DCP Midstream (NYSE : DCP) a peut-être été plus touché par l’effondrement des prix de l’énergie que la plupart des autres partenariats de pipelines dont nous discutons activement ici. Alors que les compagnies de gazoducs comme MPLX (NYSE : MPLX) ont vu leurs prix unitaires commencer à remonter depuis une semaine environ, DCP Midstream a été contraint de revoir ses ambitions de croissance à la baisse et de réduire ses distributions alors que son prix unitaire stagne. C’est certainement décevant car la société était auparavant sur une trajectoire de croissance très excitante, en partie grâce à la croissance prévue de la production dans le Permien. L’effondrement des prix du pétrole n’a cependant fait de cette situation qu’une chimère, car de nombreuses entreprises en amont sont maintenant confrontées à des problèmes de survie.

Performance

Comme mentionné dans l’introduction, le prix unitaire du DCP Midstream a plongé en même temps que le prix du pétrole lorsque la pandémie de coronavirus a commencé, passant de 25,19 dollars au début de l’année à un plancher historique de 2,20 dollars, soit une perte de 91,27 %. Depuis, le prix unitaire de la société a légèrement remonté et est revenu à 9,10 dollars par unité.

Et ce, malgré le fait que la société avait auparavant l’un des programmes de croissance les plus agressifs et les bilans les plus solides de l’industrie intermédiaire. L’une des raisons de cette situation est que le prix du pétrole a chuté depuis le début de l’année en raison à la fois d’une forte réduction de la demande résultant des commandes de séjour du gouvernement pour tenter de ralentir la pandémie COVID-19 et d’une guerre des prix entre l’OPEP et la Russie qui pourrait en fait être une tentative de nuire à la croissance de l’industrie américaine du schiste et peut-être de punir l’Arabie saoudite pour ses tentatives d’arrêter la construction de l’oléoduc Nord Stream 2. Comme nous pouvons le voir ici, le prix du pétrole brut West Texas Intermediate est tombé de 61 dollars le baril au début de l’année à environ 21 dollars le baril à la fin du mois de mars :

Source : DCP Midstream

Il a encore baissé depuis lors et s’élève à 19,13 $/baril au moment où nous écrivons ces lignes. Dans certains cas, des prix encore plus bas que cela ont tourmenté l’industrie puisque les contrats à terme du pétrole ont en fait chuté à 37,63 $/baril le 20 avril, faisant plus que bouleverser le précédent plancher historique de 10 $/baril qui avait été fixé en 1986. À ce prix, cela implique que les compagnies pétrolières paient littéralement leurs clients pour leur enlever le pétrole des mains. Comme on pouvait s’y attendre, cet environnement a rendu littéralement impossible pour une compagnie pétrolière de faire des bénéfices, en particulier dans les zones à coûts élevés comme le schiste nord-américain.

Comme je l’ai déjà mentionné, DCP Midstream n’est pas directement exposé aux prix du pétrole, car il ne produit pas de pétrole lui-même, mais le transporte simplement contre rémunération. Toutefois, cet environnement a amené les producteurs en amont à réduire considérablement leurs dépenses d’investissement prévues pour la croissance et l’entretien, les producteurs annonçant déjà plus de 17 milliards de dollars de réductions de dépenses alors qu’ils cherchent à préserver leur propre bilan. Nous pourrions très bien assister à d’autres réductions de ce type, car les banques ont commencé à réévaluer la solvabilité de nombre de ces entreprises. Comme le bassin Permien dans l’ouest du Texas a été le plus grand bénéficiaire de la croissance que l’industrie a connue au cours de la dernière décennie, il est logique que la plupart des réductions de dépenses soient centrées sur ce secteur. DCP Midstream a une présence très importante dans cette région, comme le montre le tableau ci-dessous :

Source : DCP Midstream

Malheureusement, plusieurs des projets de croissance de DCP Midstream étaient destinés à assurer le transport et le traitement des nouvelles ressources que les entreprises prévoyaient de produire dans la région dans le cadre de leurs plans de dépenses initiaux. Comme il semble maintenant peu probable que ces ressources soient produites selon les calendriers initialement prévus, les projets de croissance de DCP Midstream ne semblent plus nécessaires. En réponse à cela, la société a réduit ses propres dépenses pour les projets de croissance de 450 millions de dollars, ce qui inclut le report de l’expansion du pipeline de South Hills et le report de plusieurs autres projets pour mieux répondre aux attentes de ses clients en amont. Naturellement, cela a réduit la valeur de l’entreprise, car ses perspectives de croissance ne semblent plus aussi brillantes qu’elles l’étaient auparavant.

Profil du client

Heureusement, seule une faible proportion des clients de DCP Midstream sont des producteurs en amont. Nous pouvons le voir clairement ici :

Source : DCP Midstream

Comme on peut le constater, seuls 20 % des clients de l’entreprise sont des producteurs en amont, qui sont de loin ceux qui subissent le plus fort de la baisse des prix du pétrole. Le reste de ses clients sont ceux dont les flux de trésorerie sont beaucoup moins dépendants du prix réel de la ressource puisqu’ils l’utilisent comme intrant (auquel cas, ils bénéficient effectivement de la baisse des prix) ou qu’ils gagnent leur argent sur un écart entre les prix de gros et de détail. Ainsi, la majorité des flux de trésorerie de DCP Midstream sont susceptibles d’être sûrs, même dans l’environnement actuel, car il est peu probable que ces entreprises ne respectent pas leurs contrats avec DCP Midstream.

