L’Agence fédérale de financement du logement, qui est l’autorité de régulation de Fannie Mae (OTCQB:FNMA) et de Freddie Mac (OTCQB:FMCC), a finalement publié la reproposition tant attendue de la règle sur le capital. À première vue, j’aime à penser que la Calabre n’a pas pris la peine de passer une seule seconde à essayer de comprendre le risque commercial réel de Fannie Mae et Freddie Mac. Avant la mise en place du conservatoire, Fannie et Freddie fonctionnaient avec beaucoup moins de capital que ce que cette règle propose, car le capital qu’elles détenaient était basé sur le risque réel de l’entreprise. La règle de capital proposée précédemment fixait les exigences de capital à ce qui aurait évité aux entreprises de “devoir être renflouées” lors d’une crise économique similaire à celle que nous avons connue en 2008. Cette proposition semble aller plus loin en rejetant la notion de risque d’entreprise, quelle qu’elle soit. Au lieu de cela, il semble que la Calabre s’est assise avec des conseillers financiers et des avocats et a déclaré : “Je veux que vous élaboriez une règle de capital qui permettra à Fannie Mae et Freddie Mac de lever suffisamment d’argent pour sortir de façon irréversible de la tutelle tout en les obligeant à détenir autant de capital que possible. C’est ce que je pense de cette nouvelle règle du capital. C’est un cadre de négociation qui permettra à Fannie et Freddie de sortir de la conservation.

Thèse sur l’investissement: Cette règle sur le capital prépare le terrain pour mettre Fannie et Freddie sur une voie irréversible de sortie de la conservation par la levée de capitaux. Jusqu’à présent, les sociétés sont sur la bonne voie pour engager leurs conseillers financiers qui garantiront ce processus dans le mois prochain. Le consensus qui prévaut est que les sociétés ne peuvent pas lever de capitaux tant que les poursuites ne sont pas réglées. Cela prépare le terrain pour une série d’événements assez simples où l’économie du balayage de la valeur nette est inversée, les bons de souscription sont exercés et les actions préférentielles de rang inférieur sont converties en actions ordinaires pour régler les réclamations contractuelles devant le tribunal de Lamberth et pour clarifier la structure du capital afin de faciliter la recapitalisation. Cela crée un espace dans la structure du capital pour lever des fonds en vendant de nouveaux titres privilégiés et d’autres titres afin de remplir le plus complètement possible la pile de capital. Mon aperçu général de cette règle sur le capital est qu’elle prépare le terrain pour que l’opération soit réalisée. Grâce à cette règle, je pense que les actions ordinaires et privilégiées se négocieront à un niveau plus élevé au cours des 12 prochains mois.

Cette règle sur les fonds propres ressemble à un cadre pour la conclusion d’un accord

Comme toujours, le diable est dans les détails. Ce truc fait 424 pages. Le point essentiel est qu’il y a des restrictions sur le montant que la société peut verser en dividendes et en primes en fonction du capital qu’elle détient :

Si une Entreprise est soumise à un ratio de distribution maximum, les restrictions de distribution s’appliquent à toutes les distributions de capital, ce qui s’étend généralement aux dividendes ou aux paiements sur, ou aux rachats d’instruments de capital de niveau 1 ou 2 du TEC1 (sauf, en ce qui concerne un paiement sur un instrument de capital de niveau 2, si l’Entreprise n’a pas toute latitude pour suspendre de façon permanente ou temporaire ces paiements sans déclencher un cas de défaillance). Les restrictions de paiement s’étendraient également aux primes discrétionnaires, définies de manière large pour inclure tout paiement effectué à un cadre dirigeant d’une entreprise, lorsque l’entreprise conserve la discrétion d’effectuer ou non le paiement et le montant de celui-ci, que le montant payé est déterminé par l’entreprise sans promesse préalable ou accord avec le cadre dirigeant et que le cadre dirigeant n’a pas de droit contractuel au paiement.

La FHFA s’attend à ce que chaque entreprise cherche généralement à éviter toute restriction de distribution en maintenant un capital réglementaire supérieur à ses exigences en matière de ratio de levier et de risque ajusté au tampon en temps normal.

