Le conservatisme surprenant de Buffett

Buffett : DonSource : quora.com

A l’approche de la publication des résultats du premier trimestre 2020 de Berkshire Hathaway (BRK.A) (BRK.B) et de la retransmission de l’assemblée générale annuelle, certains investisseurs étaient impatients de voir comment Warren Buffett allait déployer une partie de l’énorme réserve de liquidités de la société, qui s’élève à près de 125 milliards de dollars, avec laquelle elle a commencé l’année 2020. (Le chiffre de trésorerie représente les liquidités et les bons du Trésor détenus dans le segment des assurances et autres). Beaucoup ont été surpris de voir que ce chiffre est resté essentiellement inchangé, alors qu’il représentait les 8,6 milliards de dollars à payer pour les bons du Trésor achetés mais non réglés à la fin du premier trimestre. Berkshire a eu environ 3,8 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible au cours du trimestre. La majeure partie de ce montant a été déployée en dépensant un montant net de 1,8 milliard de dollars en investissements en actions et 1,7 milliard de dollars en rachats d’actions de Berkshire. Ce niveau de dépenses est conforme à celui des derniers trimestres et n’est pas représentatif d’un environnement que Buffett qualifierait de “pluie d’or”. Les rachats d’actions Berkshire ont été achevés le 10 mars au prix moyen de plus de 214 dollars par action B. Comme les prix continuaient à tomber en dessous de 200 dollars, les rachats n’ont pas continué.

Le comportement de “fuite des risques” s’est poursuivi de manière importante en avril, lorsque M. Buffett a révélé que Berkshire Hathaway avait vendu pour 6 milliards de dollars d’actions supplémentaires. Les gros titres mentionnent que Berkshire a jeté l’éponge sur ses investissements dans les compagnies aériennes en raison des changements de modèles économiques liés à la pandémie qui pourraient durer longtemps. J’estime le produit des ventes de compagnies aériennes à environ 4 milliards de dollars, ce qui fait qu’il y a eu 2 milliards de dollars supplémentaires d’actions vendues dont Buffett n’a pas parlé. Nous ne connaîtrons les détails de ces ventes qu’en août, lorsque nous verrons les formulaires 10-K et 13-F pour 2Q.

Investissements de la compagnie aérienne Berkshire

Alors que ces actions ont pris de nombreux observateurs du Berkshire au dépourvu, M. Buffett a exposé son raisonnement lors de la section questions-réponses de la réunion annuelle. Selon M. Buffett, l’éventail des résultats potentiels de la pandémie et des impacts économiques qui en découlent est encore trop large pour évaluer avec précision les opportunités d’investissement. En outre, la fonction de Berkshire en tant que source de liquidités pour les entreprises en difficulté a été dépassée par les programmes de relance et de prêt du gouvernement, qui n’avaient pas été mis en place lors de la dernière récession.

En levant des fonds face à l’incertitude, Berkshire Hathaway suit les deux règles d’investissement de Buffett (qui sont toutes deux “Ne pas perdre d’argent”). Buffett et Munger ont tous deux décrit leur stratégie actuelle comme étant de préserver le capital pour ceux qui ont une partie substantielle de leur valeur nette investie dans le Berkshire. Le reste d’entre nous, qui avons déjà ou envisageons une allocation plus petite dans nos portefeuilles, devra décider par lui-même si cette stratégie conservatrice correspond à nos propres vues du marché et à nos objectifs d’investissement. Il est possible que le marché n’ait pas encore touché le fond, auquel cas je m’attendrais à ce que Berkshire surpasse un fonds indiciel S&P 500 (SPY), bien que les deux investissements aient probablement un rendement négatif, et que les liquidités soient le meilleur choix d’investissement. Si le marché a déjà atteint le creux de la vague à la fin du mois de mars, je m’attends à ce que Berkshire sous-performe le S&P en raison de son conservatisme, alors qu’il aurait dû faire travailler ses liquidités. Néanmoins, comme nous l’avons vu après la dernière récession, Berkshire pourrait encore trouver de belles opportunités de quelques mois à quelques années après le creux de la vague. Dans ce cas, Berkshire serait une valeur sûre à long terme, une fois que la confiance de la direction sera rétablie.

