Flexsteel Industries (FLXS) est un fabricant de meubles, principalement axé sur les produits résidentiels haut de gamme, notamment les canapés, les fauteuils et les lits. Le nom “Flexsteel” est dérivé de leur marque de fabrique, des ressorts en acier bleu qui sont placés à l’intérieur de chaque meuble et qui sont garantis à vie – une proposition de valeur importante.

Flexsteel existe depuis 1893 et se concentre généralement sur ce segment de marché moyen supérieur. Ils vendent principalement aux détaillants, mais maintiennent des canaux de vente directe aux consommateurs ainsi qu’une présence florissante du commerce électronique – bien que je n’aie pas pu trouver grand-chose d’autre qu’une page de Wayfair avec deux produits. Peut-être pourraient-ils utiliser un peu de référencement.

Effondrement du cours des actions

Le stock a baissé de plus de 50 % au cours des douze derniers mois, pour quelques raisons essentielles – principalement les coronavirus, mais aussi quelques problèmes plus typiques comme le déclin de l’industrie séculaire, les charges de restructuration et les pertes d’exploitation des GAAP.

La direction a choisi de lever des fonds en tirant sur les lignes de crédit et en repoussant les comptes à payer – des mesures que je crois judicieuses, étant donné l’état des marchés financiers et l’incertitude massive à laquelle nous sommes confrontés à l’avenir. Les réserves de liquidités sont vitales dans ce domaine, et Flexsteel détient près de 60 millions de dollars, ce qui est probablement suffisant pour couvrir les dépenses pendant au moins un an sans aucun revenu. Flexsteel a un ratio courant d’environ 3x, et détient des liquidités juste en dessous du passif courant.

Expérience de la gestion

Le PDG de Flexsteel est Jerry Dittmer, un cadre du secteur du meuble qui détient un MBA de l’université du Michigan. Il a plus de 25 ans d’expérience réussie dans le secteur du meuble, principalement au sein de Hon Co. et de HNI Corporation (HNI). HNI Corporation est cotée en bourse, ce qui rend le parcours de M. Dittmer facile à évaluer : il est entré en fonction en tant que VP/CFO en 2004, et est devenu vice-président exécutif en 2008, un rôle qu’il a tenu jusqu’en 2017, où il a pivoté vers le poste de SVP du développement stratégique.

Le HNI a été fortement touché par la bulle immobilière. M. Dittmer a commencé avec un cours de l’action à son plus haut niveau dans les 40 dollars, qui est ensuite tombé à son plus bas niveau dans la fourchette des 9 dollars en 2008. Je pense qu’il est plus approprié de juger son bilan à partir de ce moment, lorsqu’il a été promu au poste de vice-président exécutif.

Le parcours de M. Dittmer au sein de HNI n’a pas été particulièrement remarquable – il correspondait à peu près aux indices S&P et Russell 2000, mais avec plus de volatilité. Pour un détaillant de meubles, je considère cela comme un accomplissement.

Depuis qu’il a pris la tête de Flexsteel, le cours de l’action est en chute libre – un destin partagé par HNI, mais dans une moindre mesure. Ce n’est pas un tableau merveilleux, mais compte tenu de son attitude favorable aux actionnaires, je pense que M. Dittmer est un homme bon pour le poste et qu’il est confronté à un tournant difficile.

Les principaux concurrents de Flexsteel sont Bassett Furniture Industries, Inc. (BSET), Hooker Furniture Corporation (HOFT), Ethan Allen Interiors Inc. (ETH) et La-Z-Boy Inc. (LZB). Tous les meubles ont connu des difficultés – entre la concurrence intense d’Amazon, les problèmes de fabrication, les droits de douane et maintenant la fermeture économique, l’année a été rude et les cours des actions en sont le reflet. Il est à noter que Flexsteel a été un peu plus perturbé que ses pairs, ce qui est probablement fonction de sa taille – Bassett a plus ou moins égalé les performances de Flexsteel.

Évaluation

Il ne fait aucun doute que Flexsteel n’est pas exactement une entreprise merveilleuse entre des revenus stagnants, la difficulté de pivoter vers le commerce électronique et les défis séculaires de l’industrie. Il s’agit plutôt d’un commerce de “mégots de cigares” – un peu grossier, mais pratiquement gratuit pour la dernière bouffée ou les deux dernières.

