En raison de la pandémie actuelle de coronavirus et des perturbations économiques mondiales, les marchés financiers ont connu des niveaux de volatilité extrêmes. Après un repli de 34 % de l’indice S&P 500 (SPY) et de 29 % du NASDAQ-100 (QQQ) à leur plus bas niveau en mars, le marché a connu un rebond impressionnant ces dernières semaines. Le SPY n’a baissé que de 10 % depuis le début de l’année, tandis que le QQQ est en hausse, avec un gain positif en 2020. Si certains des scénarios les plus apocalyptiques de l’épidémie ont pu être évités, nous pensons que l’environnement reste profondément baissier pour les actions américaines et mondiales. Nous considérons ce rallye du marché comme une opportunité de réduire l’exposition au risque et de positionner la prochaine jambe plus bas.

GraphiqueDonnées par YCharts

Pourquoi le marché s’est-il envolé ?

Il est compréhensible que de nombreuses personnes qui ont été touchées par le coronavirus ou même simplement forcées à la quarantaine puissent détester ce rassemblement. L’augmentation des stocks est en partie basée sur l’espoir que les énormes mesures d’assouplissement monétaire coordonnées par la Fed et les efforts de secours du gouvernement couvriront les répercussions à court terme du blocage national. On pense que les conditions économiques vont se normaliser au cours des prochains mois. Nous sommes sceptiques quant à ce consensus apparent.

Se concentrer sur les grands indices boursiers est légèrement trompeur. Les principaux titres du S&P 500 et du NASDAQ-100, un indice lourd en technologie, sont dominés par quelques noms seulement. Plus précisément, Microsoft Corp. (MSFT), Apple Inc. (AAPL), Amazon.com (AMZN), Alphabet Inc. (GOOGL)(GOOG), et Facebook Inc. (FB) représentent ensemble 20% de SPY et 45% de QQQ.

Actions (pondération dans l’ETF) SPY QQQ
Microsoft Corp. (MSFT) 5.8% 11.9%
Apple Inc. (AAPL) 5.1% 11.3%
Amazon.com (AMZN) 4.3% 10.6%
Alphabet Inc. (GOOGL)(GOOG) 3.2% 7.1%
Facebook Inc. (FB) 1.8% 3.8%
% du total 20.2% 44.7%

Il est logique que ces leaders du marché des technologies, dont les bilans sont généralement solides, soient au moins relativement plus résistants à la situation actuelle que les entreprises des secteurs qui ont été directement perturbés par la situation actuelle. Les noms de technologies à très forte capitalisation ont essentiellement porté les indices compte tenu des gains de 29 % et 13 % enregistrés depuis le début de l’année par Amazon et Microsoft chacun et des faibles baisses enregistrées par Apple et Alphabet cette année.

GraphiqueDonnées par YCharts

Ces tendances mettent en évidence ce qui a été une divergence majeure entre les actions de grande capitalisation et les petites capitalisations, souvent considérées comme plus risquées avec des fondamentaux plus faibles. L’indice Russell 2000 (IWM) est toujours en baisse de 26% cette année, alors que le QQQ a gagné 1%. En effet, les secteurs les plus touchés comme les détaillants, les restaurants, le pétrole et le gaz jouent un rôle plus important dans l’indice des petites capitalisations, qui reflète peut-être mieux les conditions sous-jacentes de l’économie. Comme nous l’expliquons ci-dessous, nous pensons que la force des grandes capitalisations n’est pas justifiée et que ce groupe pourrait faire baisser le marché à l’avenir.

GraphiqueDonnées par YCharts

Pourquoi le marché se dirige vers le bas à partir d’ici

Nous estimons que le marché est tout simplement trop complaisant sur plusieurs fronts, ce qui a eu pour conséquence que les stocks sont déjà trop chers et surévalués aux niveaux actuels. La possibilité que la reprise soit plus faible que prévu jusqu’en 2021 représente le principal risque pour les actions qui continueront à faire face à des difficultés opérationnelles et financières dans un avenir prévisible.

