Au sein de la Coronavirus un stock s’est très bien comporté ces derniers temps. On parle de Chewy Inc. (CHWY). CHWY a fixé le prix de son introduction en bourse à 22 dollars par action en juin 2019 et la période de blocage a expiré en décembre 2019.

Le titre se situe actuellement à environ 42 dollars par action et nous pensons qu’il est ridiculement surévalué pour les nombreuses raisons présentées dans les paragraphes suivants. Pour ces raisons, nous pensons que CHWY devrait échanger bien en dessous de 20 dollars par action.

Flottement libre, souscripteurs, concurrence et plus

CHWY est un détaillant de commerce électronique aux États-Unis. Il fournit des aliments pour animaux, des produits pour animaux, des médicaments pour animaux et d’autres produits de santé pour chiens, chats, poissons, oiseaux, petits animaux de compagnie, chevaux et reptiles par le biais de son site web, ainsi que de ses applications mobiles. Elle propose environ 45 000 produits provenant de 1 600 marques partenaires. La société a été fondée en 2010 et est une filiale de PetSmart, Inc.

Le stock de CHWY a très bien résisté jusqu’à présent et nous pensons que c’est le résultat de la combinaison de ces facteurs :

1) Flottement libre faible : Plus précisément, Petsmart détient environ 68 % des actions ordinaires, comme indiqué ci-dessous :

“Après cette offre, PetSmart continuera à détenir en propriété effective environ 70% de nos actions ordinaires en circulation (soit environ 68% si l’option des preneurs fermes d’acheter des actions supplémentaires est entièrement exercée) et contrôlera environ 77 % des droits de vote de nos actions ordinaires en circulation (ou environ 77 % si l’option des preneurs fermes d’acheter des actions supplémentaires est entièrement exercée).

En incluant les actions supplémentaires, CHWY a finalement fixé le prix de ses actions à 22 dollars par action, au-dessus d’une fourchette commercialisée de 17 à 19 dollars par action.

En outre, à l’issue de l’introduction en bourse, 53,5 millions d’actions ordinaires de classe A et 345,1 millions d’actions ordinaires de classe B de la société étaient en circulation. Petsmart possède 278,4 millions d’actions de la classe B les actions ordinaires en circulation, comme indiqué ci-dessus.

PetSmart est une filiale indirecte à 100 % d’Argos Holdings, qui appartient aux filiales de fonds conseillés par BC Partners, La Caisse de dépôt et placement du Québec, GIC Private Limited, Longview Asset Management LLC, StepStone Group LP et certains autres investisseurs. Argos Holdings est contrôlée par des filiales de BC Partners.

2) Les souscripteurs de l’IPO, la concurrence et le changement : Comme on le voit ici, ici, ici et ici, certains disent qu’à la suite de la prolongation des lignes directrices fédérales en matière de distanciation sociale jusqu’au 30 avril, CHWY est l’un des bénéficiaires de la nouvelle réalité du maintien à domicile aux États-Unis. Ils disent aussi que CHWY est bien placé pour bénéficier de tant de personnes maintenues à domicile parce que de nombreux Américains évitent des endroits très fréquentés de nos jours. Et ils prévoient que les fermetures de magasins physiques et la peur des lieux publics accéléreront le glissement séculaire du commerce de détail en ligne, qui, selon eux, s’avérera durable même après la fin de la crise. Voici nos remarques :

A) Les analystes et les souscripteurs de l’IPO : Certains analystes qui sont optimistes à l’égard de CHWY travaillent dans les sociétés qui ont été les souscripteurs de l’introduction en bourse de CHWY, nous pensons donc qu’ils font de l’hypnose sur leur propre offre. Les souscripteurs de CHWY sont présentés ci-dessous :

Morgan Stanley & Co. LLC, J.P. Morgan Securities LLC et Allen & Company LLC agissent en qualité de chefs de file conjoints pour l’offre. BofA Merrill Lynch, Barclays Capital Inc, BC Partners Securities LLC, Jefferies LLC, RBC Capital Markets, LLC, UBS Securities LLC et Wells Fargo Securities, LLC agissent également en qualité de co-responsables de la tenue des registres. Nomura Securities International, Inc, Raymond James & Associates, Inc et William Blair & Company, L.L.C. agissent en qualité de cogestionnaires”.

