Nous avions appelé National Health Investors, Inc (NHI) un survivant de cette pandémie au début de cette année. L’une des facettes clés de notre cas haussier était le gigantesque rendement de 11 % ainsi qu’un escompte de 40 % plus la valeur de liquidation. Nous avons également été séduits par l’accent mis par NHI sur la gestion des risques et par son refus de jouer le rôle de gestionnaire de logements pour personnes âgées. Avec les résultats du premier trimestre 2020, nous avons décidé de voir si la direction était en mesure de nous éclairer sur les développements liés à COVID-19.

Q1-2020 : Ce qui a bien fonctionné

L’INH a enregistré de bons résultats pour le premier trimestre de 2020, et les fonds d’exploitation (FFO) et les fonds d’exploitation ajustés (AFFO) ont augmenté d’une année sur l’autre.

Source : Communiqué de presse

Bien sûr, les investisseurs étaient plus curieux de connaître l’impact après le premier trimestre, car c’est à ce moment-là que le verrouillage était en vigueur. NHI n’a pas abordé cette question dans le communiqué de presse sur les bénéfices, mais l’a couverte d’emblée lors de la conférence téléphonique.

En avril, NHI a reçu 99,7 % de son loyer contractuel. Et jusqu’à présent, en mai, nous avons perçu environ 94 %, ce qui est conforme à nos attentes, car nous voyons généralement une partie des collectes jusqu’au 15 du mois, en fonction des conditions du bail sous-jacent. Face à cette pandémie, NHI s’est engagé à faire preuve de transparence vis-à-vis de la communauté des investisseurs. À cette fin, nous avons amélioré la divulgation de l’occupation sur Bickford, Holiday et Senior Living Communities (…).

Source : Transcription de l’appel sur les revenus

Ces chiffres de 99,7 % et 94 % (au moment de la conférence téléphonique) sont les plus élevés de notre univers de couverture et démontrent la force du modèle NHI.

Des vents contraires importants se sont levés

Bien que la collecte des loyers ait été impressionnante et que l’INSA n’ait pas de portefeuille d’exploitation à se préoccuper, elle a ressenti l’impact de la pandémie. Pour commencer, ses opérateurs ont dû supporter des coûts importants liés à l’augmentation des équipements de protection. La direction de l’INSA l’a noté dans ses remarques.

En ce qui concerne les coûts, il ne faut pas s’étonner que nos opérateurs dépensent plus particulièrement pour la main-d’œuvre et les fournitures d’EPI. Il est évident que cela exerce une pression sur les marges de nos opérateurs et nous sommes prêts à les aider à surmonter cette tempête si nécessaire.

Source : Transcription de l’appel sur les revenus

Le taux d’occupation a également baissé assez rapidement pour ses opérateurs.

Bickford, qui représente 17 % de nos recettes monétaires annualisées, a vu son taux de déménagement diminuer légèrement. Mais comme la plupart des entreprises du secteur, le nombre de prospects et de tournées a diminué de plus de 40 %, ce qui a un impact sur le taux de nouveaux arrivants et d’occupation. Le taux d’occupation moyen de Bickford sur une base de même communauté était de 87,3% au premier trimestre et de 86,6% pour le mois de mars. Le taux d’occupation a encore baissé en avril de 130 points de base pour atteindre 85,3 %.

Le taux d’occupation moyen des résidences pour personnes âgées, qui représente 16 % de notre chiffre d’affaires, était de 80,4 % au premier trimestre. Il a légèrement augmenté pour atteindre 80,6 % en mars, mais il est tombé à 79 % en avril, les ventes de droits d’entrée multiples ayant été retardées en raison de la pandémie.

Nos communautés de vie autonome ont connu un déclin similaire en termes de pistes, de visites et d’emménagements que nos opérateurs de vie assistée. L’incidence de la COVID-19 est relativement faible dans le domaine de la vie autonome, et nous n’avions que deux propriétés avec des cas de résidents actifs lors de la dernière mise à jour.