Une incertitude majeure est la trajectoire du chômage actuellement observée. JPMorgan prévoit que le chômage atteindra 20 % ce trimestre alors que l’économie se contracte de 40 %. Les taureaux diront que ces chiffres ne sont que temporaires et sont atténués par les nombreux programmes mis en place par la loi CARES représentant des billions d’aides. Nous sommes d’accord sur le fait qu’une fois que l’économie aura redémarré, de nombreux travailleurs qui ont été licenciés retrouveront leur ancien emploi.

D’autre part, tous les emplois ne reviendront pas et cela a des implications majeures. Une entreprise qui avait auparavant besoin de 100 travailleurs peut se rendre compte qu’elle n’en a besoin que de 90, étant donné la faiblesse de la demande pour fonctionner efficacement, par exemple. Un niveau plus élevé de chômage “structurel” jusqu’en 2021 représente un inconvénient pour les dépenses de consommation qui finit par affecter tous les autres secteurs de l’économie.

Le scénario haussier actuel nécessite non seulement une reprise miraculeuse en “V” de la conjoncture économique aux États-Unis, mais aussi sur les marchés mondiaux, ce que de nombreux investisseurs pourraient négliger. Les entreprises du S&P 500 génèrent en moyenne plus de 50 % de leurs revenus sur les marchés internationaux et les perspectives sont celles d’une récession mondiale. Par ailleurs, la combinaison d’un dollar américain fort et d’une demande sous-jacente plus faible des consommateurs de toutes les régions du monde confrontées à la pandémie n’est qu’un autre défi pour les entreprises dans le processus de reprise.

(source : FactSet)

Les points suivants résument les thèmes qui émergeront au cours du second semestre 2020 et qui, selon nous, devraient influencer le sentiment du marché et faire baisser les actions.

  • Une reprise plus faible que prévu (aux États-Unis et sur les marchés internationaux).
  • Le chômage est plus élevé depuis longtemps, ce qui représente une faible tendance des dépenses de consommation.
  • Les inefficacités et les “fuites” des efforts de relance, les entreprises qui ont besoin des prêts garantis par le gouvernement sont déjà exclues ou confrontées à des retards conséquents.
  • La force du dollar américain exerce une pression sur les devises mondiales et les bénéfices des entreprises sur les marchés internationaux.
  • La montée de l’agitation sociale.
  • Des valorisations extrêmes et trop exubérantes dans certaines parties du marché.

Le joker dans cette discussion reste la pandémie elle-même. Compte tenu du fait que le nombre d’infections et de décès dans le monde continue d’augmenter, on ne sait pas comment ni quand les conditions peuvent se normaliser. Sans un vaccin efficace ou au moins un traitement efficace, une peur généralisée poussera certaines parties de la population et des consommateurs à éviter les lieux publics. Des secteurs entiers, tels que le transport aérien, l’hôtellerie, le divertissement, la restauration et le commerce de détail, sont confrontés à la perspective que 2019 pourrait avoir représenté un pic qui prendra des années à se rétablir. La possibilité que l’épidémie s’intensifie ou mute et revienne plus forte à l’avenir est un risque de queue qui doit être pris au sérieux. À ce stade, même si le virus a disparu, nous pensons que le mal est déjà fait.

Un test d’évaluation décisif

Pour en revenir à notre point de vue sur la complaisance du marché, nous trouvons plusieurs actions de grande capitalisation que nous mettons en avant comme étant parmi les plus chères du marché. Nous avons utilisé un écran d’actions pour filtrer les sociétés dont la capitalisation boursière est supérieure à 10 milliards de dollars et qui se négocient chacune à au moins 25 % au-dessus de leur moyenne historique médiane sur 10 ans pour leurs ratios cours/bénéfices, cours/valeur comptable et valeur de l’entreprise par rapport aux ventes.

(source : données par YCharts/ tableau par BOOX Research)

Ce que nous identifions ici sont les actions qui ont montré une tendance à l’expansion des multiples et qui se négocient maintenant au-dessus des niveaux d’évaluation normalisés. En d’autres termes, la capitalisation boursière et la valeur d’entreprise de chacune de ces actions ont largement dépassé la croissance des ventes, des bénéfices et de la valeur de l’actif du bilan.

