Xylem, Inc. (NYSE:XYL), une entreprise leader dans le domaine des technologies de l’eau que je couvre depuis mars, a présenté ses résultats du premier trimestre le 5 mai. Les chiffres étaient généralement déprimés, les recettes ayant baissé alors que le revenu d’exploitation et le bénéfice diminuaient. La trésorerie d’exploitation était négative. La société n’a pas non plus répondu aux attentes de Wall Street, car les bénéfices et les revenus ajustés ont été nettement inférieurs aux prévisions des analystes. Il semble que les experts aient sous-estimé l’ampleur de l’impact de la pandémie, tant sur le chiffre d’affaires que sur les marges.

Bien qu’on s’attende à ce que l’année 2020 reste difficile pour XYL en raison de la baisse de la demande sur ses principaux marchés finaux cycliques, les analystes prévoient une reprise des ventes en 2021 et une poursuite de l’expansion en 2022-2024.

Examinons maintenant plus en détail les résultats financiers de l’entreprise au premier trimestre.

La première ligne

Au cours du premier trimestre, les trois segments de Xylem ont affiché une dynamique de vente morose pour des raisons intuitivement évidentes. Bien sûr, la pandémie et surtout les fermetures en Chine ont été parmi les principaux responsables d’une contraction de 9 % du chiffre d’affaires total en GAAP (et de 8 % après ajustement), d’une faible marge opérationnelle et d’une réduction de 44 % du résultat d’exploitation en GAAP. La contraction de la demande dans les marchés émergents (et en particulier en Chine), qui sont au cœur de la croissance à long terme de Xylem, a été l’un des principaux obstacles.

Plus précisément, les ventes organiques de Water Infrastructure ont baissé de 7 %, les ventes organiques de Applied Water ont chuté de 10 %, les revenus ajustés de Measurement & Control Solutions ont baissé de 7 %. Il est intéressant de noter que malgré une baisse à deux chiffres des revenus, la marge d’exploitation de la division AW est restée la plus forte de tout le portefeuille et a atteint 14,5 %.

Le revenu total des produits biologiques provenant des marchés émergents a baissé de 19 % (les mesures prises par les gouvernements pour arrêter la propagation des infections ont fait des ravages), tandis que l’Europe occidentale n’a baissé que de 2 % et que le revenu des États-Unis a diminué de 7 %. La croissance organique des marchés finaux a également été asymétrique. Alors que les services publics n’ont baissé que de 5 % (en raison de leur nature non cyclique), les revenus du secteur résidentiel ont chuté de 14 %.

Dans un contexte plus large, je voudrais évoquer brièvement les résultats du premier trimestre des principaux concurrents de Xylem (quelques-uns d’entre eux ont été énumérés dans le formulaire 10-K aux pages 7 et 8).

  • Pentair plc (NYSE:PNR), l’un des principaux rivaux de Xylem dans le segment de l’eau appliquée, a réussi à tenir ses promesses et a augmenté de 3 % ses ventes de produits biologiques et ses ventes déclarées. Ce résultat a été obtenu principalement grâce à la forte croissance des Solutions pour les consommateurs (ventes de base en hausse de 7% par rapport au 1T19), tandis que Technologies industrielles et de flux ont diminué de 2 %. L’entreprise a suspendu les prévisions pour 2020, en raison de l’incertitude liée à la pandémie.
  • KSB AG (OTC:KSBBF), un fabricant allemand de pompes et de robinets, a remarqué un certain ralentissement sur les marchés finaux et a signalé une réduction de 17 millions d’euros du chiffre d’affaires du premier trimestre à 518 millions d’euros ; les segments des pompes, des robinets et du service “ont tous connu un déclin”. Les prises de commandes dans le segment des pompes ont baissé de 15,4%, un record. La société a également mentionné que malgré la croissance des prises de commandes en Amérique du Nord et du Sud, la dynamique dans les autres régions était médiocre. Après tout, elle a conclu que “des prévisions fiables concernant le développement futur des affaires” sont impossibles.
  • Le segment “Water Systems” de Franklin Electric Co. (NASDAQ:FELE) a enregistré une baisse de 13% de son chiffre d’affaires au premier trimestre. Les ventes dans la région Asie-Pacifique ont été exceptionnellement moroses ; elles ont chuté de 38 %. Les prévisions pour 2020 ont été retirées.
  • Au contraire, le segment Équipement de pompes de Swiss Sulzer Ltd. (OTC:SULZF), qui est en concurrence avec la division Water Infrastructure de XYL, a enregistré une augmentation de 4,5 % de ses prises de commandes organiques malgré les effets négatifs des fermetures en Chine (voir diapositive 5). L’entreprise n’a pas fait part de ses prévisions de ventes pour 2020.

Dans l’ensemble, les performances de Xylem au premier trimestre ont largement reflété les vents contraires auxquels l’industrie a été confrontée en raison des fermetures et du ralentissement économique ; cependant, certains acteurs se sont beaucoup mieux comportés.

Or, compte tenu des difficultés économiques actuelles, Xylem s’attend à une réduction de 20 à 30 % des recettes organiques du deuxième trimestre (voir la diapositive 13 de la présentation des résultats).

