Comme je l’ai dit dans un autre article sur le secteur bancaire, je suis réticent à trop pinailler sur les décisions de constitution de réserves que prennent les équipes de direction des banques, car elles font probablement de leur mieux dans un environnement qui ne peut être qualifié que de “sombre”. Pourtant, je pense que U.S. Bancorp (USB) tire peut-être un peu trop lentement sur la corde raide, ce qui rend probable l’ajout de réserves supplémentaires. De plus, les activités de paiement de la banque sont martelées par les fermetures de COVID-19, et le premier trimestre de résultats enregistrés pendant la crise n’a pas été très bon.

Le sentiment était déjà un défi pour l’U.S. Bancorp et s’inquiéter de savoir s’il y a une autre chaussure à déposer avec les réserves n’aidera pas. Avec un coussin de capital plus mince que celui de certains de ses pairs, je peux comprendre pourquoi les actions de l’U.S. Bancorp se négocient avec une décote un peu plus importante. Bien que je pense que les actions américaines de Bancorp se négocient maintenant dans une perspective trop baissière, je n’aime pas autant ces actions sur une base relative que des noms comme Banque d’Amérique (BAC), JPMorgan (JPM), ou PNC (PNC).

Un ensemble de résultats pas particulièrement impressionnants

La panique règne dans les évaluations du secteur bancaire en général, le marché semblant fixer le prix de certains coups sérieux portés aux bénéfices et au capital, et les investisseurs semblent moins intéressés par les bénéfices que par les réserves et l’adéquation des fonds propres à ce stade. Malgré cela, la banque américaine Bancorp a connu un trimestre relativement morose, avec des bénéfices pré-provisionnels largement en ligne sur une discipline d’exploitation plus faible.

Les recettes ont augmenté de 4 % par rapport à l’année précédente et ont diminué de moins de 1 % par rapport au trimestre précédent sur une base corrigée, battant les attentes d’environ 3 %. Comme la plupart des grandes banques, U.S. Bancorp a dépassé les attentes en matière de revenus d’intérêts nets, avec une croissance modeste par rapport au trimestre précédent, car la marge d’intérêts nette s’est un peu améliorée (moins 1 point par rapport au trimestre précédent) et les actifs productifs ont augmenté un peu plus que prévu. Les commissions de base ont augmenté de 10 % par rapport à l’année précédente, mais ont diminué de 2 % par rapport au trimestre précédent, avec une faiblesse séquentielle significative dans les activités de cartes et de paiement.

Les dépenses de fonctionnement ont augmenté de 7 % par rapport à l’année précédente et de 4 % par rapport au trimestre précédent, les dépenses liées à l’épidémie de COVID-19 ayant joué un rôle important dans cette croissance. Les bénéfices de base avant provisions ont diminué d’environ 2 % par rapport à l’année précédente et d’environ 6 % par rapport à l’année précédente. U.S. Bancorp a également enregistré une performance relativement plus faible avec une croissance tangible de la valeur comptable par action, puisque cette ligne a augmenté de 4 % par rapport à l’année précédente et est restée stable par la suite.

Constituer des réserves aujourd’hui… et probablement demain aussi

Avec des dépenses de provisionnement de près d’un milliard de dollars ce trimestre, l’U.S. Bancorp a ajouté environ 600 millions de dollars à ses réserves, portant son niveau de réserve à environ 2,1 % des prêts (hors actifs couverts). Cela est à comparer aux ratios de pertes sur prêts attendus de près de 5 % dans les résultats des tests de résistance “gravement défavorables” de 2018, et bien que la direction de la Bancorp américaine ait déclaré avoir pris cette mesure avec les informations dont elle disposait, elle a ouvertement reconnu la possibilité d’un nouveau renforcement des réserves au cours des prochains trimestres.

Je dirais que c’est probable ; je pense qu’il faudrait encore environ 500 millions de dollars pour constituer une réserve, et je pense que les prélèvements commenceront à augmenter considérablement. Les radiations ont été de l’ordre de 300 à 400 millions de dollars par trimestre au cours des quatre dernières années, mais je pense que nous allons assister à un passage à 800 millions de dollars par trimestre ou plus (avec un pic probable de plus de 900 millions de dollars) au cours du second semestre. L’U.S. Bancorp ne démarre pas ce processus avec autant de capital que je le souhaiterais (par rapport à ses pairs comme PNC, par exemple), mais je ne pense pas que la banque soit en danger à moins que nous n’assistions à une grave récession (ou pire).

Il est évident que la gravité et la durée du déclin économique sont déterminantes. Le taux de pertes sur prêts de 5 % que j’ai mentionné précédemment suppose une baisse de 8,5 % du PIB américain entre le sommet et le creux, mais il est beaucoup trop tôt pour savoir à quoi ressemblera ce cycle.

