Une stratégie puissante pour notre marché actuel consiste à acheter les actions d’entreprises dont les perspectives se sont améliorées mais dont les prix ont baissé. Certaines entreprises obtiennent de bons résultats malgré les effets du coronavirus et, dans certains cas, grâce à lui. J’ai récemment écrit un article sur une de ces entreprises, Escalade Incorporated (ESCA), qui vend des produits de sport et de jeu comme des paniers de basket-ball, du matériel de tir à l’arc, des billards et des tables de ping-pong, et d’autres jeux. Avec les mesures de maintien à domicile mises en place dans tout le pays, les ventes de l’ESCA ont fait un bond, car les gens ont dû acheter des choses à faire lorsqu’ils étaient coincés chez eux. Pourtant, le cours de l’action est bien inférieur aux niveaux d’avant l’apparition du coronavirus, en raison de la vente sans discernement. Je pense que cela représente une opportunité.

Mon intention avec l’article d’aujourd’hui est de parler d’une autre entreprise qui bénéficie également des effets du coronavirus, Kimball International (KBAL). KBAL vend des meubles à plusieurs secteurs verticaux différents, comme le secteur commercial, résidentiel, les bureaux, l’hôtellerie, l’éducation et les soins de santé. Il s’avère que le coronavirus a augmenté la demande pour sa gamme de produits de santé et que les ventes sont fortes, ce qui a permis à l’entreprise de pénétrer un secteur rentable. Les marges se sont améliorées. Le revenu net a augmenté de 13 % par rapport à l’année précédente. Pourtant, le cours de l’action a été réduit de moitié. La société prévoyait une faiblesse considérable dans certains segments pour l’avenir, mais ces segments ont des coûts variables qui peuvent être largement atténués. Conclusion : les entreprises comme KBAL seront les premières à se rétablir lorsque le coronavirus aura officiellement disparu. Il s’agit maintenant d’une formidable opportunité de posséder une entreprise dont les fondamentaux s’améliorent mais dont le cours de l’action est en baisse, malgré les faux pas de la direction.

Résultats trimestriels

L’une de mes principales préoccupations concernant l’ESCA, que j’ai mentionnée plus haut, est que si le coronavirus a beaucoup contribué à ses résultats, je ne pense pas qu’il améliore le modèle commercial de l’entreprise à long terme. Cela, ainsi que d’autres problèmes, m’a incité à le qualifier d’investissement dans un mégot de cigare : il vaut une dernière bouffée. L’histoire est très différente à KBAL. Bien qu’elle tire certains avantages de ce que le coronavirus a fait, la direction travaillait dur pour renforcer l’entreprise bien avant l’apparition de COVID-19. Ces efforts se traduisaient déjà par des résultats, la société ayant enregistré une augmentation de sa marge brute pour le sixième trimestre consécutif. Les bénéfices continuent de s’accumuler. Plutôt que de passer en revue ces initiatives maintenant, je vous invite à lire mon autre article sur KBAL ici, où j’ai discuté de tout cela en détail. Aujourd’hui, je me contenterai de souligner comment ces initiatives ont été mises en évidence au cours du dernier trimestre, ainsi que les éléments liés à COVID-19. Quelques faits marquants :

  • Rendement du capital investi de 29,4 %, contre 27,7 % pour la même période de l’année précédente.
  • Le revenu net a augmenté de 19 %.
  • Les recettes n’ont augmenté que de 0,45 %, mais les initiatives de réduction des coûts ont permis d’augmenter les marges brutes et les marges d’exploitation. La marge d’exploitation est passée de 5,1 % des ventes à la même période l’année dernière à 7,9 % ce trimestre.
  • Le segment de l’hôtellerie a connu une faiblesse considérable, avec des recettes en baisse de 10 %. Si ce segment était resté stable par rapport au trimestre comparable de l’année précédente, la croissance du chiffre d’affaires de l’ensemble de l’entreprise aurait été de 2,5 %.

Bien que ces chiffres soient assez bons, la raison pour laquelle je dis que COVID a été une bénédiction pour KBAL est présentée dans la suite du 10-Q :

L’augmentation des ventes verticales dans le secteur des soins de santé est due à notre orientation stratégique continue, qui comprend l’alignement des ressources, l’établissement de relations et l’introduction de nouveaux produits de soins de santé sur ce marché qui continue à faire preuve de stabilité et de croissance.

La conférence téléphonique a permis d’en savoir plus :

Notre marque Kimball Health a lancé une famille de solutions de crise sanitaire, le triage rapide conçu pour un diagnostic rapide et le tri des patients, l’environnement de travail de l’équipe de soins soutenant les postes temporaires d’infirmiers et les chambres de patients de réponse rapide pour les installations de fortune. Notre marque National a également lancé un regroupement de produits de transport rapide, ciblant spécifiquement les installations desservant la crise COVID-19.

