Le temps dira combien de souffrance PNC Financial (PNC) a épargné ses investisseurs grâce à une souscription vraisemblablement saine pendant les bons jours du cycle bancaire, mais la direction se prépare certainement à l’autre chaussure à tomber et avertit les investisseurs qu’elle pourrait devoir augmenter encore plus ses réserves pour couvrir les pertes alors que Covid-19 pousse les États-Unis dans la récession.

C’est peut-être évident, ou du moins redondant, mais la marge d’erreur pour la modélisation des banques est maintenant extrêmement élevée. On ne sait pas quand les entreprises pourront revenir à la normale, et encore moins quel sera l’impact de cette fermeture à court terme, et le taux et le cycle de crédit se déplaçaient déjà à l’encontre des banques. Cependant, il semble que la PNC se portera bien même dans un scénario catastrophe, et comme c’est le cas pour la plupart des banques de qualité, le marché semble aujourd’hui fixer les prix dans un scénario trop sévère.

Des résultats désordonnés … mais fondamentalement corrects

Mesurer les actions des banques par rapport aux estimations de vente au début du trimestre n’est pas très utile, car certains analystes n’ont même pas vraiment essayé de modéliser les importantes réserves constituées pour le trimestre, mais les résultats de PNC par rapport aux attentes étaient un peu plus compliqués en plus de cela en raison des différences dans la façon dont les analystes traitent certains éléments comme les ajustements de la valeur et les gains.

Sur ce que j’appellerais une base de résultats de base, les recettes de la PNC ont chuté de 1 % par rapport à l’année précédente et de 7 % par rapport au trimestre précédent, manquant ainsi d’environ 2 % les attentes. Les revenus d’intérêts nets ont augmenté de 1 % par rapport à l’année précédente et par rapport au trimestre précédent, battant d’environ 2 % les prévisions de la société, qui a affiché un MNI nettement plus élevé que ce que la rue attendait. Les revenus nets d’intérêts ont diminué de 15 points de base par rapport à l’année dernière, mais ont augmenté de 6 points de base, compensant ainsi une légère baisse séquentielle des actifs productifs.

C’est là que les choses se compliquent ; selon ma définition, les résultats de base ont connu une baisse de 4 % par rapport à l’année précédente et de 10 % par rapport au trimestre précédent (pour atteindre environ 1,75 milliard de dollars), soit environ 9 % de moins que prévu. La gestion d’actifs a été faible et la banque a enregistré des revenus de commissions plus faibles que prévu par rapport à l’évolution des dépôts.

Les dépenses d’exploitation ont diminué de 1 % par rapport à l’année précédente et d’environ 5 % par rapport au trimestre précédent, ce qui souligne une fois de plus l’excellente maîtrise des coûts de PNC. Les bénéfices de base avant provisions ont légèrement diminué d’une année sur l’autre et se sont rapprochés de 7 % par rapport à l’année précédente, en raison principalement de la baisse des recettes de base, mais ont tout de même légèrement dépassé les attentes (environ 2 %). La valeur comptable corporelle par action a augmenté de 9 % en glissement annuel et de 2 % par rapport au trimestre précédent.

Constituer des réserves face à une incertitude majeure

Comme ses grands pairs, la PNC a fait des ajouts substantiels à ses réserves ce trimestre, avec une charge de provision de 900 millions de dollars ajoutant environ 700 millions de dollars aux réserves. Cet ajout porte les réserves de la PNC à environ 1,5 % des prêts, soit un peu plus d’un tiers du ratio de pertes sur prêts estimé dans un scénario “gravement défavorable” dans le cadre des tests de résistance de 2018.

Ce niveau de réserve est à comparer aux réserves de 2,9 % des prêts à Citigroup (C), 2,3 % à JPMorgan (JPM), 1,5% à Banque d’Amérique (BAC), et 1,1% à Wells Fargo (WFC), mais ces comparaisons doivent également être considérées dans le contexte de portefeuilles de prêts et d’expositions aux risques très différents. Contrairement à Citi, pour n’en citer qu’une, les ajouts aux réserves de la PNC étaient davantage orientés vers les prêts commerciaux, mais il va sans dire que la PNC est beaucoup plus orientée vers les prêts commerciaux (75 % du portefeuille) et qu’elle n’a pas d’activité importante dans le domaine des cartes.