Pour faire court, vous pouvez parier votre dernier dollar que la direction veut obtenir le maximum de bonus par rapport à tout le reste. J’attends donc de la FHFA qu’elle ait raison lorsqu’elle suppose que les entreprises dépasseront probablement ce montant en temps normal. Maintenant, vous vous demandez peut-être comment faire pour que deux entreprises puissent lever ce qui semble être plus de 200 milliards de dollars alors qu’il y a tant de restrictions ? La réponse est simplement que la FHFA va introduire progressivement ces restrictions dans le temps afin de réaliser cet accord de recapitalisation :

La FHFA sollicite des commentaires sur la question de savoir si certaines ou toutes les restrictions de paiement doivent être introduites progressivement au cours d’une période de transition. En prévision de l’élaboration et de la mise en œuvre éventuelles d’un plan de reconstitution du capital par chaque entreprise, des exceptions sur mesure aux restrictions de distribution pourraient être appropriées pour faciliter les émissions de capital d’une entreprise à de nouveaux investisseurs, en particulier dans la mesure où toute exception sur mesure réduirait le temps nécessaire à une entreprise pour atteindre les montants de capital réglementaire envisagés par la règle proposée ou améliorerait autrement sa sécurité et sa solidité. Par exemple, une exception sur mesure visant à permettre certaines distributions sur les actions privilégiées nouvellement émises d’une entreprise pourrait accroître la demande des investisseurs pour l’offre de ces actions. De même, une exception adaptée pour certains dividendes réguliers limités sur les actions ordinaires d’une entreprise pourrait accroître la demande des investisseurs pour ces actions.

En outre, la levée de fonds ne doit pas nécessairement se faire en une seule fois.

Josh Rosner voit la règle du capital par étapes

Josh Rosner, qui a mis au point le cadre de recapitalisation original sur lequel le plan Moelis a ensuite été basé, a commenté sur la faisabilité du capital nécessaire pour sortir Fannie et Freddie de leur statut de conservateur :

Franchement, si vous incluez un an et demi de bénéfices non distribués, le trop-payé de la SPSPA du Trésor, le capital provenant de l’émission de nouvelles actions privilégiées pour remplacer les actions privilégiées existantes, le montant des nouvelles actions privilégiées que vous devez vendre pour que le spectacle commence n’est pas un tueur en série. Grâce à ce cadre, on peut même dire que ces nouvelles actions privilégiées ainsi que les actions ordinaires vendues pour lever des fonds pourraient rapporter des dividendes tant qu’elles sont en voie de recapitalisation. Cela contribuerait à faciliter les levées de capitaux provisoires. Je m’attends également à ce que la FHFA augmente les frais de garantie de 10 points de base supplémentaires cet été pour aider à réaliser cet objectif.

Le Big Bang : novembre 2020-janvier 2021

L’administration Trump semble mettre en scène cette situation de manière à ne pas avoir à faire quoi que ce soit de controversé avant l’élection de cette année, mais quoi qu’il en soit, le résultat mettra ces entreprises sur une voie irréversible de sortie de la tutelle. Le big bang, c’est la réduction de valeur des actions privilégiées de premier rang et le remboursement des trop-payés aux EGE comme moyen de neutraliser la grande majorité des poursuites contre la façon dont le gouvernement a comptabilisé les conservatoires de Fannie et Freddie, dans l’esprit de prendre la seule action non monétaire qui ouvre la voie à Fannie et Freddie pour pouvoir réunir les capitaux nécessaires pour sortir de la conservation. Sans cela, Fannie et Freddie ne pourront pas lever de capitaux, ce qui va à l’encontre de l’objectif qui consistait à élaborer le plan l’année dernière, à arrêter le balayage comme étape intermédiaire du plan, à engager un cabinet d’avocats et un conseiller financier et à élaborer maintenant une règle en matière de capital.

Le Big Bang restructure la structure du capital existante.

Calendrier des mises à jour de l’ACG Analytics

ACG Analytics est une entreprise qui a été à la pointe de la réforme des EGE, et bien que son calendrier ait été un peu trop optimiste dans le passé, cette 10e version est peut-être plus proche de la réalité :

En tant qu’actionnaire privilégié, les sociétés ne peuvent pas lever de fonds par le biais d’une offre d’actions tant que les réclamations pour rupture de contrat devant le tribunal de Lamberth ne sont pas réglées. Si vous regardez le calendrier de l’ACG, cela met les actionnaires privilégiés aux commandes dès cinq mois, avec un règlement attendu dans les huit mois. On s’attend à ce qu’ils se convertissent en commun. Il n’est pas logique qu’ils perçoivent des dividendes en espèces sur leurs actions existantes. Il s’agit d’une recapitalisation. Si vous regardez la règle du capital, il n’est pas possible que les directions de Fannie et Freddie dépensent de l’argent pour payer les actions privilégiées existantes en un seul dividende alors qu’elles peuvent conserver cet argent au niveau de l’entreprise afin de pouvoir se payer de plus gros bonus plus tôt.

Tim Pagliara suggère que les EGE puissent sortir de la fonction de conservateur dans deux ans

Tim Pagliara, qui a plus d’un milliard de dollars d’actifs sous gestion et occupe un poste dans les sociétés Fannie Mae et Freddie Mac, a déclaré qu’il pense que les sociétés peuvent se retirer complètement d’ici à 2022 :

Je suis persuadé que les conseillers financiers de la tranche d’âge supérieure, qui sont probablement Goldman Sachs et JPMorgan, qui sont engagés par Fannie et Freddie, peuvent trouver un moyen d’y parvenir avec cette règle du capital.