Nos équipes ont aussi rapidement trouvé de nouvelles façons de répondre au besoin immédiat d’équipements de protection individuelle. Aujourd’hui, nous avons fabriqué plus de 7 000 masques faciaux réutilisables et 10 000 écrans faciaux. Je suis heureux de dire que nous avons pu fournir des EPI à l’ensemble de notre personnel de fabrication, ainsi qu’aux travailleurs du secteur de la santé et des administrations publiques et aux résidents des maisons de retraite de nos communautés.

Essentiellement, la demande créée par la crise des coronavirus a permis au KBAL de pénétrer un segment qui continuera à être sollicité. À l’avenir, lorsque les choses se normaliseront, les relations établies entre Kimball et les organismes de santé auxquels elle a fourni des produits permettront à la société de poursuivre ses activités.

Les luttes dans le domaine de l’hospitalité méritent d’être discutées. Rappelons que les revenus y ont baissé de 10 %, et qu’ils seront probablement bien pires au deuxième trimestre. COVID a fait des ravages dans l’industrie du voyage et du tourisme, dont les hôtels font partie intégrante. Cela a mis un terme à la plupart des commandes au sein de ce secteur de l’hospitalité.

La verticale de l’hospitalité est très variable, tant en termes de ventes que de coûts associés, ce qui permet à l’entreprise de bien s’adapter aux circonstances. Une question de la conférence téléphonique éclaire le sujet :

Greg Burns

D’accord. Et pour ce qui est du marché de l’hospitalité, pouvez-vous m’aider à mieux comprendre la composition de ce marché ? Quelle est la part du marché des projets par rapport à celle du marché quotidien, comme celui de la rénovation ? Parce que je suppose que, comme certains des grands projets qui sont en cours, ils doivent être achevés et meublés. Mais peut-être que vous constatez davantage de retards au jour le jour. Pouvez-vous nous parler de la dynamique de ce marché et de son évolution au cours des prochains trimestres ?

Kristie Juster

Bien sûr, sur le marché de l’hospitalité, la majorité de nos activités dans ce secteur sont des rénovations, et ce sur la base de projets. Il y a donc très peu d’activités quotidiennes qui entrent vraiment dans le champ de l’hospitalité. Sur les commandes que nous avons vues, l’impact sur le secteur de l’hôtellerie est un retard et une augmentation des commandes. Nous n’avons pas constaté d’annulation de commandes. Et nous constatons simplement une différence dans le calendrier des commandes que nous avons eues dans notre carnet de commandes. Nous avons été très forts dans l’hôtellerie et nous avons eu un certain nombre de commandes pour le dernier semestre de l’année. Et donc, nous assurons le service – nous voyons que nous assurons le service de cette base de commandes, de ce carnet de commandes pendant plusieurs trimestres. Mais nous n’avons enregistré aucune annulation à ce jour. Et nous constatons que certains utilisateurs finaux souhaitent accélérer les rénovations, car le taux d’occupation est faible en raison de la crise.

Michelle Schroeder

Là – oui. J’allais dire qu’il y a une chose que je voudrais ajouter à cela. Tom avait aussi posé des questions sur l’hospitalité. Peut-être qu’il suffit de le mentionner. Notre hospitalité – environ 75 % de notre hospitalité est achetée par des partenaires fournisseurs. Nous ne fabriquons pas vraiment. Il s’agit donc plutôt d’un modèle variable du côté de l’hospitalité.

Tom Maher

Alors, est-ce que c’est plus un – c’est l’assemblée qui vous convient le mieux ?

Michelle Schroeder

C’est en fait un produit fini que nous achetons.

Cela signifie que si les ventes peuvent continuer à baisser considérablement, les coûts le feront aussi. J’ajouterai que la plupart des ventes réalisées dans le secteur de l’hôtellerie et de la restauration sont réalisées par des représentants commerciaux indépendants, et non par des employés de l’entreprise. Là aussi, les coûts basés sur les commissions seront donc très variables. Cette verticale a des coûts fixes très faibles. J’attirerai également l’attention sur le fait qu’à la date de la conférence téléphonique de Kimball et comme le montre la citation ci-dessus, les commandes n’ont été que retardées, et non annulées. Dans tous les segments, des ventes d’une valeur de 18 millions de dollars ont été retardées pour être expédiées au cours des prochains trimestres.