La conclusion simple est que ces stocks sont actuellement “chers” ou surévalués selon ces paramètres. Néanmoins, il y a de nombreuses raisons pour lesquelles une action peut commander des bénéfices plus élevés ou une prime de croissance, notamment :

  • L’entreprise présente une accélération de la croissance et des bénéfices avec des perspectives positives.
  • La qualité des bénéfices sous-jacents s’améliore, soit par l’augmentation des marges financières, soit par la diminution de l’incertitude sur les revenus futurs.
  • Une proportion croissante des ventes récurrentes est également liée à la qualité des bénéfices et peut également entraîner une expansion multiple.
  • Une entreprise qui s’empare d’une part de marché pour une raison quelconque peut également obtenir une prime plus élevée en fonction de dynamiques telles que l’amélioration de l’échelle et du pouvoir de fixation des prix.

Le problème ici est que, compte tenu du nombre écrasant de vents contraires auxquels l’économie est confrontée et des risques dans l’environnement actuel, les tendances sont à l’opposé des points énumérés ci-dessus et les multiples devraient se contracter. Il devient plus difficile de justifier que les entreprises se négocient à une prime historiquement élevée avant de réaliser des ventes et des bénéfices plus faibles.

Gardez à l’esprit que les multiples utilisés ci-dessus sont basés sur les résultats des douze derniers mois, essentiellement la période précédant la crise actuelle. En 2020, les bénéfices et les ventes de la plupart des entreprises vont chuter et faire grimper les ratios encore plus haut. Aucune entreprise n’est à l’abri d’une récession, et les tendances plus faibles qui se dessinent avec une trajectoire de croissance et de bénéfices potentiellement plus faible au-delà de 2020 signifient qu’elles devraient valoir intrinsèquement moins.

La liste ci-dessus est classée par valeur de marché et comprend plusieurs actions largement détenues comme Microsoft Corp, Apple Inc, Walmart Inc. (WMT), PepsiCo (PEP), Nvidia Corp. (NVDA), et Nike Inc. (NKE) parmi les 10 plus grandes entreprises. Nike, par exemple, se négocie actuellement à un P/E de 31x alors que sa moyenne sur 10 ans pour le multiple est de 25x, ce qui suggère qu’elle est surévaluée de 25% par cette mesure. La force de notre analyse ci-dessus réside dans le fait qu’elle tient également compte de l’écart entre le ratio VE/ventes et le ratio prix/valeur comptable. Il est plus courant qu’une action se négocie avec une prime ou une décote par rapport à un seul ratio, mais pas les trois. Si notre analyse baissière du marché est correcte, Nike connaîtra une baisse de ses ventes et de ses bénéfices jusqu’en 2021, avec une diminution du nombre de consommateurs pouvant s’offrir des chaussures.

Pour être clair, nous ne suggérons pas que chaque entreprise de la liste est un “grand court” ou qu’elle est confrontée à une disparition imminente. Ce que l’évaluation étirée implique, c’est que le marché écarte les risques dont nous avons parlé plus haut. Si ces risques et les scénarios baissiers se concrétisent, les actions devront être corrigées à la baisse. Lorsque les perspectives d’une entreprise se détériorent, nous considérons le multiple normalisé sur 10 ans comme un niveau de soutien fondamental. À cet égard, les actions figurant dans la liste ci-dessus présentent une baisse significative.

L’exemple de la pomme

Visuellement, Apple fournit un bon exemple de certains des points abordés ci-dessus. Le ratio C/B actuel du titre, qui est de 22,4x, est environ 45 % supérieur à la moyenne historique sur 10 ans du ratio de 15,5x. Par ailleurs, le multiple actuel de la valeur ajoutée par rapport au chiffre d’affaires (ventes) de 4,65x est supérieur de 37 % à la moyenne du multiple de 3,4x de la dernière décennie. Gardez à l’esprit qu’il s’agit là de moyennes alors que la fourchette réelle était encore plus basse puisque l’action s’est négociée avec un P/E aussi bas que 10x en 2016.