PNC a noté que ses actions de réserves du premier trimestre ont utilisé une hypothèse de baisse du PIB américain de 2,3 % en 2020 et un retour aux niveaux d’avant la récession au quatrième trimestre, mais que les résultats actuels sont moins bons et qu’il y a une bonne probabilité de nouvelles additions aux réserves au deuxième trimestre. J’aimerais également souligner que le scénario “gravement défavorable” de ces tests de résistance suppose une baisse de 8,5 % entre le sommet et le creux ; la comparaison avec ce cycle est clairement une inconnue majeure, mais PNC a pris soin de souligner que le capital de la banque est adéquat même si le passage du sommet au creux est encore pire – un passage de 14 % au sommet et au creux leur laisserait encore un ratio de 8,5 % au quatrième trimestre de 20 ans. Pour ma part, je suppose que le provisionnement du deuxième trimestre se rapprochera de celui du premier et qu’il y aura plus d’un milliard de dollars de provisionnement supplémentaire au deuxième semestre de 20 ans, avec des charges qui feront plus que doubler en 2020 et qui augmenteront probablement d’un tiers supplémentaire en 2021.

La croissance du bilan avant le tournant

Comme d’autres grandes banques, la PNC a connu une forte augmentation des prêts, les entreprises cherchant à se procurer des liquidités avant la crise. Les prêts globaux ont augmenté de 2 % par rapport au trimestre précédent sur la base du solde moyen et de 10 % en fin de période, avec une croissance de 2 % (moyenne trimestrielle) et de 15 % (moyenne trimestrielle) des prêts commerciaux et une croissance de 2 % (moyenne trimestrielle) et de 1 % (moyenne trimestrielle) des prêts à la consommation. La croissance des prêts commerciaux est entièrement due aux prêts C&I, PNC ayant vu l’utilisation des lignes commerciales passer de 55 % à 61 %.

Les dépôts ont également augmenté, mais pas autant, puisque les dépôts moyens ont augmenté de moins de 1 % par rapport au trimestre précédent. PNC a eu la flexibilité (un ratio prêt/dépôt plus faible) pour absorber ce bond des prêts, et elle a vu les dépôts non rémunérés augmenter de 4 % par rapport à l’année précédente. Dans l’ensemble, la baisse des coûts des dépôts a été comparable à celle de son groupe de référence.

Les perspectives

Rien dans le plan de croissance à long terme de PNC n’est en danger pour l’instant, car il existe encore des arguments convaincants à long terme en faveur d’une expansion organique contrôlée sur de nouveaux marchés de prêts commerciaux et d’une nouvelle expansion de son modèle de “branche mince” pour les consommateurs. Je m’attendrais à voir l’expansion de nouveaux marchés réduite pour l’instant, compte tenu de défis tels que la distanciation sociale, mais il s’agit d’une pause, pas d’un changement de stratégie. Je m’attendrais également à voir la qualité de souscription de PNC se manifester au cours des deux prochaines années (moins de charges, meilleur capital), mais nous devrons attendre pour cela.

Je m’attends à ce que la PNC sorte plus forte de cette récession sur une base relative, mais l’épidémie et la récession auront probablement un impact important sur les revenus au cours des trois prochaines années. Sur cette base, je pense que la PNC aura du mal à afficher une croissance importante au cours des trois à cinq prochaines années, mais je continue de penser qu’une croissance à long terme de 3 % est possible. Si ce ralentissement devait frapper encore plus durement les banques de taille moyenne et les petites banques moins bien capitalisées, ces grands acteurs pourraient connaître une certaine croissance à long terme.

Je ne suis pas sûr de l’intérêt qu’il y a à trop parler de mon évaluation axée sur les bénéfices à long terme, étant donné que la rue est encore en mode “peur et panique”. Pour ce qui est de mon approche P/TBV basée sur le ROTCE, j’obtiens une juste valeur d’environ 110 dollars sur la base de la valeur comptable actuelle des actifs corporels et du “juste” multiple basé sur le ROTCE 2021.

L’essentiel

Comme le souligne la propre discussion de PNC sur son processus de réservation, le modèle est actuellement confronté à des incertitudes et des risques substantiels. Il est clair qu’une récession plus profonde et plus longue pèsera plus lourdement sur le capital et la capacité bénéficiaire de la banque, mais je pense qu’il faudrait une situation vraiment désastreuse pour menacer sérieusement l’entreprise. Sur ce point, je pense que les actions de PNC sont sous-évaluées de manière significative, mais je note que je ressens largement la même chose à propos du groupe de pairs en général.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s JPM. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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