C’est pourquoi nous considérons que ces rapports optimistes sont biaisée pour deux raisons. Premièrement, ces souscripteurs ont reçu des commissions d’introduction en bourse. Ensuite, il est probable que certains de ces souscripteurs ont acheté des actions de l’IPO pour leurs fonds et/ou leurs clients, de sorte qu’ils pourraient chercher à faire monter le titre de CHWY, aidant ainsi leurs fonds ou leurs clients à enregistrer des bénéfices importants. Mais là encore, nous disons que c’est probable et nous ne disons pas que ces achats sont certains parce que nous n’avons pas de faits pour l’étayer.

B) La concurrence dans le secteur des animaux de compagnie reste féroce malgré le Coronavirus : La concurrence dans le secteur des animaux de compagnie est bien vivante malgré le Coronavirus. Plus précisément, nous le citons dans le rapport de CHWY :

CHWY est en concurrence avec les magasins de vente au détail de produits pour animaux, les supermarchés, les clubs-entrepôts et d’autres magasins de masse et de détail général ainsi qu’avec les magasins de vente en ligne. Elle est également en concurrence avec un certain nombre de magasins spécialisés dans la fourniture d’animaux de compagnie et d’animaleries indépendantes, de détaillants par catalogue et d’autres détaillants spécialisés en ligne. Elle est également en concurrence directe et indirecte avec les vétérinaires pour la vente de médicaments pour animaux de compagnie et d’autres produits de santé pour animaux de compagnie. Elle est également en concurrence directe et indirecte avec les pharmacies en ligne et traditionnelles pour animaux de compagnie.

Voyons maintenant plus de détails sur ce concours :

i) Les magasins de briques et de mortier : Les chaînes de supermarchés en briques et mortier avec des produits pour animaux de compagnie comme Walmart (WMT), Target (TGT), Whole Foods Market qui a été racheté par Amazon (AMZN), Kroger (KR), Publix Super Markets (OTC:PUSH), la société privée Meijer Inc, Tractor Supply Company (TSCO), ainsi que les détaillants à prix réduits proposant des produits pour animaux de compagnie tels que Dollar Tree (DLTR), Dollar General (DG) et les magasins spécialisés dans les produits pour animaux de compagnie tels que Petco, Petsmart, Pet Retail Brands (la fusion de Pet Valu et Pet Supermarket), Pet Supplies Plus, Petland, Pet Food Express, et plusieurs autres chaînes nationales et locales ne sont pas fermés en raison du Coronavirus. Il s’agit d’entreprises qui font partie des infrastructures critiques autorisées restent ouvertes pendant toute la durée de la crise.

Et la distanciation sociale due au Coronavirus n’a pas eu d’impact négatif sur les ventes des épiceries susmentionnées jusqu’à présent. En effet, même si vous ne souhaitez pas faire physiquement vos courses, si vous faites partie d’un groupe à risque, la possibilité de vous faire livrer vos courses par Instacart, FreshDirect, Peapod, Boxed et Hungryroot est toujours ouverte. En conséquence, les recettes de ces magasins de briques et de mortier ont augmenté et ces entreprises ont connu une croissance considérable de leurs ventes, comme le montre le tableau ci-dessous.

ii) Les entreprises de brique et de mortier ayant leurs propres plateformes de commerce électronique (détaillants omnicanaux) : Dans ce cas, les propriétaires d’animaux n’ont pas besoin de se rendre dans les magasins de bricolage, mais ils peuvent faire leurs achats en ligne et les entreprises leur livreront la marchandise à domicile. Les principaux concurrents dans cette catégorie sont Petco, CVS Health Corporation (CVS), Walmart qui utilise Walmart Grocery, Kroger et Target qui utilise son propre service de livraison le jour même, Shipt, pour n’en citer que quelques-uns.

iii) Les entreprises de commerce électronique pur pour animaux de compagnie : CHWY n’est pas seul. En ce qui concerne les entreprises purement en ligne proposant des aliments et des médicaments pour animaux de compagnie, on compte parmi elles AMZN, le plus grand détaillant en ligne au monde, ainsi que des noms plus modestes tels que PetMed Express (PETS), Dog.com, Allivet.com, BudgetPetCare.com, BarkBox.com, VetRxDirect.com et PetCareRx.com, pour n’en citer que quelques-uns.

iv) Les fabricants disposant de leurs propres plateformes et/ou magasins de commerce électronique : Ces fabricants ne vendent pas seulement leurs produits pour animaux de compagnie par l’intermédiaire de détaillants, mais ils les vendent aussi directement aux consommateurs dans leurs propres magasins ou sur des plateformes de commerce électronique telles que Purina PetCare, la société privée OnlyNaturalPet LLC, etc.