Météoriser la tempête

Kimball est en bonne position pour faire face aux effets économiques négatifs de COVID-19. L’entreprise dispose d’une trésorerie nette de 90 millions de dollars, dont 75 millions de dollars en revolver. Elle prévoit toutes les sources de liquidités pour financer ses opérations pendant au moins un an, même avec l’impact sur les ventes des perturbations liées à COVID-19. Il est intéressant de noter que KBAL a réaffirmé son engagement envers le dividende en déclarant un paiement trimestriel de 0,09 $ par action, comme précédemment. Cela donne à l’entreprise un rendement de 3,6 %. Bien que la KBAL ait déclaré que le dividende est certainement sur le billot si les choses restent mauvaises ou s’aggravent, il est intéressant pour moi que la société le verse encore. Apparemment, elle est tellement confiante dans ses perspectives commerciales qu’elle se sent toujours à l’aise pour restituer ces liquidités aux actionnaires. Je n’aurais pas été contre une réduction du dividende étant donné les conditions, notamment parce que le prochain trimestre sera très probablement pire que le précédent. Extrait de la conférence téléphonique :

Récemment, les taux de commande ont diminué tout au long du mois, avec une baisse de 23 % de nos marchés commerciaux et institutionnels par rapport aux niveaux de fin avril de l’année précédente, et une baisse de 78 % des commandes de notre secteur de l’hospitalité. Bien qu’il y ait une activité de cotation constante sur le marché commercial, les délais de livraison varient en fonction de l’impact des mandats de l’État. Notre solide carnet de commandes, qui s’élevait à 187 millions de dollars à la fin du troisième trimestre, dont environ 100 millions de dollars devraient être livrés au cours du quatrième trimestre, atténue cet impact. Nous espérons également tirer des avantages supplémentaires en termes de coûts de notre plan de transformation au cours du quatrième trimestre.

Les nouvelles concernant l’arriéré sont excellentes. Nous verrons si elle tient la route.

En savoir plus sur l’allocation de capital

Une autre initiative d’économie de coûts pour KBAL consiste à réduire de moitié les CAPEX au cours du prochain trimestre, le dernier trimestre de son exercice fiscal. Cela permettra à l’entreprise d’économiser environ 3 millions de dollars. Toutefois, je préfère de loin que la société conserve ses CAPEX et développe son activité et réduise le dividende plutôt que de conserver le dividende et de réduire les CAPEX. Je dois remettre en question ses priorités en matière d’allocation de capital. L’investissement dans le cœur de métier doit avoir la priorité sur tout le reste. La suspension du dividende permettrait à l’entreprise d’économiser 3,5 millions de dollars, soit plus que les économies réalisées grâce à la réduction des CAPEX. De nombreuses autres entreprises dans le monde réduisent leurs dividendes. KBAL avait l’excuse parfaite pour le faire, ne serait-ce que pour consolider ses liquidités au cas où les choses s’aggraveraient et/ou resteraient mauvaises. Personne n’aurait reproché à l’entreprise d’avoir agi de la sorte. Je ne suis pas d’accord avec sa décision de maintenir le dividende.

Une autre question particulière, également liée au maintien du dividende par la KBAL, est son activité de rachat d’actions au cours du trimestre. La société a racheté 81 000 actions pour 1 664 000 dollars au cours du trimestre qui s’est terminé le 31 mars 2020. Cela signifie qu’elle a payé, en moyenne, 20,54 dollars par action. Considérez cela dans le contexte de ce graphique montrant l’évolution du cours au cours du trimestre :

GraphiqueDonnées par YCharts

L’action s’est négociée au-dessus de 20 dollars pendant une courte période, moins d’un mois. Apparemment, l’entreprise a fait monter en flèche tous leurs rachats d’actions. Pourquoi KBAL n’a-t-elle pas vu la valeur évidente de ses actions en février et mars et n’a-t-elle pas racheté de manière opportuniste beaucoup plus, ou du moins autant qu’il aurait été prudent de le faire vu les circonstances ? Par ailleurs, KBAL a annoncé lors de la conférence téléphonique qu’elle suspendait son programme de rachat d’actions. Ce n’est pas un signe de confiance dans l’activité de la société si elle ne voit pas l’intérêt d’acheter ses propres actions à ces niveaux très bas.

Pour rassembler tous ces éléments et résumer, nous avons une direction qui a décidé de renoncer aux CAPEX, qui font fonctionner l’entreprise, et renoncer à des rachats à des niveaux très bas qui permettront à l’ensemble des mesures fondamentales de l’activité par action de maintenir un dividende rien pour l’entreprise proprement dite ? En fait, le versement de dividendes blesse l’entreprise, car elle réduit les liquidités – ce qui est particulièrement important en période de crise. Je ne suis vraiment pas d’accord avec les décisions d’allocation de capital ici. Mon optimisme a été considérablement tempéré. Cependant, la proposition de valeur a été contrebalancée par une certaine dose d’agressivité.