Flexsteel se vend à presque exactement 2/3 du NCAV, avec 62,5 mm de liquidités, 34 mm de créances et 90 mm de stocks et autres actifs courants. Flexsteel a augmenté son passif pour consolider ses liquidités, avec un passif total d’environ 73,5 millions de dollars et un plafond de marché dans le “sweet spot” pour les stocks nets de 77 millions de dollars. Cette évaluation déprimée suggère une hausse d’au moins 50 %, juste au rabais par rapport aux actifs nets à court terme, alors que le titre s’est négocié juste en dessous de 26 dollars l’année dernière – une prime importante par rapport au NCAV.

Le titre a des valorisations intéressantes par rapport à ses pairs – il a un rapport cours/bénéfice beaucoup plus bas, un rapport cours/ventes à peu près en ligne et un rapport EV/EBITDA beaucoup plus élevé. Il est donc difficile de trouver une véritable comparaison, et cela suggère probablement que Flexsteel a une marge de manœuvre assez importante pour améliorer sa rentabilité. Les comparaisons avec des pairs, notamment BSET et HOFT, suggèrent que le marché évalue le titre davantage en fonction des revenus et des actifs que du résultat net.

FLXS

BSET

HOFT

ETH

LZB

EV/EBITDA

40.23

13.81

9.63

8.01

9.81

P/Ventes

0.19

0.17

0.31

0.42

0.63

P/Livre

0.38

0.44

0.69

0.82

1.55

Gouvernance

Les dirigeants et le conseil d’administration de Flexsteel ont fait preuve d’une attitude remarquablement favorable aux actionnaires, en versant régulièrement des dividendes depuis des décennies, en procédant à d’importantes réductions de salaire pendant la crise et en prenant des décisions difficiles comme des permissions et en se défaisant de secteurs d’activité non essentiels comme les produits de bureau commerciaux et les meubles de camping-car. Le directeur des ressources humaines Jerry Dittmer a déclaré que la préservation des liquidités est une priorité absolue et, si nécessaire, les dépenses seront encore réduites.

Les initiés détiennent également un peu plus de 5 % des actions et il ne s’agit pas d’une double classe – chaque participation au capital a un vote et un intérêt économique égal dans l’entreprise. Cela fait de Flexsteel un excellent candidat pour un investisseur militant ou un rachat, et protège les intérêts des actionnaires minoritaires d’une mauvaise gouvernance. Il s’agit d’une qualité rare dans un titre net-net – généralement, les entreprises qui négocient à forte décote par rapport aux seuls actifs liquides ont de très graves problèmes de gouvernance.

Lors de l’appel aux résultats du 29 avril et de leur récent dépôt 8-K, une “révision” du dividende a été discutée. Compte tenu du rendement >10% et de la réaction positive du marché à la discussion, je pense qu’une réduction du dividende serait tout à fait appropriée, et prolongerait la piste de trésorerie de Flexsteel d’au moins 15%.

Lors de l’appel, j’ai lancé l’idée que si le conseil d’administration estime que le capital doit être restitué aux actionnaires, il devrait réduire le dividende de 7 millions de dollars et utiliser une partie des économies réalisées pour racheter des actions – même si je préférerais que nous restions assis et attendions que cela passe. Tout examen critique des politiques d’allocation du capital est résolument favorable aux actionnaires, même si je peux ne pas être d’accord avec le résultat particulier.

Catalyseurs

Le catalyseur évident pour à peu près n’importe quel stock est la fin de la pandémie de coronavirus – avec les essais de vaccins et les résultats prometteurs du remdesivir de Gilead (GILD), une fin étonnamment rapide est loin d’être impossible. Toutefois, elle pourrait très bien durer plus longtemps que ce que le marché prévoit, ce qui serait négatif pour l’ensemble des stocks.