C) Le virage séculaire du commerce de détail en ligne : Comme indiqué ci-dessus, certains prétendent que Coronavirus accélérera le glissement séculaire du commerce de détail en ligne, qui se révélera durable même après la fin de la crise, selon eux.

Toutefois, les magasins de bricolage susmentionnés proposant des produits pour animaux de compagnie tels que Walmart, Target, Kroger, Publix, Meijer, Whole Foods Market, etc, sont pas qui fait partie de “l’apocalypse du commerce de détail”. Les épiceries font partie des catégories qui sont largement immunisées contre la concurrence des achats en ligne. Les épiceries sont les moins sensibles à l’érosion des ventes du commerce électronique grâce à l’aspect pratique de ces catégories. En d’autres termes, les consommateurs aiment évaluer la qualité de la nourriture lorsqu’ils achètent des produits alimentaires ou des aliments pour animaux de compagnie et ont souvent besoin de conseils en personne pour de nombreux produits pour animaux de compagnie. Et comme cela fait partie de la nature humaine, nous pensons que la nature humaine ne va pas changer dans les prochains trimestres ou années.

Par conséquent, une fois que le signal sera clair, nous pensons que la grande majorité de ceux qui ont acheté des produits pour animaux de compagnie en ligne au lieu de visiter les magasins physiques à cause du Coronavirus retourneront dans les magasins de bric et de broc. Oui, ils prendront certaines précautions comme le port de masques et de gants, selon les règles du gouvernement. Mais nous pensons qu’ils retourneront dans les magasins physiques. Et le retour au magasin physique n’est pas seulement dû au fait qu’ils veulent acheter des choses. Cette visite couvre également le besoin humain de communication et de socialisation en direct.

Les quelques personnes qui continueront à éviter de se rendre dans les magasins physiques et à faire des achats en ligne ne peuvent pas améliorer les fondamentaux de CHWY et justifier cette évaluation insensée étant donné que les entreprises disposant de plateformes de commerce électronique sont nombreuses et que CHWY n’est pas la seule fille dans la ville en lignecomme indiqué ci-dessus.

Décélération, échelle et autres remarques clés sur le bilan

1) Croissance et orientation des recettes : Les recettes au quatrième trimestre 2019 ont augmenté de 35YoY, atteignant 1,35 milliard de dollars en tenant compte de la semaine supplémentaire au cours du trimestre de l’année dernière. En outre, les prévisions de la direction pour le premier trimestre 2020 prévoient des recettes d’environ 1,51 milliard de dollars et une croissance des recettes de 35 à 37 % par rapport à l’année précédente, en grande partie grâce à la pandémie de coronavirus.

Il est clair qu’il ne s’agit pas d’une croissance rapide. Étant donné également qu’une partie de la croissance de l’année en cours au premier trimestre 2020 est attribuée à l’effet temporaire du Coronavirus, il ne s’agit pas d’une croissance à encourager si vous êtes un investisseur de croissance.

2) Marge bénéficiaire brute : La marge bénéficiaire brute était de 24,1% et 23,6% au quatrième trimestre 2019 et 2019, respectivement. Malgré le fait qu’elle ait augmenté d’environ 3 % par rapport à l’année précédente, il ne fait aucun doute qu’elle reste très faible et empêche la société de générer des bénéfices.

Sur ce plan, nous estimons que la marge bénéficiaire brute doit dépasser 35 %, avant que CHWY n’atteigne une rentabilité durable. Mais il sera très difficile de continuer à augmenter la marge de manière significative au cours des prochains trimestres en raison de la concurrence féroce, c’est pourquoi nous prévoyons que CHWY continuera à subir des pertes massives au cours des prochains trimestres.

3) Problèmes de décélération et d’extensibilité : Voyons les faits suivants :

A) Les recettes du premier trimestre 2019 ont augmenté 45% YoY alors que les dépenses de fonctionnement ont augmenté 35% YoY.

B) Les recettes ont augmenté au deuxième trimestre 2019 43% YoY alors que les dépenses de fonctionnement ont augmenté 55% YoY.

C) Les recettes ont augmenté au troisième trimestre 2019 40% YoY alors que les dépenses de fonctionnement ont augmenté 48% YoY.

