La direction de ConocoPhillips (COP) refuse toujours d’accepter la réalité d’un deuxième trimestre très difficile. Malgré la chute des prix du pétrole, ils s’accrochent obstinément à l’importance de ce dividende. Il y a de fortes chances que le cash-flow ait été décimé, si tant est qu’il le reste. Pourtant, l’entreprise insiste pour utiliser de précieuses liquidités et peut-être même une partie de la ligne de crédit pour maintenir quelque chose que de nombreux concurrents ne privilégient pas dans la situation actuelle.
Ce qui est triste, c’est que ConocoPhillips devrait utiliser le dividende pour distribuer les bénéfices. Mais les pertes record des années précédentes ont effacé la rentabilité moyenne pendant un certain temps. Au moment de la publication du rapport annuel 2017, la société avait perdu 9 milliards pour les 3 années se terminant en 2017. La société avait donc beaucoup à rattraper.
Au lieu de cela, la direction a lancé une campagne visant à réduire la dette et à verser des dividendes croissants aux actionnaires. Il en est résulté une baisse de la production, les ventes de divers baux et projets ayant écrasé toute augmentation de la production.
Aujourd’hui, le prix du pétrole atteint presque chaque jour un nouveau creux. Les liquidités se tarissent rapidement. Alors que de nombreux acteurs du secteur annoncent des réductions de salaires et de dividendes pour préserver les liquidités, cette direction prend des demi-mesures pour indiquer au marché qu’elle va dépenser ses réserves de liquidités. Mais cette stratégie pourrait se solder par des ajustements très sanglants en cas de contretemps et de retards dans la reprise à venir.
Le gouvernement, comme d’habitude, ne se préoccupe guère de l’économie saine et accorde beaucoup d’attention à la politique. Ce processus pourrait causer un coup de fouet à l’industrie du pétrole et du gaz pour laquelle cette entreprise est mal préparée. Il pourrait en résulter des pertes plus importantes que celles sur lesquelles beaucoup de gens dans l’industrie sont prêts à parier.
En termes plus simples, l’approche progressive de la « chasse au trésor » adoptée par cette direction pourrait utiliser beaucoup plus de précieuses réserves de liquidités (et éventuellement la ligne de crédit) qu’il n’est judicieux. Cela signifierait que l’entreprise serait mal préparée à faire face à des revers inattendus.
Le maintien du dividende rapporte des « profits » aux actionnaires alors qu’en réalité, les bénéfices réalisés depuis 2015 sont insuffisants pour que l’on puisse même penser à un dividende. En bref, la stratégie de liquidation va maintenant passer à la vitesse supérieure, car les prix du pétrole vont se retrouver au niveau des caves. Il en coûtera moins de flexibilité financière pour faire face à d’éventuels revers futurs jusqu’à ce que les ressources en liquidités soient reconstituées.
« ConocoPhillips va volontairement réduire de 225 000 barils bruts de pétrole par jour ; réduit de 3 milliards de dollars supplémentaires l’utilisation des liquidités en 2020 pour une réduction totale de plus de 5 milliards de dollars »
Source : Communiqué de presse de ConocoPhillips du 16 avril 2020
L’absence ici d’une réduction importante des salaires de la direction générale et du conseil d’administration contraste de façon frappante avec une tendance de l’industrie qui semble « s’intensifier ». Il n’y a pas eu non plus d’annonces de mise à pied ou de licenciement. Nombreux sont ceux qui, dans l’industrie, réduisent fortement les coûts administratifs pour faire face à un niveau d’activité plus faible qui pourrait durer un certain temps.
Le problème des mesures prises jusqu’à présent est que cette société semble fonctionner à un niveau d’activité relativement plus élevé alors qu’il n’y a pratiquement pas d’argent à tirer de quelque activité que ce soit dans l’industrie. Le plan indiqué devrait consister à réduire les coûts « jusqu’à l’os », puis à utiliser les liquidités pour rembourser la dette jusqu’à ce que l’environnement industriel hostile actuel soit passé.
Source : ConocoPhillips Scotiabank Shale Oil Technical Teach-In February 2020.
La direction semble avoir des difficultés à passer de la priorité donnée aux coûts, comme indiqué ci-dessus, à des coûts de trésorerie peu élevés à une époque où les prix des produits de base sont bas. Comme presque toutes les industries de produits de base sont intrinsèquement imprévisibles, une stratégie très prudente de « mode de survie » est nécessaire à l’heure actuelle.
ConocoPhillips n’est pas intégré comme une supermajorité et ne se couvre pas. Par conséquent, cette entreprise subira tout le poids des prix du pétrole qui ont baissé de plus de la moitié par rapport à leurs sommets. Il est fort possible que les prix actuels du pétrole éliminent tout flux de trésorerie provenant des activités d’exploitation. De nombreux concurrents ont réalisé qu’une structure beaucoup plus légère est nécessaire pour assurer la trésorerie aux prix actuels.
Exemples de concurrents
Les mesures limitées de ConocoPhillips contrastent avec celles de son concurrent Occidental Petroleum (OXY). Occidental y a réduit de manière significative la rémunération des principaux dirigeants. Le PDG, Vicki Holub, a peut-être procédé à l’une des plus importantes réductions de salaire du secteur.