Rentabilité

Comme je l’ai déjà mentionné ci-dessus, la contraction des recettes du premier trimestre a eu des répercussions sur les marges. Malgré la réduction du coût des recettes, la marge brute a chuté de près de 2 %, à 36,4 %. La marge d’exploitation est tombée à 5,4 % contre 8,8 % au premier trimestre 2019.

J’ai notamment remarqué que les dépenses de recherche et développement ont été réduites de 3,9 %, à 49 millions de dollars. Je ne suis pas partisan de la suspension des activités de R&D pour soutenir les bénéfices d’exploitation et les flux de trésorerie et, peut-être, assurer les récompenses des actionnaires en temps de crise. La R&D devrait toujours rester la priorité absolue d’une entreprise, surtout lorsqu’elle est confrontée à une concurrence acharnée. Dans le formulaire 10-Q, XYL n’a pas expliqué ce qui a réellement entraîné une diminution de 2 millions de dollars de la R&D. J’espère que ses plans de développement de produits restent sur la bonne voie, et qu’une baisse n’était qu’une fluctuation, peut-être due au calendrier de certaines activités, ou à une part plus importante de logiciels capitalisés que l’entreprise a développés pour les vendre à des clients externes. Je n’ai pas trouvé de précisions à ce sujet dans le rapport trimestriel, mais j’ai remarqué une augmentation de 5 millions de dollars des logiciels capitalisés inclus dans Autres actifs incorporels sur le bilan (voir page 14).

Il est important de noter que XYL a fait état d’une faible charge fiscale (environ 10 %), en partie en raison des impôts moins élevés dans certaines juridictions. Cependant, le taux d’imposition n’a pas compensé l’impact de la baisse des recettes ; en conséquence, le revenu net a diminué de 2 fois.

Des flux de trésorerie tout à fait décevants

En ce qui concerne les flux de trésorerie, Xylem a été assez déçu. La baisse du revenu net causée par la contraction des recettes a eu des répercussions sur la trésorerie d’exploitation, qui a en outre été affectée par l’accumulation de stocks et la réduction des comptes créditeurs. Si nous jetons un coup d’œil rapide à la page 14 du rapport trimestriel, nous constaterons que les produits finis, les matières premières et les travaux en cours dans le bilan ont tous augmenté depuis la fin de l’année 2009. La baisse des recettes est très probablement le principal coupable.

Ainsi, les CFFO nets ont chuté à (2) millions de dollars contre 83 millions de dollars au premier trimestre de 2009 ; c’est tout à fait décevant, car le flux de trésorerie trimestriel de XYL (bien que très cyclique) n’a jamais été négatif depuis au moins 2012.

GraphiqueDonnées par YCharts

Avant les mouvements de fonds de roulement, le flux de trésorerie brut était de 108 millions de dollars, contre 159 millions de dollars au trimestre de mars 2019.

Ainsi, le bénéfice de Xylem au premier trimestre n’a pas été soutenu par le FCF ni par le CFFO net. De toute évidence, la trésorerie négative provenant des opérations n’a pas couvert les dépenses d’investissement de 51 millions de dollars, sans parler des récompenses des actionnaires. Il va également sans dire que la mesure du revenu net/FCF n’est pas non plus utile ici.

Néanmoins, le CFFO net des douze derniers mois de Xylem est toujours positif, et nous pouvons évaluer son rendement en espèces sur le capital total. D’après mes calculs, le CFFO de LTM s’élève à 14,4 %. Je pense que c’est un bon résultat.

Situation financière

La société a terminé le trimestre de mars avec une solide trésorerie de 739 millions de dollars. Toutefois, le lecteur doit garder à l’esprit que les liquidités de la société ont été renforcées non pas par le cash-flow libre, mais par l’émission de dettes à court terme incluses dans le cash-flow des activités de financement.

GraphiqueDonnées par YCharts

À la fin mars, le ratio dette/fonds propres était supérieur à 88 % (l’émission de dette à court terme a contribué à cette augmentation). La dette nette/les fonds propres nets s’élevaient à 2,3 fois. Je ne dirais pas que l’entreprise s’approche d’une situation de défaut (ce n’est certainement pas le cas), mais si j’étais actionnaire, je souhaiterais voir une réduction du D/E, peut-être proche du niveau de 2015 de 61% ou moins.

Comme il était mentionné dans le formulaire 10-K (voir page 42), XYL avait 276 millions de dollars d’obligations de dettes (papier commercial) à rembourser en 2020. Compte tenu de la liquidité, je pense qu’elle n’aura aucun problème avec le remboursement du principal. Néanmoins, si j’étais un dirigeant de Xylem, je réduirais le dividende si le flux net de trésorerie ne se normalise pas au deuxième trimestre.

Conclusion

Bien que Xylem se dirige vers une forte réduction de ses ventes annuelles, les analystes prévoient un rebond des revenus en 2021 à 4,97 milliards de dollars et une augmentation en 2022. La société est un peu surévaluée (elle a une mauvaise note en termes de valeur), mais si la valeur d’entreprise/EBITDA descend en dessous de 14x, cela pourrait valoir la peine de l’envisager.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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