D) Les recettes ont augmenté au quatrième trimestre 2019 35% YoY alors que les dépenses de fonctionnement ont augmenté 32% YoY.

Ces faits indiquent deux choses. Premièrement, la décélération en première ligne (45 % au premier trimestre, 43 % au deuxième trimestre, 40 % au troisième trimestre, 35 % au quatrième trimestre) est claire. À ce jour, la décélération n’est pas significative, mais elle est là. Deuxièmement, la croissance d’une entreprise est la voie du succès, mais CHWY n’a pas été en mesure jusqu’à présent d’accroître ses activités parce que les dépenses d’exploitation augmentent presque au même rythme (c’est-à-dire au quatrième trimestre de 2019) ou plus rapidement que les recettes (c’est-à-dire au deuxième et au troisième trimestre de 2019). Et nous ne voyons aucun signe que la société résoudra ses problèmes d’extensibilité dans un avenir prévisible.

4) Les pertes : En raison des facteurs susmentionnés (croissance modérée des recettes, faible marge brute, ralentissement, problèmes d’extensibilité), CHWY a enregistré des pertes massives de (252,4) millions de dollars en 2019, contre des pertes de (267,9) millions de dollars en 2018.

Outre les facteurs susmentionnés (croissance modérée des revenus, faible marge brute, ralentissement, problèmes d’extensibilité), deux autres facteurs empêcheront l’entreprise d’exploiter pleinement la hausse temporaire des revenus de Coronavirus et de réduire sensiblement ses pertes massives en 2020 :

A) Nouveaux employés en raison du Coronavirus : Au 2 février 2020, CHWY employait environ 12 000 personnes à temps plein et à temps partiel. Toutefois, elle prévoit d’embaucher 6 000 à 10 000 personnes supplémentaires pour répondre à la demande due au Coronavirus. En conséquence, elle devra faire face à une augmentation des coûts de main-d’œuvre pour les nouveaux employés et les employés actuels, et à une augmentation des coûts de santé et de sécurité, comme l’ajout de mesures sanitaires.

B) Les coûts de transport maritime augmentent à partir de janvier 2020 : CHWY utilise principalement FedEx (FDX), comme indiqué ici, ici, ici et ici. Mais FDX a annoncé il y a quelques semaines qu’il appliquera une taxe de 24 dollars sur les colis pesant plus de 50 livres, alors que le seuil antérieur était de 70 livres. Les nouvelles redevances doivent être instituées chez FedEx le 6 janvier 2020. Ces coûts supplémentaires frapperont durement certains expéditeurs d’articles encombrants (par exemple, téléviseurs, meubles, pièces détachées de voitures, aliments pour animaux domestiques, etc.

CHWY n’a pas encore publié de communiqué de presse indiquant qu’il n’est pas concerné par cette nouvelle tarification, nous supposons donc que ces nouveaux prix s’appliquent également à ses articles encombrants. Sur ce point, CHWY note dans son rapport :

Le transport maritime est un élément essentiel de notre activité et toute modification ou perturbation de nos accords de transport maritime pourrait avoir une incidence négative sur nos activités, notre situation financière et nos résultats d’exploitation. Nous faisons actuellement appel à des prestataires logistiques nationaux et régionaux tiers pour la livraison des produits que nous proposons sur notre site web et nos applications mobiles. Si nous ne sommes pas en mesure de négocier des prix et d’autres conditions acceptables avec ces fournisseurs, ou si ces fournisseurs rencontrent des problèmes de performance ou d’autres difficultés pour traiter nos commandes ou livrer nos produits aux clients, cela pourrait avoir un impact négatif sur nos résultats d’exploitation et sur l’expérience de nos clients. Par exemple, si ces fournisseurs rencontrent des problèmes de performance ou d’autres difficultés pour traiter nos commandes ou livrer nos produits aux clients, cela pourrait avoir un impact négatif sur nos résultats d’exploitation et sur l’expérience de nos clients, les modifications des conditions de nos accords de transport maritime peuvent avoir un impact négatif sur nos marges et notre rentabilité.