Il est également important d’évaluer les bilans des clients de DCP Midstream. En effet, une entreprise dont le bilan est solide a beaucoup plus de chances de pouvoir résister à la faiblesse des prix du pétrole et à la récession imminente sans faire faillite ou rencontrer d’autres problèmes financiers qu’une entreprise dont le bilan est nettement plus faible. Une entreprise financièrement solide est également moins susceptible de ne pas honorer ses contrats avec un fournisseur intermédiaire qu’une entreprise plus faible, par crainte de ternir sa réputation. Voici donc les points forts du bilan des clients de DCP Midstream, tels que mesurés par leur notation de crédit :

Source : DCP Midstream

Comme on peut le constater, la très grande majorité des clients de l’entreprise (70 %) ont une cote de crédit de qualité investissement. Cela nous indique que la plupart d’entre eux ont un bilan raisonnablement solide qui devrait les aider à faire face à l’environnement actuel. Comme nous l’avons déjà dit, les producteurs de pétrole sont de loin les plus exposés à un environnement de prix du pétrole bas. Heureusement pour DCP Midstream, tous ses clients en amont ont une bonne qualité de crédit. La société n’a pas de clients qui soient les acteurs du secteur des schistes à fort endettement qui ont inondé le marché de dettes de pacotille au cours des dernières années. Nous pouvons donc conclure que la majorité des flux de trésorerie de l’entreprise sont susceptibles d’être raisonnablement sûrs, même dans l’environnement actuel.

Distributions

On peut le constater dans la politique de distribution actuelle de l’entreprise. Comme tous les lecteurs le savent sans doute déjà, DCP Midstream a récemment réduit sa distribution de 50 %, la faisant passer de 0,78 $ par part commune par trimestre à 0,39 $ par part commune par trimestre. Cela donne encore à la société un rendement très impressionnant de 17,14 % au prix actuel. Ce taux est très élevé sur le marché actuel et il semble probable que si le cash-flow actuel de la société avait réellement chuté, la direction l’aurait réduit bien plus qu’elle ne l’a fait dans le but de préserver les liquidités.

Comme nous l’avons vu dans de précédents articles sur le DCP Midstream, le partenariat n’a pas eu de difficultés particulières à couvrir sa distribution, même au niveau précédent. Nous pouvons le constater en examinant le flux de trésorerie distribuable de la société, qui est une mesure non conforme aux PCGR qui nous indique théoriquement le montant de trésorerie généré par les opérations ordinaires d’une société qui est disponible pour être distribué aux commanditaires. Au quatrième trimestre de 2019, qui est le plus récent au moment de la rédaction du présent rapport, DCP Midstream avait un flux de trésorerie distribuable de 175 millions de dollars, ce qui donne à l’entreprise un ratio de couverture des distributions de 1,13. Ce chiffre est inférieur à ce que nous souhaitons, mais il nous indique tout de même que la société peut se le permettre avec l’argent qui lui reste. En 2019 dans son ensemble, l’entreprise avait un ratio de couverture de distribution de 1,23, ce qui est supérieur au 1,20 qui, selon les analystes, est nécessaire pour qu’une distribution soit durable. Personnellement, je préfère qu’un partenariat ait un ratio de couverture de distribution de 1,30 pour ajouter une marge de sécurité supplémentaire. Il est donc évident qu’après cette réduction de la distribution, DCP Midstream génère plus qu’assez de liquidités pour couvrir le paiement, même si les revenus diminuent considérablement.

Programme de croissance

Bien que DCP Midstream ait réduit ses dépenses de croissance, la société a encore quelques projets de croissance qui devraient être mis en ligne cette année. Ils sont présentés ici :

Source : DCP Midstream

Au total, la construction de ces projets a coûté à l’entreprise environ 330 millions de dollars. La majorité de ces dépenses ont été consacrées aux deux projets de desserte du bassin du DJ. Ce bassin n’a pas connu les mêmes problèmes que le bassin Permien car le bassin DJ est principalement alimenté au gaz naturel et le prix du gaz naturel n’a pas baissé autant que le prix du pétrole. En outre, les producteurs de gaz naturel sont confrontés à un environnement de prix bas depuis quelques années et sont devenus assez efficaces dans la production. Ils n’ont donc pas autant souffert que les compagnies pétrolières et sont donc peut-être mieux équipés pour faire face à ce qui pourrait arriver. Dans l’ensemble, il est agréable de constater que DCP Midstream a encore un certain potentiel de croissance cette année, malgré l’énorme réduction de ses dépenses d’investissement.

Conclusion

En conclusion, DCP Midstream a été dévasté par le marché, peut-être plus que certains autres partenariats. Cela a du sens car la dévastation des marchés pétroliers a effectivement paralysé l’histoire de la croissance de Permian et rendu plusieurs des projets de croissance de la société non viables, du moins pour l’instant. Cependant, il semble qu’au moins la majorité des flux de trésorerie de la société soit raisonnablement sûre. Il est peu probable qu’elle ait des difficultés à couvrir sa nouvelle distribution avec l’argent qui lui reste. Le rendement est encore largement dans les deux chiffres et l’entreprise conserve un certain potentiel de croissance, il semble donc que le marché ait largement surcorrigé la sanction qu’il a infligée à l’entreprise.

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Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s MPLX. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire : Cet article a été publié à l’origine dans Energy Profits in Dividends le 22 avril. L’action s’est considérablement appréciée depuis lors et les abonnés au service ont eu le temps d’agir en conséquence.


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