Spécialiste de la lithographie ASML (ASML) a réduit ses prévisions le 30 mars et a effectivement constaté un impact sur les résultats au premier trimestre, mais je dirais que les résultats (y compris les commandes) reflètent la valeur stratégique sous-jacente et la nécessité des systèmes de lithographie de la société (en particulier l’opportunité émergente de l’EUV) – une réalité qui atténue considérablement le risque de baisse de la société en cette période de bouleversements économiques importants.

La panique générale de mars dernier a ramené ces actions sous la barre des 200 dollars, et j’espère que les lecteurs qui avaient surveillé ce nom se sont mobilisés et en ont profité, car les actions ont remonté de près de 60 % et se négocient à nouveau à un prix élevé. Bien qu’un nouveau recul lié à la récession de Covid-19/ soit au moins possible, les investisseurs se retrouvent une fois de plus face à un titre qui offre un potentiel “correct” à partir d’ici.

Un trimestre “assez bon” en période d’essai

Les résultats du premier trimestre de l’ASML sont plus ou moins conformes à la révision de la société de la fin mars, bien que les revenus aient été inférieurs d’environ 25% aux orientations antérieures de la direction et que la marge brute soit légère de plus de trois points.

Les recettes ont augmenté de 10 % d’une année sur l’autre, mais ont chuté de 40 %, ce qui est inférieur à la normale (saisonnier), les ventes de systèmes ayant baissé de 6 % et 49 % respectivement. Les ventes de lithographie ont chuté de 6 % et 52 %, la société ayant enregistré une baisse significative du volume unitaire et du PSA par rapport au trimestre précédent, un changement de composition ayant eu un impact sur le PSA. Bien que la société ait expédié 4 systèmes EUV (ce qui correspond au chiffre de l’année précédente et est inférieur aux 8 du quatrième trimestre), elle n’a comptabilisé de recettes que sur deux systèmes car elle les a expédiés avant que les dernières étapes de qualification ne soient terminées (à la demande du client). Le chiffre d’affaires des services a augmenté de 59 % par rapport à l’année précédente et a diminué de 5 % par rapport au trimestre précédent.

La marge brute a augmenté de plus de trois points par rapport à l’année précédente, mais elle a chuté d’environ trois points par rapport à l’année précédente en raison des difficultés liées à la composition et au volume. Le résultat d’exploitation a augmenté de 28 % par rapport à l’année précédente et a chuté de 67 % par rapport au trimestre précédent, avec une baisse significative de la marge d’exploitation car la société n’a pas réduit des postes tels que les dépenses de R&D.

Les commandes et le comportement des clients reflètent la force sous-jacente

Comme je l’ai mentionné, ASML a expédié deux systèmes EUV avant la qualification finale à la demande d’un client pour accélérer la commande – lorsque la qualification finale sera terminée chez le client, elle sera comptabilisée en tant que produit (probablement au deuxième trimestre). Ce qui s’est passé me dit que les clients ont toujours besoin de ces systèmes pour répondre aux demandes des clients sur les nœuds logiques de pointe, et cela témoigne de la durabilité sous-jacente de l’activité – à ce stade, la lithographie EUV est vraiment plus stratégique que tactique/volume.

L’ASML a enregistré une croissance des commandes de plus de 120 % au premier trimestre, avec des commandes en hausse de 28 % sur une base séquentielle. Les commandes logiques sont restées fortes, augmentant de près de 100 % en glissement annuel et de 7 % par rapport au trimestre précédent, tandis que les commandes de mémoire ont augmenté de 300 % et de plus de 100 %. Parmi ces commandes, 11 commandes (sur 72 nouvelles commandes de systèmes) ont été enregistrées pour les systèmes EUV.

La direction a reconnu un dérapage des recettes au cours du trimestre, dont environ 700 millions d’euros de recettes du système (500 millions d’euros ou plus en EUV). En plus du retard de reconnaissance des recettes de deux systèmes, la direction a noté des problèmes de restrictions opérationnelles et de déplacement chez ses clients, ainsi que des difficultés dans sa chaîne d’approvisionnement.

