Bien que les actions de Ford (F) semblent se négocier à une évaluation peu coûteuse qui ne tient pas compte des progrès réalisés par ses activités nord-américaines en matière de rentabilité structurelle, les investisseurs doivent faire preuve de prudence. Les vents contraires internationaux sont toujours présents, avec des coûts d’électrification importants qui vont également compliquer le chemin de Ford vers la rentabilité. Les résultats préliminaires de Ford pour le premier trimestre de l’année 2010 suggèrent qu’il pourrait encore y avoir des difficultés ; le dividende étant susceptible de rester suspendu dans un avenir prévisible, je suggère aux investisseurs de chercher plutôt de la valeur dans le crédit aux FMC.

Les résultats préliminaires du 1er trimestre de l’année en cours révèlent un manque à gagner d’environ 8 milliards de dollars

Ford a publié un chiffre d’affaires préliminaire de -21% pour le premier trimestre, entraînant une baisse de 16% des revenus à 34 milliards de dollars, et des pertes d’EBIT de 600 millions de dollars (avant les 300 millions de dollars de “charges spéciales” / restructuration). Maintenant, en supposant des baisses modestes de la part de Ford Credit, le manque à gagner de ~6 milliards de dollars dans les recettes automobiles du 1er trimestre de l’année 20 correspond à une baisse de 3 milliards de dollars de l’EBIT, ce qui implique un levier d’exploitation massif de ~50%. Les résultats détaillés sont attendus pour le 28 avril et comprendront probablement d’autres mises à jour sur les actions supplémentaires, notamment les réductions prévues des coûts fixes et des investissements, ainsi que des options de financement supplémentaires.

Si l’on considère que ses liquidités de fin d’année s’élevaient à environ 22 milliards de dollars (espèces et titres négociables) et qu’à la semaine dernière, elle disposait de 30 milliards de dollars en espèces après avoir retiré environ 15,4 milliards de dollars de ses facilités de crédit, cela suggère une consommation de liquidités d’environ 8 milliards de dollars YTD. La principale inconnue ici est l’impact des dettes commerciales – bien que la production ait été arrêtée, Ford devait encore payer ses fournisseurs, ce qui a probablement pesé sur sa trésorerie.

Millions de dollars

Exercice 19 – Espèces et équivalents (ex-crédit)

22,288

(+) Prélèvement sur les facilités de crédit

15,400

(-) 1T20 Espèces et équivalents

30,000

= Brûlure d’argent implicite

7,688

Source : Déclarations des entreprises, auteur Est

Préoccupations en matière d’équité dans un scénario de ralentissement prolongé

Une récente interview à la radio a donné un aperçu des plans du PDG de Ford, Jim Hackett, pour faire face au ralentissement économique – la société a l’intention de mettre les employés salariés en congé sans solde par rotation pour aider à conserver de l’argent si la fermeture s’étend jusqu’en mai. Il faut noter que cette mesure fait suite à la décision de Ford de reporter la rémunération des cadres, de retarder les augmentations et de réduire les heures supplémentaires, la fermeture des usines de production étant également prolongée indéfiniment. Selon Hackett, Ford évalue un calendrier dans lequel les employés travailleraient trois semaines par mois et seraient mis à pied pour une semaine sans salaire – un arrangement qui durerait aussi longtemps que nécessaire. Par ailleurs, Hackett a également indiqué que l’entreprise ferait preuve de prudence lorsqu’elle évaluerait le moment de la réouverture des usines, le plan prévoyant de les remettre en service d’ici le mois de mai.

Pour l’instant, Ford revendications elle dispose de suffisamment de liquidités pour tenir au moins jusqu’à la fin du 3e trimestre dans des conditions d’arrêt.

Toutefois, nous pensons que nous disposons aujourd’hui de suffisamment de liquidités pour nous permettre de passer au moins la fin du troisième trimestre sans augmentation de la production de véhicules et des ventes en gros ou des actions de financement.

Je n’irais cependant pas trop loin dans l’objectif du troisième trimestre, car cela impliquerait une consommation mensuelle de ~4 milliards de dollars, en supposant un minimum de ~4 milliards de dollars et une marge de ~2 milliards de dollars vers la fin du troisième trimestre. Notez que j’ai basé l’estimation de l’encaisse minimale sur les 10 000 dernières années ; le nombre pourrait bien avoir augmenté à la suite des 15 milliards d’emprunts supplémentaires. La grande question est de savoir comment Ford arrive à une consommation de <4 milliards de dollars (à partir de ~8 milliards de dollars), ce qui ne me semble pas faisable, étant donné que la consommation de 8 milliards de dollars a eu lieu après un arrêt de trois semaines environ. Je pense donc qu'il y a un risque important de baisse de cette estimation.

Je pense que les détenteurs d’actions doivent examiner très attentivement s’ils se trouvent du bon côté de la structure du capital à ce stade – les risques de baisse liés à l’épuisement des liquidités et à l’augmentation de l’endettement pourraient peser sur la valeur des actions à l’avenir, même lorsque le secteur se redressera.

Le crédit automobile de Ford comme source de liquidités

Une autre dimension qui mérite d’être prise en compte dans l’histoire de Ford est le rôle de son bras de crédit. Comme son bilan présente des échéances de dette plus longues (par rapport aux échéances des actifs), elle génère la liquidité dans un environnement de faible volume, à mesure que la production diminue. Selon les documents de 10 000 dollars de Ford Motor Credit pour l’année fiscale 19, les échéances des actifs prévues pour l’année fiscale 20, plus les liquidités et les titres négociables, ont dépassé de plus de 30 milliards de dollars les échéances de la dette prévues pour l’année fiscale 20.

Source : FMCC FY19 10-K

Comme les bilans des sociétés captives ont tendance à augmenter et à diminuer avec le taux de vente des véhicules, un environnement de vente en déclin verrait plus de baux et de prêts arriver à échéance que de nouveaux contrats souscrits, ce qui réduirait le bilan et libérerait des capitaux propres. En 2008, malgré la forte augmentation des amortissements et des charges, Ford Credit a vu son encaisse brute changer d’environ 1,3 milliard de dollars sur une période d’un an. Voir le tableau ci-dessous pour la situation de trésorerie de Ford Motor Credit sur la période 2006-2008.

Source : FMCC FY08 10-K

Selon le communiqué de presse, la liquidité de Ford Credit est supérieure de ~3 milliards de dollars à son objectif de liquidité. Il convient toutefois de noter que c’est avant de prendre en compte les risques potentiels liés au crédit à la consommation et aux valeurs résiduelles réalisées des voitures d’occasion, entre autres.

Ford Credit est resté au-dessus de son objectif de 25 milliards de dollars de liquidités avec 28 milliards à la fin du premier trimestre, et a accès à des sources de financement diversifiées.

Il existe une opportunité pour les investisseurs désireux de puiser dans le crédit – Ford Credit se négocie avec une légère décote par rapport à Ford Motor Co à l’échéance 26, ce qui semble injustifié étant donné la résistance de la société captive Finco en période de récession.

Source : Profil de l’émetteur FMC, profil de l’émetteur Ford Motor

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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