Aperçu de la réunion annuelle

Je vais d’abord régler cette question : Bien que je sois d’accord à 100%, je suis fatigué d’entendre le discours de Buffett “Bet on America”. Il l’a répété de nombreuses fois au cours des 15 dernières années, dans des lettres annuelles, des réunions et d’autres interviews. C’est comme une invocation religieuse à ce stade. Vous savez comment cela se passe, mais si vous êtes un adepte, cela vous apporte un certain réconfort. Cette fois, elle a duré plus d’une heure et comportait une présentation de diapositives. Mais il se peut que le point de départ soit dans les détails. M. Buffett a noté le retrait de la clé après le crash de 1929. Il se trouve que cela coïncide avec sa période de gestation, de décembre 1929 à août 1930. À partir de septembre de cette année-là, le véritable crash a eu lieu, pour culminer en 1932 avec une baisse de plus de 80 %. Ceci a été présenté sans aucune analogie avec l’environnement actuel, mais les humains étant des créatures à la recherche de modèles, beaucoup verront des similitudes avec le crash pandémique et le retracement qui semble s’être arrêté à la fin du mois d’avril 2020. Là encore, M. Buffett n’a pas dit qu’il s’attendait à ce qu’un scénario de 1930-32 se réalise, mais on peut comprendre son conservatisme s’il voit cela comme une possibilité.

Carte du Dow 1929 à 1932Source : Initié aux affaires

Heureusement, M. Buffett a fourni de nouvelles informations et de véritables aperçus de sa pensée pendant la période de questions-réponses. La vente susmentionnée des actions d’une compagnie aérienne a été la première révélation. M. Buffett s’attendait à ce que la pandémie ait un impact durable sur le secteur. Il est certain que la demande sera plus faible pendant une longue période et peut-être de façon permanente si le modèle de travail à distance fait son chemin. Sur le plan financier, les compagnies aériennes devront ajouter des dettes ou émettre des actions pour passer la période actuelle, ce qui réduira le rendement actuel pour les actionnaires par le biais de frais d’intérêt ou de dilution, même si la demande revient. Si l’on peut féliciter M. Buffett d’avoir agi rapidement lorsque les faits ont changé, il est regrettable qu’il ait mis Berkshire dans cette position pour commencer. Après s’être sorti d’une mauvaise expérience avec US Air en 1989, M. Buffett s’est prononcé contre les investissements dans les compagnies aériennes pendant des années, jusqu’à ce qu’il y revienne en 2016.

Autre constatation : le manque de possibilités pour Berkshire d’être un prêteur d’urgence comme il l’a fait en 2008 avec des entreprises comme Goldman Sachs (GS) et General Electric (GE). Cette fois, la Fed a rapidement fourni des liquidités à des conditions que Berkshire n’a pas pu égaler.

“Il y a eu une période juste avant que la Fed n’agisse. Nous recevions des appels. Un certain nombre d’entre eux ont pu obtenir de l’argent sur le marché public, franchement à des conditions que nous ne leur aurions pas données”.

Source : Warren Buffett, PDG, réunion annuelle 2020 de Berkshire Hathaway

Enfin, l’inaction sur les nouveaux investissements en actions ou les rachats de Berkshire depuis le début du blocage a été pour moi le dernier rempart. M. Buffett considère apparemment que la pandémie a eu un impact sur la valeur intrinsèque de Berkshire à peu près autant que sur sa valeur marchande, en déclarant : “Je ne pense pas qu’il soit beaucoup plus intéressant d’acheter des actions de Berkshire maintenant qu’il y a trois mois, six mois ou un an”. L’absence de nouveaux investissements importants dans d’autres actions suggérerait que M. Buffett constate des dépréciations similaires sur l’ensemble du marché.

Ce que la vue actuelle de Berkshire signifie pour votre portefeuille

L’absence de prise de risque de la part de Berkshire Hathaway depuis le début des arrêts liés à la pandémie indique que la direction voit encore un trop large éventail de résultats pour investir avec confiance cette fois-ci. La récompense potentielle d’un investissement dans la récession actuelle existe, mais le risque de pertes importantes si les conditions se détériorent est également présent. Selon M. Buffett, le solde de trésorerie actuel de Berkshire n’est pas “très important si l’on considère les pires possibilités”. En outre, en tant que compagnie d’assurance qui pourrait être exposée à de grandes pertes catastrophiques, M. Buffett a noté : “Nous ne nous préparons pas à un seul problème, nous nous préparons à des problèmes qui créent parfois leur propre dynamique”.