Brûlure de l’argent et autres remarques clés sur le rapport sur les flux de trésorerie

CHWY a brûlé de l’argent ces dernières années, comme le montre l’illustration ci-dessous :

(en milliers de dollars) Exercice financier
Rapprochement des flux nets de trésorerie provenant des (utilisés dans les) activités d’exploitation et du flux de trésorerie disponible 2019 2018 2017
Flux de trésorerie nets provenant des (affectés aux) activités d’exploitation 46,581 (13,415) (79,747)
Déduire :
Dépenses d’investissement (48,636) (44,160) (40,282)
Flux de trésorerie disponible (2,055) (57,575) (120,029)

Toutefois, le poste “variation du fonds de roulement hors trésorerie embellit la situation et brouille souvent le jugement des investisseurs. Nous devons donc creuser davantage et nous concentrer sur les flux nets de trésorerie provenant des activités d’exploitation, à l’exclusion des “variations du fonds de roulement hors trésorerie”, comme illustré ci-dessous :

Exercice financier
2019 2018 2017
Flux de trésorerie provenant des activités d’exploitation
Perte nette (252,370) (267,890) (338,057)
Ajustements visant à rapprocher la perte nette des flux de trésorerie nets provenant des (utilisés par les) activités d’exploitation :
Amortissements et dépréciations 30,645 23,210 12,536
Charge de rémunération en actions 134,926 14,351 11,209
Frais de location non monétaires 18,208
Amortissement des loyers différés 9,872 6,377
Autres 2,511 670 1,446
Variation nette des actifs et passifs d’exploitation :
Comptes à recevoir (31,740) (12,208) (19,759)
Inventaires (96,953) (54,851) (68,876)
Charges payées d’avance et autres actifs courants (10,134) (5,530) (522)
Autres actifs non courants (2,125) 797 (308)
Comptes fournisseurs 180,169 167,453 164,173
Charges à payer et autres passifs à court terme 80,824 102,041 125,428
Passifs liés aux contrats de location-exploitation (10,304)
Autres passifs à long terme 2,924 8,670 26,606
Flux de trésorerie nets provenant des (affectés aux) activités d’exploitation 46,581 (13,415) (79,747)

Comme indiqué ci-dessus, à l’exclusion des “variations du fonds de roulement hors trésorerie” :

1) CHWY avait négatif Les fonds provenant des opérations s’élèvent à environ ($66.1) millions d’euros en 2019.

2) CHWY avait négatif Les fonds provenant des opérations s’élèvent à environ ($219.8) millions d’euros en 2018.

Et si nous creusons encore plus loin, nous verrons que cette amélioration du flux de trésorerie sur une base YoY est due à une augmentation significative de “charge de rémunération en actions”. en 2019 contre 2018.

Plus précisément, la “charge de rémunération en actions” n’était que de 14,4 millions de dollars en 2018. Si CHWY avait enregistré la même “charge de rémunération en actions” en 2019, le flux de fonds provenant des opérations (qui exclut les “variations du fonds de roulement hors trésorerie”) aurait été de négatif à environ ($186.7) millions d’euros en 2019.

Les capitaux propres sont en territoire négatif

Comme indiqué ci-dessus, le capital social de CHWY est négatif à près de (404) millions de dollars en février 2020, ce qui signifie que le passif dépasse l’actif. D’un point de vue fondamental, c’est certainement un mauvais point de départ, quelle que soit la manière dont on le découpe. Par conséquent, d’un point de vue théorique, les détenteurs d’actions ordinaires doivent de l’argent à CHWY. Dans la pratique, ce n’est pas le cas et, selon la structure de l’entreprise, les détenteurs d’actions ordinaires ne sont responsables que du montant des fonds qu’ils investissent dans une entreprise. Ainsi, le capital social négatif signifie que si CHWY devait être liquidé demain, ses détenteurs d’actions ordinaires recevraient rien en échange de leurs investissements dans les actions de la société.

Nous avons également noté ci-dessus que CHWY continuera d’enregistrer des pertes dans un avenir prévisible, de sorte que les fonds propres vont s’enfoncer en territoire négatif au cours des prochains trimestres. Certains investisseurs pourraient ne pas être d’accord avec nous. Toutefois, CHWY admet qu’il continuera à enregistrer des pertes à court terme et que le chemin vers la rentabilité reste inconnu, comme indiqué ci-dessous :

Nous avons une histoire de pertes et s’attendent à ce que nos pertes d’exploitation se poursuivent à court terme, à mesure que nous augmentons les investissements dans notre entreprise. En outre, il nous est difficile de prévoir les résultats futurs de nos activités. En conséquence, le nos pertes peuvent être plus importantes que prévu et nous n’atteindrons peut-être jamais la rentabilité. Nous attendons nos dépenses de fonctionnement à augmenter au cours des prochaines années à mesure que nous augmentons notre publicité, lançons de nouveaux centres de traitement des commandes, élargissons nos offres, embauchons du personnel supplémentaire et continuons à développer des fonctionnalités sur notre site web et nos applications mobiles. En particulier, nous avons l’intention de continuer à investir des ressources substantielles dans le marketing pour acquérir de nouveaux clients”.