Prêts en hausse, paiements en baisse

La Bancorp américaine a fait état d’une croissance des prêts de fin de période de 7 % par rapport au trimestre précédent et d’une croissance des soldes moyens de 1 %. Comme cela a été le cas dans d’autres grandes banques, la Bancorp américaine a vu les entreprises clientes se précipiter pour profiter des revolvers et autres lignes de crédit afin d’assurer leur propre liquidité avant la récession COVID-19. Comme d’autres banques, une grande partie de cet argent est revenu à la banque sous forme de dépôts, les dépôts de fin de période ayant augmenté de 9 % par rapport au quatrième trimestre et les dépôts moyens d’environ 2 %.

L’évolution du coût des dépôts de la banque américaine Bancorp a été essentiellement la même que celle de ses pairs, avec une baisse du coût total des dépôts de 25 points de base par rapport à l’année précédente et de 15 points de base par rapport au trimestre précédent (les fourchettes du groupe de pairs pour ces comparaisons sont de 13 à 26 points de base et de 10 à 15 points de base, respectivement). Le financement de la croissance des prêts n’est pas non plus un problème, puisque le ratio prêts/dépôts de la banque est de 81 % et que la banque dispose de titres en plus.

En temps normal, les solides activités génératrices de commissions de l’U.S. Bancorp, et en particulier ses activités de paiement, sont mises en avant comme des éléments positifs majeurs de l’histoire. Cependant, à l’heure actuelle, ces entreprises souffrent énormément des arrêts liés à la COVID-19. Au cours de la deuxième moitié du mois de mars, la Bancorp américaine a vu les acquisitions des commerçants diminuer de plus de 50 %, les paiements des entreprises ayant baissé de plus de 25 % et les paiements de détail de plus de 30 %.

Les perspectives

Comme je l’ai dit à propos de la Bank of America et de la PNC, il n’y a rien de mal à la stratégie de base et aux priorités de croissance à long terme de l’U.S. Bancorp. U.S. Bancorp a été lent à investir dans les capacités numériques (ou du moins plus lent par rapport à BAC, JPM et PNC), mais la direction pense qu’elle a un plan pour doubler le montant des revenus des consommateurs provenant des canaux numériques au cours des trois prochaines années. L’entreprise américaine Bancorp cherche également à développer encore davantage son activité de paiement, bien que cela ne se produise manifestement pas à court terme.

Il n’y a pas grand-chose à faire pour l’U.S. Bancorp (ou toute autre banque) pour l’instant, si ce n’est se replier sur elle-même et essayer de prendre les meilleures décisions possibles en matière de réserves et de préservation du capital, tout en conservant la souplesse nécessaire pour reprendre la croissance lorsque la récession prendra fin. Comme c’est le cas pour les pairs de l’USB, je m’attends à un impact significatif sur les bénéfices de 2020-2022 par rapport à mon modèle précédent, avec des bénéfices de 2020 probablement en baisse de plus d’un tiers par rapport à 2019, et une croissance annualisée minimale au cours des cinq prochaines années. À plus long terme, cependant, je pense qu’une croissance des bénéfices de base d’environ 3 % est encore possible, ainsi qu’un retour significatif du capital aux actionnaires.

L’essentiel

L’U.S. Bancorp, comme ses pairs, semble considérablement sous-évalué sur la base d’un modèle de bénéfices de base à long terme. Je peux comprendre pourquoi la Street n’est pas disposée à envisager des modèles de bénéfices à long terme aujourd’hui, compte tenu de l’incertitude incroyablement élevée des modèles. Pour ce qui est de l’approche à court terme, le P/TBV basé sur le ROTCE, je pense que les actions USB sont sous-évaluées de plus de 25 % en supposant un ROTCE d’un peu moins de 15 % en 2021. Les actions se négocient actuellement un peu en dessous de la juste valeur que j’obtiendrais si j’utilisais mon chiffre pour 2020, mais je pense que c’est une approche un peu discutable étant donné que le ROTCE de 2020 sera probablement anormalement bas.

Compte tenu de la situation financière et de la composition des activités de Bancorp aux États-Unis, je ne peux pas dire que c’est mon idée préférée ici, et son plus grand effet de levier sur les services bancaires aux consommateurs pourrait représenter un plus grand passif au cours des deux prochaines années (par rapport, par exemple, à PNC). Je ne dis pas que c’est une mauvaise banque, ni qu’il n’y a pas d’avantage significatif, mais plutôt que son escompte relatif par rapport à ses pairs comme PNC a un certain sens pour moi.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s JPM. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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