Certains diront que l’Occidental a plus de dettes. Mais Occidental était un investissement de qualité au début de la crise, tout comme ConocoPhillips. Le taux d’intérêt payé au moment de la vente des obligations était compétitif par rapport à d’autres sociétés de qualité. Le fait est qu’Anadarko (une acquisition d’Occidental) avait un cash-flow décent pour plus que couvrir toute dette supplémentaire et le coût des actions privilégiées. Maintenant, le prix plus bas des matières premières plaide en faveur d’un système très léger qui maximise tout flux de trésorerie en attendant que les choses s’améliorent. La direction d’Occidental semble l’avoir reconnu.
De même, des concurrents plus petits comme Ring Energy (REI) et Laredo Petroleum (LPI) ont tout simplement cessé toute activité inutile. Certains ne foreront pas du tout au cours du premier semestre. Ce qui a été souligné, c’est que les coûts de production au comptant s’élèvent à environ 10 dollars bœufs dans de nombreux cas. Par conséquent, les permissions ou les résiliations ont réduit les coûts supplémentaires à un montant très faible pour permettre un flux de trésorerie à des prix pétroliers épouvantables.
Les petits concurrents ont également mis en place des couvertures pour se protéger de la situation actuelle. ConocoPhillips et Occidental sont trop importants pour se couvrir efficacement. Ils doivent donc maximiser les flux de trésorerie à un moment comme celui-ci, puis utiliser ces liquidités à bon escient. C’est pourquoi Occidental a réduit son dividende.
Murphy Oil (MUR) est un autre concurrent qui a commencé avec une réduction budgétaire de 35 %. De même, la direction de Murphy Oil a considérablement réduit ses salaires et a ensuite annoncé une nouvelle réduction budgétaire. Jusqu’à présent, la direction n’a pas encore annoncé de réduction significative de la production. En général, les coûts sont très bas, de sorte que les faibles niveaux d’activité devraient permettre de disposer de suffisamment de liquidités pour survivre à la situation actuelle. En outre, le déclin naturel de la production dû à la réduction ou à l’absence de forage diminuera également la production au fil du temps.
Résumé
L’ajustement progressif dans une industrie de produits de base s’avère être une stratégie très risquée qui peut avoir des conséquences coûteuses. Toute entreprise qui ne coupe pas « au maximum » encourt en fait des coûts plus élevés que la concurrence. Ces coûts plus élevés épuisent les réserves de liquidités à un rythme plus rapide. Dans une industrie aussi volatile que celle du pétrole et du gaz (dont la visibilité est notoirement faible), une telle stratégie peut être suffisamment coûteuse pour nuire à la compétitivité de l’entreprise ou pire encore.
La société vient d’annoncer une réduction de plus de 200 000 bep par jour dans un premier temps. En fonction du résultat de cette réduction, cela pourrait réduire un argument clé de la direction concernant les projets à faible coût et à forte rentabilité. Il est un peu trop tôt pour conclure cela. Mais cette partie particulière de la stratégie mérite d’être surveillée. Beaucoup d’autres réduisent leurs activités dans l’industrie. Les principaux indicateurs financiers comprennent les flux de trésorerie provenant des activités d’exploitation et les ratios d’endettement du bilan. Nous sommes sur le point de découvrir ce que l’éventail actuel des contrats de location peut faire dans une crise comme celle que nous traversons actuellement.
Le coût de la stratégie de gestion progressive sera déterminé par la durée de l’épisode actuel de baisse des prix du pétrole, puis par les difficultés rencontrées lors de la reprise. Quelle que soit la solidité du bilan d’une entreprise, peu de concurrents envisageraient d’utiliser leurs liquidités à un moment pareil. ConocoPhillips semble toujours être l’un de ces rares concurrents. La stratégie dans laquelle la direction semble s’être engagée n’est pas conservatrice.
La faiblesse de l’exécution du programme de rachat d’actions devient maintenant apparente. Les actions ont été rachetées à des prix considérablement plus élevés. Aujourd’hui, lorsque le prix de l’action est à un niveau avantageux, la direction ne dispose pas des ressources nécessaires pour racheter l’action. La demande d’actions souffre non seulement parce que l’action n’est pas en faveur, mais aussi parce que la demande générée par le programme de rachat d’actions a pris fin.
Si le ralentissement actuel de l’industrie est de courte durée et la reprise rapide (comme beaucoup d’entre nous l’espèrent), alors la stratégie actuelle choisie par la direction ne nuira pas aux perspectives à long terme. Le secteur des matières premières fonctionne cependant rarement de cette manière. Les imprévus font partie de toute industrie des matières premières. C’est pourquoi les réserves d’urgence doivent être préservées à un moment comme celui-ci. Il sera très intéressant de pouvoir revoir la stratégie actuelle dans un an ou deux.
J’analyse les sociétés pétrolières et gazières comme ConocoPhillips et les sociétés connexes à mon service, Oil & Gas Value Research, où je recherche les noms sous-évalués dans l’espace pétrolier et gazier. J’analyse tout ce que vous devez savoir sur ces entreprises : le bilan, la position concurrentielle et les perspectives de développement. Cet article est un exemple de ce que je fais. Mais pour les membres de Oil & Gas Value Research, ils l’obtiennent en premier et ils obtiennent des analyses sur certaines entreprises qui ne sont pas publiées sur le site gratuit. Vous êtes intéressé ? Inscrivez-vous ici pour un essai gratuit de deux semaines.
Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s REI MUR OXY LPI. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.
Divulgation supplémentaire : Avertissement : Je ne suis pas un conseiller en investissement et cet article ne doit pas être considéré comme une recommandation d’achat ou de vente d’actions. Il est conseillé aux investisseurs d’examiner tous les documents et communiqués de presse de l’entreprise pour voir si celle-ci correspond à leurs propres qualifications en matière d’investissement.