Évaluation

Dans mon précédent article sur KBAL, j’ai présenté deux scénarios d’analyse de la DCF, l’un utilisant le bas de l’échelle des prévisions managériales de 4% de croissance des revenus et 150 points de base d’augmentation des marges dans les années à venir. La valeur intrinsèque résultante était de 14,40 $. Il est évident que le coronavirus va changer radicalement ce qui va se passer. Il faut donc refaire ce remodelage. Voici ma feuille de travail :

J’ai utilisé le numéro de recette de TTM et je suis parti de là. Avec l’impact du coronavirus, j’ai supposé une baisse des revenus qui s’élève à -2,26% à cette date en 2021. À partir de là, je suppose que l’entreprise est capable de récupérer et d’augmenter ses revenus de 3 % par an, ce qui est même inférieur à l’objectif de 4 %. Je suppose également que les marges seront touchées l’année prochaine, bien en deçà de 5 %. Après l’année prochaine, les marges reviennent à leur moyenne à long terme de 6,7 %, puis augmentent progressivement à partir de là, jusqu’à 7,8 % en 2028. J’ai ensuite utilisé un taux de croissance à perpétuité du cash-flow libre de 1 %. Les investissements restent les mêmes tout au long de l’année, avec une moyenne à long terme de 3,17 % des ventes. Mon taux de rendement requis est de 12 %, ce qui correspond au taux d’actualisation.

Pour replacer tout cela dans un contexte historique, il faut savoir que l’année dernière encore, la marge de trésorerie d’exploitation de l’entreprise était de 8,4 %. La croissance du chiffre d’affaires a été historiquement de 5 % par an. Le cash-flow libre par action a doublé entre 2016 et 2019. Donc, mes hypothèses sont que KBAL lutte considérablement pendant longtemps. Même avec ces entrées lentes, la valeur intrinsèque est toujours de 10,31 dollars par action. Le cours de l’action a clôturé à 10,28 $ vendredi. La veille, il avait chuté à 9,29 $. Le marché est totalement pessimiste quant aux perspectives d’avenir de KBAL. Je ne pense pas que ce sera si mauvais, donc je suis un acheteur.

Conclusion

Je me suis aigri sur Kimball. Des aspects intéressants des prouesses ou de l’absence de prouesses managériales sont apparus au cours de cette crise. Je pense que le PDG de Kimball est très doué pour concevoir et mettre en œuvre des plans structurels de réduction des coûts et de croissance. Je pense qu’elle sait inspirer les gens et définir une vision claire, puis tenir les équipes responsables de la réalisation des objectifs. Cela étant dit, je ne lui fais pas entièrement confiance pour placer les fonds au bon endroit et au bon moment. Je me suis gratté la tête lorsque l’entreprise a annoncé sa décision de maintenir le dividende mais de sacrifier les investissements en capital dans l’entreprise elle-même et de renoncer aux rachats d’actions, même si la valorisation est si faible. En fait, c’est l’évaluation qui m’oblige encore. Même si Kimball a du mal à survivre pendant les huit prochaines années environ, un rendement de 12 % pourrait être obtenu en achetant aux niveaux actuels. C’est suffisant pour moi.

J’ai une position surpondérée dans KBAL. Avant que le coronavirus ne fasse ses ravages sur le marché, mon coût de base était d’environ 17 $. Mon estimation de la juste valeur était d’environ 19 $. Depuis la baisse, j’ai considérablement augmenté ma position dans la fourchette de 9 à 11 $, et mon estimation de la juste valeur est maintenant de l’ordre de 11 à 12 $. Si le cours de l’action remonte à 20 dollars d’ici un an environ, je vendrai peut-être les lots à 17 dollars pour ramener ma concentration en KBAL à un niveau plus raisonnable. Cela me permettra de réduire efficacement ma base de coûts, tout en limitant les impôts sur les plus-values en vendant les actions qui ont les plus faibles gains. Cette stratégie dépend bien sûr des autres possibilités qui existent sur le marché à ce moment-là et de ce que la société fera au cours des prochains trimestres. Je ne recommande à personne d’autre d’acheter Kimball ou de reproduire ma stratégie, quelle qu’elle soit. J’espère plutôt que mes articles et mes plans serviront simplement de point de départ ou de complément aux processus de diligence raisonnable existants.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s KBAL. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.



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