En d’autres termes, l’action ordinaire est actuellement sans valeur en raison de fonds propres négatifs. Si l’on suppose également que les fonds propres continuent à s’enfoncer dans le négatif en raison des pertes de l’entreprise au cours des prochains trimestres, l’action ordinaire restera sans valeur dans un avenir prévisible.

Mais le plafond du marché est d’environ 17 milliards de dollars au prix actuel de 42 dollars par action. Les détenteurs d’actions ordinaires paient donc 17 milliards de dollars pour une société dont les actions ordinaires ne valent rien. Et il est très probable que la valeur des actions ordinaires restera nulle au cours des prochains trimestres.

Nous pensons que ce n’est pas seulement une très mauvaise affaire pour les détenteurs d’actions ordinaires. Il s’agit d’une prime insensée. Et nous pensons qu’elle est insensée en raison des multiples faiblesses des entreprises et des vents contraires du secteur mentionnés ci-dessus. L’activité de CHWY est une horrible combinaison de faiblesses et de vents contraires dans un secteur où la concurrence est intense. De plus, CHWY n’a pas de fossé, ne détient pas de brevets et ne possède pas de technologie propriétaire. Nous pensons donc que cet affreux mélange ne mérite aucune prime, et encore moins une prime insensée.

Analyse d’évaluation relative incluant Zooplus et Covetrus

CHWY est un détaillant de commerce électronique non rentable. Voyons donc “la vue d’ensemble”, c’est-à-dire les évaluations des autres détaillants de commerce électronique non rentables, dont la grande majorité déclare une croissance de son chiffre d’affaires YoY. Étant donné que tous ces détaillants de commerce électronique ont perdu de l’argent, le ratio valeur d’entreprise / EBITDA ajusté est dénué de sens, c’est pourquoi nous nous concentrerons sur le ratio valeur d’entreprise / recettes, comme illustré ci-dessous :

Société

Recettes de la VE jusqu’en 2019

Revenu EV-to-Est. 2020 (*)

CHWY

3.5

2.8

The RealReal Inc. (REAL)

1.1

0.8

Waitr Holdings Inc. (WTRH)

0.9

0.8

Wayfair Inc. (W)

0.9

0.7

Covetrus Inc. (CVET)

0.5

0.4

Zooplus AG (OTC:ZLPSF)

0.4

0.3

Tablier bleu

Holdings Inc. (APRN)

0.4

0.3

Overstock Inc. (OSTK)

0.2

0.2

Jumia

Technologies AG (JMIA)

0.1

0.05

(*) : Basé sur les derniers rapports annuels et/ou orientations des entreprises.

En outre, tous ces détaillants de commerce électronique non rentables bénéficient soit de l’effet temporaire du Coronavirus et des conseils de rester à la maison (c’est-à-dire APRN, WTRH, ZLPSF, CVET), soit sont largement immunisés contre le Coronavirus (c’est-à-dire W, JMIA opère en Afrique). Et les chiffres sont éloquents. Leur valeur d’entreprise est actuellement égale ou inférieure à 1 fois leur revenu annuel. Et si ces entreprises prouvent qu’elles peuvent générer des profits, elles commerceront avec un ratio VE/chiffre d’affaires plus élevé.

En outre, nous souhaitons faire quelques remarques sur le ZLPSF et le CVET car certains investisseurs pourraient ne pas les connaître. Premièrement, tant le ZLPSF que le CVET appartiennent au secteur des animaux de compagnie.

Deuxièmement, ZLPSF est le premier détaillant en ligne de produits pour animaux de compagnie en Europe. Zooplus propose des aliments pour animaux de compagnie, y compris des aliments secs et humides, ainsi que des compléments alimentaires, des accessoires et des jouets sous de nombreuses marques. Zooplus vend ses produits en Allemagne, en France, en Grande-Bretagne, en Italie, en Pologne, aux Pays-Bas, en Espagne, en Belgique, en Autriche, en Suisse, en République tchèque, au Danemark, en Suède, en Finlande et dans le monde entier. Zooplus a été fondée en 1999 et son siège social se trouve en Allemagne.

