Il se passe quelque chose d’intéressant au Royaume-Uni. Certains représentants du gouvernement font pression pour que la Banque d’Angleterre adopte un objectif NGDP. De l’Indépendant:

Selon un ancien ministre, les responsables du Trésor britannique envisagent “probablement” de modifier ou non le mandat de ciblage de l’inflation de la Banque d’Angleterre en raison du choc économique massif engendré par la crise des coronavirus.

Lord Jim O’Neill, qui était secrétaire commercial au Trésor en 2015, souhaite que la banque centrale passe de son objectif actuel de maintenir l’inflation à 2% à cibler une tendance à la hausse constante de la croissance nominale du PIB britannique.

Étant donné que le Trésor britannique détermine l’objectif de politique monétaire de la Banque d’Angleterre, ces grondements sont plus que du bruit. L’intérêt accru du Trésor britannique pour un objectif du NGDP est dû en partie aux efforts de Jim O’Neil. Il a écrit des articles, réalisé des interviews et défendu avec force cette approche de la politique monétaire. Une autre voix éminente est Sajid Javid, récemment chancelier de l’Échiquier. Il a également appelé au ciblage du NGDP dans une nouvelle étude. Ils ne sont pas seuls, comme les autres membres du Parlement parle également d’un objectif du NGDP et plusieurs groupes de réflexion britanniques en font également la promotion. En bref, il semble y avoir une réelle dynamique de ciblage du NGDP au sein du gouvernement Boris Johnson.

Si la Banque d’Angleterre devait obtenir un objectif NGDP, elle serait la première banque centrale à le faire explicitement. La Banque d’Angleterre a été l’un des premiers à adopter le ciblage de l’inflation, il serait donc approprié qu’elle soit également un des premiers à adopter le ciblage du NGDP. De plus, le passage à ce cadre de politique monétaire ne devrait pas être trop difficile pour la banque centrale britannique, car elle fait déjà quelque chose qui ressemble beaucoup à un objectif du NGDP.

Néanmoins, cela serait considéré comme un grand changement pour la banque centrale et de nombreux observateurs sont troublés par ses perspectives. Encore une fois, de l’Independent:

Lord O’Neill a concédé que l’idée de passer au ciblage du PIB nominal “ferait peur” à de nombreuses personnes au Trésor et à la Banque qui considèrent le régime actuel de ciblage de l’inflation comme un succès avéré.

Aux observateurs inquiets, je vous encourage à consulter mon article de la fin de l’année dernière qui résume les faits et les craintes du ciblage du NGDP. Il a été rédigé en pensant à la Fed, mais ses enseignements s’appliquent à toute banque centrale. Ici, je veux souligner trois points qui visent spécifiquement l’adoption par la Banque d’Angleterre d’un objectif du NGDP.

Changements dans le PIB réel potentiel: beaucoup de bruit pour rien

Mon premier point est que les changements dans le PIB réel potentiel ne devraient pas être une préoccupation pratique si la Banque d’Angleterre adoptait un objectif du PNBD. Les modifications du PIB réel potentiel constituent une objection courante au ciblage du PNB et sont en principe une préoccupation légitime. Dans la pratique, cependant, les grandeurs impliquées en font une préoccupation théorique.

Pour illustrer ce point, imaginez que la Banque d’Angleterre visait de façon crédible le NGDP à 4% par an depuis le milieu des années 60. Supposons également que le PIB réel potentiel (y *) a évolué comme il l’a effectivement fait au cours de cette période. La différence entre cet objectif NGDP imaginé et le taux de croissance réel de y * serait l’inflation tendancielle contrefactuelle enregistrée pendant cette période. La figure ci-dessous montre le résultat. Il révèle que l’inflation tendancielle au Royaume-Uni aurait varié d’environ 1% à 3%. Le taux d’inflation moyen sur l’ensemble de la période aurait été légèrement inférieur à 2%. Pas grand chose à voir ici. Même si nous ajustions un peu l’objectif du PNBD, il n’y aurait toujours pas d’inflation galopante. Au lieu de cela, nous nous retrouvons dans un monde où l’inflation à long terme est bien ancrée et où la croissance du revenu nominal est stable.

Maintenant, dans la mesure où les changements dans le PIB réel potentiel sont importants, cela favorise en fait le ciblage du NGDP par rapport au ciblage flexible de l’inflation (FIT). Josh Hendrickson et moi montrons ce résultat dans un article du JMCB (version non fermée) l’année dernière. Le point fort est qu’une banque centrale faisant de la FIT doit connaître à la fois le PIB réel potentiel (y *) et le PIB réel (y) en temps réel pour éviter de faire des erreurs. Une banque centrale qui cible le NGDP n’a pas besoin de connaître y * ou y en temps réel. En fait, il reste intentionnellement agnostique à leur sujet à court terme et vise simplement à stabiliser le revenu nominal.