Compte tenu de l’importance de la lithographie EUV dans la production de puces de pointe, je ne pense pas que l’ASML va voir la demande se détruire, même si le Covid-19 déclenche une récession mondiale importante (l’ASML a été déficitaire dans les creux des récessions précédentes). Les entreprises comme Broadcom (AVGO), Intel (INTC), et Nvidia (NVDA) ont des échéances de produits qui nécessitent des systèmes EUV, et la demande sous-jacente haut de gamme dans des domaines comme les centres de données continue de bien se tenir.

Le plus grand défi que je vois est de savoir si l’entreprise peut ou non exécuter les commandes dans les délais si trop d’affaires sont poussées dans la deuxième moitié – il n’y a pas un nombre illimité d’ingénieurs et de techniciens, et à un certain point je pense qu’il y a une chance de glissement vers 2021.

Cela dit, la direction a mentionné une évolution intéressante qui, selon moi, pourrait offrir un certain potentiel après la disparition de Covid-19. Afin de fournir un service aux clients tout en respectant les restrictions de voyage et en évitant des problèmes tels que la quarantaine, la société a utilisé davantage d’AR/VR et d’imagerie 3D pour fournir un service à distance. Si cela fonctionne bien, cela pourrait bien conduire à des synergies plus significatives à l’avenir, permettant à la société de servir plus efficacement sa clientèle/sa base installée et de réduire les coûts.

Les perspectives

La lithographie EUV est essentielle à la production de puces de pointe et ASML n’y a pas de concurrence, mais cela n’isole pas complètement l’entreprise. Si la récession post-Covid-19 est suffisamment grave, les clients de l’entreprise devront éventuellement interrompre leurs projets d’investissement, ce qui nuira aux performances de l’entreprise à court terme. De même, alors que l’ASML semble travailler dur (et en coopération/collaboration) pour faire face aux défis de la chaîne d’approvisionnement, il y a une limite à ce qui peut être fait – si un fournisseur est fermé ou décimé par la maladie, il n’y a pas grand chose à faire à court terme.

À plus long terme, cependant, je ne pense pas que Covid-19 change beaucoup la donne, si ce n’est, peut-être, en créant de nouvelles possibilités dans des domaines comme la maintenance à distance. Le grand défi à long terme, du moins à mon avis, reste la capacité de l’entreprise à accroître sa capacité de production d’EUV de manière à pouvoir satisfaire des volumes unitaires nettement plus élevés (plus de 60 par an) avec des marges brutes intéressantes.

Bien que je modélise certains impacts négatifs à court terme sur les revenus, la situation à long terme ne change pas beaucoup. Je suppose que si une telle chose devait se produire à un moment donné, il est préférable qu’elle se produise à un moment où la demande est encore relativement modeste. Je continue de prévoir une croissance annualisée à long terme des revenus à un chiffre très élevé, l’amélioration des marges et de l’efficacité de l’utilisation des actifs étant le moteur de la croissance du FCF au milieu de l’adolescence. J’ai légèrement revu à la hausse mon hypothèse de marge à long terme en partant de l’idée que la télémaintenance sera une option/opportunité d’amélioration des marges plus que ce que j’avais apprécié dans le passé.

L’essentiel

L’ASML n’est pas bon marché par des approches conventionnelles, mais ce n’est pas une situation conventionnelle, car l’entreprise n’a vraiment pas de concurrence pour ses produits haut de gamme (lithographie EUV). Les perspectives de rendement annualisé me paraissent maintenant se situer dans la fourchette moyenne à élevée à un chiffre, ce qui n’est pas mauvais, mais est inférieur à mon taux de rendement minimum habituel. Un autre recul serait certainement une opportunité à considérer, mais je ne vois pas d’avantage aussi convaincant pour en faire un incontournable maintenant.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s AVGO. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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