Il y a des arguments pour et contre la raison pour laquelle les multiples pour Apple sont là où ils sont. Il s’agit d’un leader mondial dans le domaine de la technologie et des produits de consommation, avec une forte tradition d’innovation. L’entreprise bénéficie d’un bilan solide et d’un sentiment général positif des investisseurs. L’entreprise a progressé au cours de l’année écoulée avec des résultats meilleurs que prévu tout en se tournant vers les services, le segment ayant progressé de 17 % par rapport à l’année précédente au cours du dernier trimestre et représentant maintenant 14 % du chiffre d’affaires total.

D’autre part, les perspectives financières ne sont pas nécessairement supérieures aux tendances observées au début de la dernière décennie, lorsqu’Apple a entamé une période de croissance exceptionnelle. Nous soulignons que les revenus ont diminué de 2 % par an au cours du dernier exercice financier, soit une augmentation de 3 % seulement par rapport au dernier trimestre sur une base de douze mois. La marge EBITDA de 31% et la marge bénéficiaire de 22% sont également en baisse par rapport aux niveaux plus élevés observés au cours des dix dernières années. Il semble que les meilleurs jours d’Apple soient derrière nous.

GraphiqueDonnées par YCharts

À notre avis, le coronavirus n’a rien de haussier pour Apple en 2020 ou 2021. Les analystes de Goldman Sachs ont récemment abaissé la note d’Apple à une note de vente et voient une baisse de 20 % pour le titre en citant une “reprise moins profonde” et une “faiblesse persistante” jusqu’au début de 2021. Nous sommes d’accord et pensons que le même raisonnement pourrait être appliqué à la plupart des autres actions. Si les petites capitalisations ont jusqu’à présent enregistré des performances inférieures cette année, nous pensons que certains de ces leaders de la grande capitalisation entraîneront l’ensemble du marché à la baisse lors du prochain ralentissement.

Un plan d’échange pour la semaine à venir

La saison des bénéfices du premier trimestre est maintenant en cours et l’une des tendances des grandes banques la semaine dernière a été des bénéfices plus faibles que prévu ainsi que des prévisions généralement sombres. Comme de plus en plus d’entreprises le signalent, l’un des risques est que les équipes de direction décident d’annoncer des charges et des dépréciations importantes avant un deuxième trimestre désastreux. Les grands noms de la technologie qui ont mené le marché cette année commencent à publier leurs rapports dans les semaines à venir et donneront le ton au marché. Bien que nous soyons particulièrement pessimistes à l’égard d’Apple, l’enthousiasme extrême du marché pour d’autres noms pourrait être un catalyseur de baisse s’ils devaient décevoir. Les risques sont globalement orientés à la baisse pour toutes les entreprises.

Nous recommandons aux investisseurs de profiter de ce rallye du marché pour réduire leurs positions et leur exposition globale aux actions. Une allocation plus importante dans les fonds à revenu fixe et les fonds obligataires peut contribuer à réduire le risque du portefeuille à l’avenir. Nous aimons le ETF iShares 3-7 Year Treasury Bond (IEI) comme une allocation prudente à revenu fixe avec un profil de maturité intermédiaire et une exposition modeste au risque de taux d’intérêt.

Dans ce contexte, nous sommes également optimistes à l’égard des mineurs d’or et de métaux précieux, qui représentent une bonne couverture en tant que réserve de valeur et peuvent bénéficier de la faiblesse des taux d’intérêt. L’or se négocie à un niveau proche de son plus haut niveau en huit ans, tandis que les mineurs de la VanEck Vectors Gold Miners ETF (GDX) sont bien placés pour bénéficier de flux de trésorerie plus importants cette année. Nous sommes également constructifs en ce qui concerne l’énergie et les produits de base, dont les prix ont peut-être déjà été fixés dans certains des pires scénarios et qui peuvent se redresser à partir des niveaux actuels à mesure que l’offre est retirée du marché. Le site iShares Global Energy ETF (IXC) est une bonne option pour obtenir une exposition diversifiée à des noms d’énergie de qualité.

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Divulgation : Je suis/nous sommes un long GDX. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire : des positions longues et courtes sur diverses actions et ETF sur un compte personnel


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