Troisièmement, CVET est une entreprise leader dans le domaine de la santé animale qui offre des produits consommables, des services et des technologies sur lesquels les professionnels de la santé animale comptent, jour après jour. Elle exerce ses activités à l’échelle internationale et dessert des cabinets vétérinaires et de santé animale, ainsi que des cliniques principalement en Amérique du Nord, en Europe et dans la région Asie-Pacifique.

L’analyse de l’évaluation relative ne s’arrête pas là, mais se poursuit avec une entreprise de commerce électronique rentable du secteur des animaux de compagnie, comme illustré ci-dessous :

Société

Recettes de la VE jusqu’en 2019

Revenu EV-to-Est. 2020 (*)

CHWY

3.5

2.8

PETS

1.7

1.6

(*) : Basé sur les derniers rapports annuels et/ou orientations des entreprises.

PetMed Express (PETS) commercialise directement aux consommateurs des médicaments pour animaux de compagnie vendus avec ou sans ordonnance et d’autres produits de santé pour chiens et chats. Il vend également de la nourriture, des lits, des caisses, des escaliers, des poussettes et d’autres articles pour animaux de compagnie.

PETS est un détaillant constamment rentable, doté d’un bilan solide tout en générant constamment un flux de trésorerie disponible, ce qui explique pourquoi il négocie avec un ratio VE/revenu plus élevé que les détaillants non rentables ci-dessus. Il est également clair que l’écart de valorisation entre PETS et CHWY est énorme.

Après tout, sur la base de cette analyse d’évaluation relative, CHWY, qui perd de l’argent, devrait échanger bien en dessous de 20 dollars par action.

Petsmart et la valeur de CHWY en avril 2019

En avril 2019, Petsmart a fixé la valeur de l’unité CHWY à seulement 4,45 milliards de dollars, sans compter les liquidités figurant au bilan, comme indiqué ci-dessous :

La société PetSmart, basée à Phoenix, a été impliquée dans un conflit entre ses prêteurs et des propriétaires de capitaux privés – un groupe dirigé par BC Partners – après avoir transféré la participation dans Chewy.com à une société mère et 16,5 % à une filiale non contrôlée. Les prêteurs affirment que PetSmart était insolvable au moment du transfert et considèrent qu’il s’agit d’une manœuvre frauduleuse. La société a fixé la valeur de l’unité Chewy à 4,45 milliards de dollars, sans compter les liquidités figurant au bilan.

Au prix actuel d’environ 42 dollars par action, la valeur de CHWY est d’environ 17 milliards de dollars (sans compter l’encaisse du bilan), ce qui fait qu’on parle d’un écart d’évaluation insensé d’environ 13 milliards de dollars.

Cependant, d’un point de vue fondamental, rien ne s’est passé pour justifier le fait que la valeur de CHWY a a quadruplé depuis avril 2019. CHWY continue d’enregistrer des pertes massives et de brûler des liquidités tout en ayant de faibles marges bénéficiaires brutes et de sérieux problèmes d’extensibilité dans un contexte de concurrence féroce et, par conséquent, nous pensons qu’il n’y a pas de voie vers la rentabilité dans un avenir prévisible.

Petsmart et sa lourde dette

Nous avons présenté ci-dessus les raisons pour lesquelles nous pensons que CHWY est massivement surévalué à 42 dollars par action et qu’une correction significative est très probable dans les prochaines semaines. Toutefois, un autre catalyseur négatif se profile à l’horizon. Il s’agit du surendettement de Petsmart.

Plus précisément, en 2018, Petsmart, l’actionnaire majoritaire de CHWY, se noyait dans les dettes, son endettement étant environ 8 fois plus élevé, de sorte que son endettement était insoutenable. C’est pourquoi Petsmart a engagé des conseillers en restructuration en 2018 pour explorer les moyens de réduire son endettement de plus de 8 milliards de dollars.

