Source : Forbes

Le coronavirus a créé de sérieux vents contraires pour l’économie mondiale. Goldman Sachs (GS) prévoit une forte baisse du PIB au deuxième trimestre. Les prix du pétrole sont en baisse, en partie à cause d’un manque de demande. Le trafic ferroviaire pourrait être le prochain à être touché, ce qui pourrait peser sur des noms comme le Canadien National (CNI). Le titre est en baisse de deux chiffres par rapport à l’année précédente et pourrait encore baisser.

La chute du trafic ferroviaire est un fléau pour le Canadien National

Au cours de l’année dernière, les chemins de fer américains ont souffert de la baisse du trafic ferroviaire. Ces vents contraires ont finalement frappé les chemins de fer canadiens. Au cours des 14 premières semaines de 2020, le trafic ferroviaire cumulé des chemins de fer canadiens a diminué de 3,7 %. La baisse du trafic ferroviaire pourrait nuire à la croissance du chiffre d’affaires du Canadien National. Au quatrième trimestre de 2019, les recettes totales des chemins de fer se sont élevées à 3,6 milliards de dollars, soit une baisse de 6 % par rapport à l’année précédente. Le volume total de fret a diminué de 7 %, tandis que le prix de vente moyen (“ASP”) a augmenté de 2 %.

Revenu national canadien T4 2019. Source : Échange de chocs

Six des sept catégories de produits de l’entreprise ont connu une baisse de revenus. Les revenus des produits forestiers ont chuté de 11 % par rapport à l’année précédente, en raison d’une baisse de 15 % du nombre de wagons et d’une augmentation de 5 % du PSA. Les revenus des céréales et des engrais ont chuté de 6 % en raison d’une baisse de 7 % du nombre de wagons et d’une augmentation de 1 % du PPA. Les revenus de l’intermodal ont augmenté de 4 % en raison d’une baisse de 4 % du nombre de wagons complets et d’une augmentation de 9 % du PPA. L’unité a bénéficié de l’acquisition de TransX, une société de transport canadienne.

Le nombre total de wagons complets a baissé de 7 % par rapport à l’année précédente, ce qui est bien pire que la stagnation de la croissance enregistrée au troisième trimestre. Chacune des catégories de produits de l’entreprise a connu une baisse de volume. L’entreprise a connu une grève nationale qui a perturbé ses activités pendant plus d’une semaine :

“En novembre, nous avons eu une grève nationale très perturbatrice de huit jours, un arrêt de travail de neuf jours au total qui a non seulement perturbé l’économie canadienne et a eu un impact sur le PIB canadien pour le mois de novembre, mais qui a également perturbé nos coûts de fonctionnement en novembre, l’utilisation de nos actifs et notre programme de rendement énergétique”.

Le bruit de la grève nationale pourrait se dissiper au moment même où l’économie mondiale s’effondre. Cela dit, le trafic ferroviaire risque d’être confronté à des vents contraires pendant un certain temps.

Canadien National Q4 2019 wagons complets. Source : Échange de chocs

Les métaux et les minéraux ont connu une baisse de 8 % en volume en raison d’une diminution du volume de sable de fracturation et d’une large gamme de produits métalliques. Le volume de sable de fracturation pourrait diminuer au cours du premier semestre 2020, car la chute libre des prix du pétrole a nui à la recherche et au développement dans les champs pétrolifères. Le volume de pétrole a diminué de 8 % et devrait encore baisser car l’éloignement social a nui à la demande. Le volume intermodal a chuté en raison de la réduction du volume intérieur. L’intermodal représentait plus de 40 % du trafic ferroviaire de la compagnie. Des vents contraires à Intermodal pourraient entraver la compagnie au cours des prochains trimestres.

Les hausses de prix avaient auparavant soutenu les chemins de fer canadiens. Au quatrième trimestre, le PSA du Canadien National a augmenté de 2 % par an, mais cela n’a pas suffi à compenser la baisse des volumes.

Canadien Q4 2019 ASP. Source : Échange de chocs

Il pourrait être difficile pour la direction de passer au travers des augmentations de prix étant donné le déclin du trafic ferroviaire et la forte baisse de l’économie. Si les prix deviennent trop élevés, la pression concurrentielle de l’industrie du transport routier pourrait alors peser.

Ratio d’exploitation relevé

Les chemins de fer canadiens ont constamment fait état de ratios d’exploitation inférieurs à 60 %. L’Union Pacific (UNP) et la CSX (CSX) ont procédé à des réductions importantes des coûts d’exploitation afin de combler l’écart. Le Canadien National a fait état d’un ratio d’exploitation de 66 %, soit une hausse d’environ 400 points de base par rapport à la période précédente. Le total des dépenses d’exploitation est resté stable, ce qui, combiné à la baisse des recettes, a entraîné une détérioration du ratio d’exploitation.

Le coût de la main-d’œuvre a diminué de 5 % par an, ce qui est inférieur à la baisse totale des recettes. Les coûts de la main-d’œuvre ont également été affectés par l’inclusion de TransX. Les coûts des services achetés ont augmenté à deux chiffres. L’augmentation est principalement due à la hausse des coûts de réparation, d’entretien et de matériel, et à l’inclusion de TransX. La transaction TransX a été conclue au premier trimestre 2019. D’ici le second semestre, le bruit de l’opération devrait se dissiper. Pour l’instant, le ratio d’exploitation du Canadien National est beaucoup plus élevé que la normale.

La conséquence est que l’EBITDA de 1,5 milliard de dollars a baissé de 11 % par rapport à l’année précédente. La marge EBITDA de 45 % a diminué d’environ 200 points de base par rapport à l’année précédente. Comme ses concurrents, le Canadien National va probablement s’engager dans des initiatives de limitation des coûts. Cependant, avec des revenus en baisse et susceptibles de diminuer encore, je doute que des réductions de coûts supplémentaires améliorent l’EBITDA à court terme. Les investisseurs devraient se préparer à d’autres baisses de revenus et de marges.

CNI a une valeur d’entreprise de 70 milliards de dollars et se négocie à 9,8x l’EBITDA des 12 derniers mois (“LTM”). Sa valeur d’entreprise est en baisse de plus de 30 % par rapport à la fin décembre. Les actions se sont échangées à la baisse avec le déclin des marchés plus larges. Je m’attends à ce que son chiffre d’affaires et ses bénéfices diminuent car le trafic ferroviaire est confronté à des vents contraires. Ces vents contraires pourraient ne pas se répercuter sur les actions.

Conclusion

Il semble que la CNI va encore souffrir. Vendez les actions.

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Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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