Avec la règle “Ne pas perdre d’argent” comme philosophie de Berkshire, les actions (et inactions) de Buffett sont parfaitement compréhensibles en tant que gestionnaire du capital de l’entreprise. La question de savoir si cela fait ou non de Berkshire un bon investissement à l’heure actuelle est plus complexe. Supposons que la pandémie et les conséquences économiques qui en découlent prennent une tournure plus grave. Dans ce cas, Berkshire a fait exactement ce qu’il fallait jusqu’à présent pour préserver le capital. Berkshire ferait probablement mieux que le S&P pendant cette récession plus importante, mais il est fort probable que les deux investissements produiraient un rendement négatif. Donc, si vous n’êtes pas actionnaire de Berkshire aujourd’hui et que vous avez une vision globale du marché à la baisse, pourquoi ne pas imiter Buffett et garder vos liquidités en réserve plutôt que d’acheter Berkshire ?

Si, au contraire, vous avez une vision globale du marché haussier, le conservatisme de Berkshire au cours des dernières semaines l’amènera probablement à sous-performer le S&P comme il l’a fait pendant une grande partie des dix dernières années. Dans ce scénario, il serait préférable de posséder le fonds indiciel ou un panier d’actions à bêta élevé pour surperformer en hausse.

Graphique BRK.B vs. SPYSource : Recherche de la page du graphique de l’action Alpha BRK.B – Notez que les dividendes du SPY ne sont pas inclus, ce qui élargirait l’écart de performance du SPY par rapport au BRK.B

Cependant, si vous êtes honnête avec vous-même et admettez, comme la plupart des investisseurs (et Buffett), que vous n’avez aucune idée de la direction que prend le marché à court terme, alors le Berkshire vaut toujours la peine d’être conservé à ce stade. Si vous êtes baissier et que vous avez tort, le Berkshire peut être une couverture qui permet au moins de profiter d’une partie de la hausse du marché. Si vous êtes à la hausse et que vous avez tort, le Berkshire peut être une couverture grâce à son important solde de trésorerie et à sa “valeur d’opportunité”.

Dans un environnement aussi volatile, les mesures d’évaluation standard peuvent être envisagées après coup, mais au cours récent de l’action B de 177 dollars, le cours/valeur comptable d’environ 1,15 et le cours/bénéfice d’exploitation annualisé du premier trimestre d’environ 18,3 sont attrayants par rapport à l’histoire récente. Le multiple cours/valeur comptable est basé sur la valeur comptable de fin de premier trimestre et devrait être encore plus attractif étant donné que les prix des actions de Berkshire ont augmenté.

BRK.B prix/livreSource : Zacks.com

Conclusion

Le conservatisme de Berkshire Hathaway face à la pandémie COVID-19 et aux fermetures qui en ont résulté a surpris de nombreux observateurs, certains agréablement, d’autres moins. En tant qu’intendant du capital de Berkshire, on peut comprendre que Warren Buffett soit réticent à investir dans des actifs risqués alors que l’éventail des résultats possibles est encore si large. Cela fait de Berkshire un choix relativement peu attrayant pour les investisseurs qui ont actuellement une forte vision du marché, soit haussière, soit baissière. Berkshire est susceptible de sous-performer le marché si un marché haussier a commencé, et de surperformer le marché (mais être pire que le cash) si nous sommes toujours dans un marché baissier.

Si, comme Buffett, vous avez une vision moins certaine du marché, Berkshire peut être une couverture utile contre vos autres positions. La valeur d’opportunité des liquidités de Berkshire doit également être prise en compte. Deux des investissements les plus réussis de Berkshire depuis la dernière récession, la BNSF et la Bank of America (BAC), ont été réalisés des mois ou des années après le creux du marché. Personnellement, en tant qu’actionnaire de longue date de Berkshire, avec une vision générale du marché qui est à la fois haussière et incertaine, je continue à détenir.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s BRK.B. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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