Les départs en vacances, qui représentent 11 % de nos recettes monétaires annualisées, ont eu un taux d’occupation moyen de 87,3 % au premier trimestre et de 86,7 % en mars. En avril, le taux d’occupation moyen a baissé de 170 points de base pour atteindre 85 %.

Bickford, SLC et Holiday représentent environ 56% de nos logements pour personnes âgées. Sur une base combinée, ces trois sociétés ont vu leur taux d’occupation moyen baisser de 150 points de base de mars à avril, ce qui est une bonne approximation du reste du portefeuille de logements pour personnes âgées.

Source : Transcription de l’appel sur les revenus

Un aspect clé de ces données est qu’elles ont été publiées le 11 mai avec la compilation par NHI des chiffres du 30 avril. Ventas, Inc. (VTR), qui opère dans des domaines similaires, a publié ses chiffres, qui étaient assez mauvais. Le taux d’occupation de leur portefeuille d’exploitation de logements pour personnes âgées a encore baissé de 480 points de base entre le 2 avril et le 21 mai.

Pourquoi c’est important

On pourrait dire que l’INSA doit s’asseoir et collecter les loyers sans se soucier autant des opérateurs. Cela pourrait être vrai dans des circonstances normales, mais les opérateurs de NHI fonctionnaient déjà avec des marges extrêmement serrées. Leur EBITDARM (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation, amortissement, loyer et frais de gestion) était déjà extrêmement serré.

Source : Présentation du premier trimestre

Ce chiffre est également calculé sur une base de 12 mois glissants, ce qui est probablement exagéré car les fondamentaux de 2019 se sont déjà détériorés. Avec les baisses actuelles du taux d’occupation et l’augmentation des coûts, nous nous attendons à ce que l’ensemble du portefeuille de logements pour personnes âgées soit inférieur à 1,0X. Cela représente 62% du portefeuille (130 sur 209 propriétés). Cela devrait se traduire par une baisse substantielle des loyers au cours des 12 prochains mois.

Surperformance des actions, sous-performance des fondamentaux

Depuis notre appel en avril, le stock est en chute libre.

GraphiqueDonnées par YCharts

Le stock est maintenant très proche de notre estimation de sa valeur de liquidation (environ 65 dollars). Parallèlement, les fondamentaux sont moins bons que prévu et les baisses d’occupation sont plutôt brutales. Lorsque nous l’avions mis en évidence pour la première fois, nous nous attendions à un prix cible de 70 dollars. Nous sommes maintenant un peu moins optimistes et nous le rétrogradons à une notation neutre.

Conclusion

Le NHI est probablement la meilleure façon de jouer le boom des logements pour personnes âgées (ce qui pourrait signifier quelque chose de différent aujourd’hui) car il n’a pas d’exposition directe à l’occupation ou au fonctionnement. Cependant, nous voyons maintenant une longue lutte à venir pour normaliser l’occupation. NHI dispose des meilleures mesures de trésorerie et d’endettement, mais le prix actuel est également équitable. Les investisseurs aiment peut-être cela pour le dividende, mais nous sommes en fait en train de réduire le risque de réduction sur la base de ce que nous avons entendu jusqu’à présent. Sur la base de toutes les informations, NHI a un niveau “élevé” de danger d’une réduction des dividendes sur notre échelle exclusive Kenny Loggins.

Cette notation signifie une probabilité de 33%-50% de réduction des dividendes dans les 12 prochains mois. Les investisseurs qui cherchent à acheter doivent attendre la stabilisation du taux d’occupation des logements pour personnes âgées ou un prix inférieur à 50 dollars (ce qui les dédommage adéquatement des risques).

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Veuillez noter qu’il ne s’agit pas d’un conseil financier. Cela peut sembler, sembler, mais étonnamment, ce n’est pas le cas. Les investisseurs sont censés faire leurs propres vérifications préalables et consulter un professionnel qui connaît leurs objectifs et leurs contraintes.

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Divulgation : Je suis/nous sommes un long VTR. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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