Lorsque nous rouvrirons inévitablement le pays, le stock de Flexsteel va presque certainement augmenter, d’autant plus qu’ils ont réouvert des usines où il est sûr de le faire. Cependant, nous aurons probablement besoin d’une stimulation significative de la demande globale pour soutenir le PIB et, par extension, les bénéfices – et Flexsteel est un stock cyclique, ce qui le rend sensible à la demande des consommateurs.

En outre, la cession de secteurs d’activité non essentiels et peu performants (en l’occurrence, les véhicules de loisirs et l’hôtellerie) permettra de rationaliser les opérations et, le moment venu, d’obtenir un prix de vente avantageux. La direction a déclaré qu’elle n’est pas pressée de vendre ces activités et qu’elle ne s’engagera pas dans une transaction de “vente au rabais”.

Des lancements de produits réussis et des revenus croissants amélioreraient considérablement la valeur de Flexsteel, et l’équipe de direction semble déterminée à suivre les tendances de consommation. La gamme actuelle de produits est en grande partie moderne, confortable et riche en fonctionnalités, et l’équipe marketing s’attache à supprimer les produits non performants tout en développant ceux qui ont du succès auprès des consommateurs.

Bien que l’équipe de direction semble extraordinairement hésitante à dépenser de l’argent, il est possible qu’elle fasse une acquisition significative à un moment donné dans le futur. Cela peut entraîner une hausse, une baisse ou un mouvement latéral des actions – la plupart des fusions et acquisitions sont en fait destructrices de valeur – mais il convient de noter que cela peut servir de catalyseur futur pour que la valeur des actions soit pleinement réalisée.

Comme pour tous les stocks nets, il est très possible qu’elle remonte simplement à la valeur nette de l’actif circulant sur une certaine période. Toutefois, je pense que des évaluations aussi déprimées avec une entreprise de meilleure qualité ne sont pas durables, et un activiste ou une société de rachat finira par se jeter sur l’occasion une fois que l’incertitude économique aura disparu. Flexsteel dispose d’une marge de sécurité importante et tant que la demande des consommateurs se redressera, il sera difficile de perdre de l’argent.

Risques

Un risque majeur auquel pratiquement toutes les entreprises sont confrontées est celui d’une fermeture continue qu’elles ne peuvent tout simplement pas se permettre – une deuxième vague, un relâchement de la distanciation sociale ou des gouvernements hostiles pourraient tous contribuer à une consommation de liquidités plus importante que ce que le bilan de Flexsteel peut supporter. Bien que je pense que cela soit peu probable, investir avec autant d’inconnues expose à des risques qui n’étaient pas visibles, ou parfois présents, auparavant.

Cela pourrait précipiter une faillite ou une vente forcée de l’entreprise à un prix défavorable aux actions ordinaires – cependant, étant donné l’absence d’un actionnaire de contrôle, cela me semble extrêmement improbable.

Comme la plupart des stocks de mégots de cigares, Flexsteel présente un élément d’érosion des liquidités ou de pertes nettes, et peut donc éroder le NCAV au fil du temps tout en faisant baisser le prix de l’action. La lenteur de l’écoulement des stocks et les défauts de paiement des créances peuvent accélérer ce processus.

Stratégie

Flexsteel est sans aucun doute ma plus grande conviction en ce moment. Je crois que l’investissement net-net est le plus efficace dans un portefeuille diversifié et pondéré de manière égale de 10 à 30 noms. Cette manière de gérer un portefeuille s’aligne sur l’avantage statistique d’investir avec une marge de sécurité élevée sans sacrifier les rendements à long terme. Pour en savoir plus sur l’investissement en net-net, n’hésitez pas à lire certains de mes autres articles sur la stratégie, ou à consulter le Net Net Hunter d’Evan Bleker pour d’autres ressources intéressantes.

L’action est bon marché et mûre pour un activiste ou un rachat une fois que l’incertitude s’est dissipée, et elle est en excellente position pour faire face à la pandémie de coronavirus même si elle dure beaucoup plus longtemps que prévu. La forte décote par rapport à l’actif circulant net de tout passif offre une marge de sécurité pratiquement imbattable, tandis que la structure de l’entreprise et l’équipe de direction ont permis à l’entreprise d’être plus performante dans la pandémie et d’aller de l’avant.

Divulgation : Je suis/nous sommes de longs FLXS. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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