À la suite de la récente introduction en bourse et du remboursement de la dette qui a suivi à partir du produit de l’introduction en bourse (Petsmart a remboursé environ 15 % de son prêt à terme), l’endettement de Petsmart est passé de 7,8 à 7,2 fois. En conséquence, S&P a relevé la note de crédit de PetSmart Inc. de “CCC” à “B-“, tandis que Moody’s a relevé la note de la famille d’entreprises de PetSmart Inc. et la probabilité de défaut de paiement de Caa1 et Caa1-PD à B3 et B3-PD, respectivement. En outre, Moody’s a relevé la note de son prêt à terme garanti de premier rang et de ses obligations garanties de premier rang de B3 à B2 et a relevé ses obligations non garanties de premier rang de Caa3 à Caa2. Les perspectives sont stables.

Comme indiqué ci-dessus, le vice-président de Moody’s, Mickey Chadha, a déclaré en juillet 2019

Nous espérons également que les mesures de crédit s’amélioreront encore dans les douze prochains mois en tant que société monétise davantage sa participation dans Chewy et utilise le produit pour rembourser davantage de dettes”.

La déclaration de Moody’s ne devrait surprendre personne. En juillet 2019, l’effet de levier de Petsmart à environ 7,2 fois était insoutenable, donc Petsmart a dû agir rapidement. En d’autres termes, Petsmart a dû vendre des actions supplémentaires pour rembourser sa dette tout en augmentant le nombre d’actions de classe A de CHWY cotées en bourse.

Ainsi, Petsmart a vendu des actions en décembre 2019 et janvier 2020, lorsque la période de blocage a expiré, comme indiqué ci-dessous :

Le 20 décembre 2019, une filiale à 100 % de PetSmart a converti 6 352 546 actions ordinaires de classe B de la société en actions ordinaires de classe A et a vendu ces actions ordinaires de classe A. Par la suite, le 6 janvier 2020, une filiale à 100 % de PetSmart a converti 3 850 000 actions ordinaires de classe B de la société en actions ordinaires de classe A et a vendu ces actions ordinaires de classe A.”

Petsmart a vendu environ 10,2 millions d’actions CHWY de décembre 2019 à janvier 2020 à environ 29 dollars par action, ce qui représente environ 296 millions de dollars. Mais c’est une goutte d’eau dans l’océan, car l’endettement de Petsmart est encore six fois supérieur à 6 milliards de dollars (4,2 milliards de dollars sont dus en 2022), comme indiqué ci-dessus.

Par conséquent, Petsmart devra vendre des actifs supplémentaires pour réduire davantage sa dette dans les prochains mois, cet actif pourrait donc être ses actions CHWY. Et ce n’est pas seulement parce que Moody’s le dit ci-dessus sans identifier un autre actif potentiel comme solution alternative. C’est aussi parce que Petsmart l’a déjà fait plus d’une fois, comme indiqué ci-dessus. Et il y a aussi une troisième raison. On peut se demander si Petsmart possède d’autres actifs ayant une valeur significative qui peuvent être liquidés plus rapidement et plus facilement que les actions de CHWY’s tout en aidant Petsmart à enregistrer un gros bénéfice.

A emporter

Nous pensons que CHWY est massivement surévalué au prix actuel de 42 dollars par action et qu’il devrait s’échanger bien en dessous de 20 dollars par action.

Étant donné également que la perception rattrape tôt ou tard la réalité, une poignée de catalyseurs négatifs pourrait amener CHWY bien en dessous de 20 dollars par action comme

1) CHWY est une entreprise à faible marge, sans fossé, qui enregistre des pertes massives chaque année sans en voir la fin pour de nombreuses raisons, notamment une faible marge bénéficiaire brute, un ralentissement, des problèmes d’extensibilité et la concurrence.

2) Les actions ordinaires de CHWY ne valent rien en raison d’un capital social négatif et cela ne va pas changer pour le mieux dans un avenir prévisible.

3) L’analyse de l’évaluation relative avec d’autres entreprises de commerce électronique, y compris des détaillants du secteur des animaux de compagnie, en dit long.

4) Petsmart a de sérieux problèmes d’endettement, elle sera donc contrainte de vendre des actions supplémentaires dans les prochains mois. Et nous pensons que Petsmart aimera vendre ses actions CHWY à 42 dollars par action, soit 17 milliards de dollars, car :

A) Petsmart a fixé la valeur de l’unité CHWY à seulement 4,45 milliards de dollars il y a un an.

B) Petsmart a initialement commercialisé CHWY à 17-19 dollars par action en juin 2019, lors de l’introduction en bourse, comme indiqué ci-dessus.

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Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées, mais je peux/nous pouvons prendre une position courte sur CHWY au cours des 72 prochaines heures. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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