Le plan de la serviette Math Off Moelis correspond à la règle de la capitale

Juste pour vous donner une idée de la façon dont cela fonctionne. Le dernier plan Moelis évalue le capital entre 234 et 266 milliards de dollars :

Il n’est pas surprenant que la FHFA fixe les exigences de capital à 233,9 milliards de dollars :

La Calabre aurait tout aussi bien pu prendre le plan Moelis et dire que le Trésor n’avait pas besoin des 100 à 125 milliards de dollars autant que les entreprises. Ce que vous voyez ici, c’est simplement le transfert des bénéfices du Trésor vers le capital détenu par Fannie et Freddie. Étant donné que le secrétaire au Trésor Steven Mnuchin applaudi Mnuchin n’est pas mécontent que le Trésor public gagne moins d’argent grâce à cette nouvelle règle qu’il n’en aurait gagné si la Calabre avait mis au point une règle moins onéreuse :

Je félicite le directeur Mark Calabria et la FHFA pour leur travail sur cette question. L’établissement d’exigences réglementaires en matière de capital pour les deux EGE représente une étape importante pour mettre fin aux conservatoires. Une capitalisation appropriée des EGE sera essentielle pour protéger les contribuables, favoriser la discipline du marché, promouvoir la stabilité du système de financement du logement et assurer un accès durable des consommateurs au crédit hypothécaire.

Peut-être qu’à la place, le Trésor public obtiendra de 20 à 40 milliards de dollars grâce à ses mandats de conservation. Cela revient à dire que les biens communs se situent entre 3 et 6 dollars. J’imagine que les jeunes privilégiés peuvent convertir les subpar avec les communs à 3 $ et que les communs valent alors 5 $ comme scénario possible avec cette règle du capital.

Résumé et conclusion

Je possède des actions privilégiées de Fannie Mae et de Freddie Mac. J’avais déjà envisagé la possibilité que la FHFA se dote d’une règle onéreuse en matière de capital qui obligerait Fannie et Freddie à détenir plus de capital que ce dont toute personne raisonnable pourrait imaginer avoir besoin pendant l’Armageddon. OTCQB:FNMAS se négocie à environ 35% du pair. Je m’attends à ce que ce chiffre se rapproche de 50 % dans le mois et demi qui vient et voici pourquoi. Fannie et Freddie vont engager des conseillers financiers qui seront chargés de garantir leurs augmentations de capital. Ces conseillers financiers vont gagner des centaines de millions de dollars, voire des milliards à mon avis, en mettant tout cela sur pied, et franchement, ils le méritent car c’est ce qu’est la souscription. La prise ferme d’une émission de titres implique de prendre le risque de garantir l’opération de levée de capitaux. Il va donc de soi que les entreprises qui souscrivent à des offres importantes et réussies ont toutes les chances de devenir des banques.

Dans l’esprit de la création d’une banque, si vous travaillez dans l’entreprise qui remporte le poste de chef de file de la souscription, vous pouvez en principe recevoir une prime de plusieurs millions de dollars pour avoir constitué un carnet d’ordres qui nécessite d’appeler vos amis des fonds de pension qui ont besoin de titres comme ceux qui sont offerts dans cette augmentation de capital et de relier les points. Hé, attendez une seconde, ça pourrait être moi.

J’ai obtenu mes séries 7 et 63 en 2014 au cas où quelqu’un qui lirait ceci voudrait me mettre dedans, coach.

Cela dit, supposons que vous soyez dans la société qui est le principal souscripteur ici. Une fois qu’ils ont gagné l’affaire, c’est une course pour trouver des capitaux. C’est pourquoi j’attends que les canaux d’explication de ce qui va se passer ici commencent à préparer les gens le plus rapidement possible. Il n’y a pas encore eu de centaines de banquiers d’affaires qui ont construit leurs bonus autour de l’élaboration de cet accord et l’ont soutenu avec des capitaux réels. Cela va changer dès le mois prochain et c’est l’une des raisons pour lesquelles je pense que les préférés se sont davantage déplacés sur l’annonce des conseillers financiers que sur la règle du capital, sans parler du fait qu’il faut du temps pour digérer plus de 400 pages par rapport à un texte rapide sur l’embauche des conseillers financiers. C’est comme essayer de courir après avoir mangé une salade plutôt qu’un hamburger au fromage.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s FMCCG, FMCCH, FMCCI, FMCCL, FMCCM, FMCCN, FMCCP, FMCCS, FMCCT, FMCKP, FNMFN, FNMFO. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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