La solidité financière du Groupe LATAM Airlines (OTCPK: LTMAQ) s’est affaiblie en raison des restrictions du trafic aérien dues à la pandémie COVID-19. Le consensus des analystes prévoit pour cette année une croissance de l’EBITDA de -67% et une dette nette / EBITDA de 18,5x.

La combinaison des contraintes de liquidité et du manque d’options de financement a fait le dossier de la société pour le chapitre 11 aux États-Unis le 26 mai. Le Chili, le Pérou, la Colombie, l’Équateur et les opérations aux États-Unis ont été inclus dans le remplissage. Ce processus permettrait à l’entreprise de redimensionner ses opérations dans le nouvel environnement de demande et de réorganiser ses bilans afin que LMTAQ en ressorte plus agile, résiliente et avec un effet de levier moindre.

L’objectif principal de l’entreprise est de poursuivre ses opérations, de négocier avec les parties prenantes et d’éviter de déposer une candidature pour le chapitre 7. Nous pensons que le leadership du LTMAQ dans l’industrie aéronautique latino-américaine les aidera à continuer à exploiter l’entreprise, mais au détriment des actionnaires actuels et probablement de certains créanciers .

Après présentation de la demande, le LTMAQ a le droit de proposer un plan de réorganisation au cours des 120 prochains jours, extensible jusqu’à 18 mois. Pour être acceptée par le tribunal, la proposition doit être dans le meilleur intérêt de ses créanciers. Cela signifie que le paiement des créanciers doit être au moins le même montant qu’ils recevraient si la société est liquidée. Il est essentiel de mentionner que le paiement des créanciers pourrait être inférieur à leur demande initiale.

Conseillers

Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP et Claro & Cia sont les conseillers juridiques, tandis que FTI Consulting et PJT Partners sont respectivement le conseiller stratégique et le conseiller financier.

Filiales hors d’équation

Les filiales en Argentine, au Paraguay et au Brésil ne participent pas à la procédure en raison de leur situation financière spécifique. La semaine dernière, les opérations de l’Argentine ont été suspendues par la société attribuant la pandémie de COVID-19 et l’absence de réponse du gouvernement. En raison de sa pertinence, nous ajustons les états financiers du LTMAQ en excluant les activités au Brésil, en Argentine et au Paraguay de cette analyse.

Débiteur en possession

Le LTMAQ a obtenu le soutien financier des familles Cueto et Amaro (21,5% du total des actions ordinaires) et de Qatar Airways (10% du total des actions ordinaires). Ils fourniront jusqu’à 900 millions de dollars en financement de débiteur en possession (DIP). De plus, la société a annoncé qu’elle cherchait à sécuriser davantage de dettes DIP de l’ordre de 1,0 G $ à 1,5 G $. L’entreprise a embauché LarrainVial.

De plus, Costa Verde Aeronautica, un véhicule d’investissement des familles Cueto et Amaro, a annoncé une réunion extraordinaire des actionnaires à la fin de ce mois. La principale proposition est de lever CLP150B (183,3 M $) pour participer au financement du DIP. De plus, Grupo Bethia (4,1% du total des actions ordinaires) a annoncé qu’elle proposerait à leurs actionnaires, la vente de sa position dans le LTMAQ afin de participer également au financement DIP.

Ces annonces pourraient être utilisées comme une indication que de nombreux actionnaires actuels tentent de devenir les premiers créanciers privilégiés dans la restructuration en cascade. De plus, les déclarations renforcent notre conviction que les actionnaires existants craignent d’être anéantis après la restructuration. Un poste DIP garantit une place sur la table (généralement en tant que détenteur d’une dette) de la nouvelle société.

La semaine dernière, certains journaux ont déclaré que BlackRock (NYSE: BLK), Macquarie Group, HSBC (NYSE: HSBC) et Moneda Asset Management discutaient officieusement de sa participation potentielle à la dette DIP.

Parallèlement, le LTMAQ est en pourparlers avec les gouvernements du Chili, du Brésil, de la Colombie et du Pérou pour l’aider à trouver des financements supplémentaires, protéger les emplois dans la mesure du possible et minimiser les perturbations de ses opérations.

Évaluation illustrative

Sur la base des estimations du BAIIA du marché (à l’exclusion du Brésil, de l’Argentine et du Paraguay), nous calculons une nouvelle valeur d’entreprise provisoire de 7,1 G $.

Nous utilisons un EV / EBITDA cible de 6.0x. Nous pensons que la valorisation de ce processus du chapitre 11 devrait être en ligne avec celle de ses pairs nord-américains (6,1x EV / EBITDA 2021 en moyenne). De plus, nous utilisons un ratio dette / EBITDA cible de 2,0x. Les pairs nord-américains ont un ratio dette / EBITDA de 2,7x pour 2021. Habituellement, les entreprises sont contraintes d’avoir un faible effet de levier après le chapitre 11.

Sur la base de ces deux hypothèses, nous estimons une nouvelle capitalisation boursière de 2,7 G $, ce qui est remarquablement inférieur par rapport aux réclamations de passif actuelles. Sur la base de ces estimations, la réclamation pour insuffisance est d’environ 11,4 milliards de dollars. Nous utilisons le total des passifs (à l’exclusion du Brésil, de l’Argentine et du Paraguay) car tous les créanciers ont des créances au chapitre 11, pas seulement les créanciers financiers.

Cascade

Nous supposons une dette DIP de 2,0 G $, une capitalisation boursière actuelle et un rejet de 50% de ses contrats de location-exploitation actuels. Sur cette base, nous estimons le total des réclamations à 14,9 milliards de dollars. Il est essentiel de mentionner que tout rejet de contrat de location-exploitation se fera conformément aux dispositions de la Convention du Cap, un cadre qui normalise les transactions impliquant des biens meubles d’un pays à l’autre.

Nous pensons que si la société est liquidée, la valeur ne serait pas suffisante pour les actionnaires actuels. Nous pensons que cela explique pourquoi les familles Cueto et Amaro, Qatar Airways, et plus tard, le groupe Bethia sont disposées à engager un financement DIP.

D’après nos estimations, nous pensons que les actionnaires actuels seraient anéantis et qu’il n’y aurait pas de valeur de recouvrement pour les créanciers de troisième privilège et de deuxième privilège. De plus, nous estimons que les porteurs de titres de premier rang pourraient recevoir près de 79% sous forme de combinaison de dettes et de nouveaux capitaux propres. Nous avons divisé le financement DIP en deux types d’investisseurs. Ceux qui sont actuellement actionnaires préféreront convertir la dette DIP en nouveaux capitaux propres, tandis que les autres préféreront la dette. La cascade pourrait ressembler à ceci:

Nos estimations indiquent que la nouvelle structure des capitaux propres et le nouveau bilan pourraient ressembler à ceci:

Vente à découvert

Nous croyons que le LTMAQ est un excellent nom pour une vente à découvert:

  1. L’industrie du transport aérien traverse des moments difficiles.
  2. Une entreprise fortement endettée pourrait être contrainte de quitter le chapitre 11 avec un faible effet de levier.
  3. Les détenteurs de financements DIP et les détenteurs de dettes actuels ont une priorité sur l’entreprise.

Divulgation: Je suis / nous sommes à court de LTMAQ. J’ai écrit cet article moi-même et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation commerciale avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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