En conséquence, il est moins probable d’aggraver accidentellement les choses. Ce n’est pas seulement un argument théorique. Athanasios Orphanides, par exemple, montre qu’une des raisons de la réaction tiède de la Fed à la hausse de l’inflation dans les années 1970 était la mauvaise donnée en temps réel sur l’écart de production. Plus récemment, on voit dans les discussions de la Fed sur les hausses de taux au premier semestre 2008 ou le durcissement de la politique de la BCE en 2008 et 2011 des manifestations de ce problème.

Les inquiétudes concernant les changements du PIB réel potentiel sont donc bien vaines au sujet de rien dans le cadre d’un objectif NGDP et n’ont de sens que pour un FIT.

Le ciblage du NGDP ne serait pas un changement radical

Mon deuxième point est que l’adoption par la Banque d’Angleterre d’un objectif NGDP ne constituerait pas un changement radical. Car il produit déjà des résultats qui imitent étroitement un objectif du NGDP. Cela peut être vu dans la figure ci-dessous.

Ce graphique montre qu’avant la crise du COVID-19, la Banque d’Angleterre avait augmenté son PNB d’environ 4% par an sur une trajectoire stable. C’est exactement à quoi ressemblerait un objectif de niveau NGDP. Fait intéressant, l’ancien gouverneur Mark Carney voulait en fait que la Banque d’Angleterre suive un objectif du NGDP à son arrivée. L’idée a été rapidement rejetée, mais il a néanmoins obtenu le résultat qu’il réclamait en 2012. C’est presque comme si la Banque d’Angleterre avait un objectif furtif du NGDP sous sa direction.

Avant la Grande Récession, le NGDP était également sur une trajectoire relativement stable, bien que pendant cette période, il se rapprochait de 5%. Cela ressemble également à un objectif de niveau NGDP. Ces deux expériences de type ciblage NGDP, cependant, se terminent par une baisse de trajectoire de tendance soutenue qui n’est pas compensée. En d’autres termes, l’objectif implicite du PNB de la Banque d’Angleterre est en fait une version d’un objectif de taux de croissance plutôt qu’un objectif de niveau. Et c’est là que les appels récents à un objectif de niveau NGDP sont différents de ce que la banque centrale a fait.

Le vrai changement serait une politique de maquillage explicite

Mon dernier point est que le véritable changement demandé est l’adoption d’un objectif de niveau. Autrement dit, l’objectif est de faire passer la Banque d’Angleterre d’un objectif de taux de croissance NGDP implicite à un objectif de niveau NGDP explicite. Cela obligerait la banque centrale à compenser les manquements passés par rapport à sa cible. Autrement dit, un objectif au niveau du NGDP permettrait à la banque centrale de gérer temporairement l’économie à chaud jusqu’à ce que le NGDP reprenne sa trajectoire de croissance tendancielle. Dans le cas du Royaume-Uni, cela signifie une croissance du NGDP plus rapide que le taux de croissance tendanciel de 4%. Cette croissance de rattrapage plus rapide que la normale est parfois appelée politique de «rattrapage» et est illustrée ci-dessous:

À quoi pourrait ressembler un objectif de niveau NGDP au Royaume-Uni

Si le Trésor britannique devait annoncer un objectif de niveau NGDP pour la Banque d’Angleterre, cela pourrait être aussi simple que de restaurer le NGDP sur sa trajectoire de croissance tendancielle qui existait sous Mark Carney. Autrement dit, exécuter temporairement le NGDP à chaud pour compenser les déficits inférieurs à sa trajectoire de tendance qui s’est produite pendant la crise du COVID-19. Après cela, augmentez simplement le NGDP à 4%. Comme le montre le premier graphique, un objectif de 4% serait probablement acceptable compte tenu des changements probables du PIB réel potentiel au Royaume-Uni. Des versions plus compliquées d’une cible de niveau NGDP sont possibles, mais je commencerais simplement.

En terminant, il convient de noter que le ciblage du NGDP n’est pas une idée nouvelle. On en a beaucoup parlé dans les années 80, mais a cédé la place au ciblage de l’inflation dans les années 90. L’adoption par le Royaume-Uni d’un objectif de niveau NGDP ne ferait que replacer la politique monétaire des économies avancées sur son parcours initial. Bon voyage à la Banque d’Angleterre!

Message d’origine

Note de l’éditeur: Les puces récapitulatives de cet article ont été choisies par les éditeurs de Seeking Alpha.


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