Depuis que j’ai publié ma note de prudence sur The Greenbrier Companies Inc. (GBX), les actions sont en baisse d’environ 27% contre une perte de 3% pour le S&P 500. J’ai décidé de me pencher à nouveau sur le nom pour plusieurs raisons. Tout d’abord, la société a publié ses résultats financiers depuis la dernière fois que j’ai écrit à son sujet, j’ai donc pensé que je devais me pencher sur le nom. Deuxièmement, les risques associés à un investissement à 24 dollars sont très différents des risques associés à un investissement à 17 dollars, et le changement de prix a suscité une révision. Je suis également à court d’options de vente avec un strike de 20 $, alors j’ai pensé que je devais informer les lecteurs sur le commerce des options. Je pense que cela a bien fonctionné en tant que stratégie d’atténuation des risques et je recommande une autre transaction d’options ici. Pour ceux qui veulent un résumé rapide, je dirai que je pense que les actions représentent maintenant une grande valeur. Je soutiendrai ce point de vue en examinant l’historique financier ici et en considérant l’action comme une chose distincte de l’entreprise. Je pense que le dividende est durable, au moins pour les prochaines années, et je suis donc à l’aise sur le long terme.

Aperçu financier

L’histoire financière ici est intéressante, du moins pour moi. D’une part, au cours des six dernières années, la société a réussi à augmenter ses revenus à un taux de croissance annuel moyen d’environ 7 %, mais le revenu net a en fait diminué au cours de la même période à un taux d’environ 7 %. À mon avis, cela est dû à l’évolution de la demande pour le wagon-citerne DOT-111, et je pense que les performances récentes de la société sont plus représentatives d’une période “normale”. Face à cette baisse des bénéfices, la direction a augmenté le dividende de manière agressive, avec un taux de croissance annuel moyen impressionnant d’environ 37 %. Je pense que le dividende est une des principales raisons d’investir dans les actions, et c’est pourquoi je veux m’y attarder ci-dessous.

À mon avis, le premier semestre de 2020 a été en fait assez bon par rapport à la même période il y a un an. Par exemple, le revenu net a augmenté d’un peu moins de 3 % sur une augmentation de 21 % des recettes. Cette augmentation est entièrement due à l’industrie manufacturière, car les revenus ont diminué tant pour les roues/réparations que pour la location. Les dividendes par action et le total des dividendes versés ont augmenté de 4 %, et le carnet de commandes a bondi d’environ 17,5 % par rapport à la même période de l’année précédente.

Le dividende est à l’abri pour l’instant

Je pense que les investisseurs doivent déterminer si le dividende est durable ici, car un dividende durable offre un plancher au prix de l’action, et si le marché détermine que le dividende n’est pas durable, les actions vont probablement se cratériser. Afin de déterminer si le dividende est durable ou non, je vais passer en revue les ressources dont dispose l’entreprise et les comparer aux obligations à venir. En termes de ressources, l’entreprise dispose de liquidités d’environ 620 millions de dollars. En outre, après un investissement massif dans les stocks en 2019, la société a généré des liquidités d’exploitation d’environ 21,2 millions de dollars.

Sur ces ressources, la société a des obligations financières pour chacune des quatre années de 37,2 millions de dollars, 36,8 millions de dollars, 27,3 millions de dollars, 26,4 millions de dollars, et une énorme obligation de 756 millions de dollars en 2024. J’ai détaillé ces sorties dans le tableau ci-dessous pour votre divertissement, votre éducation et votre édification. Je dois dire que mes chiffres de CAPEX sont une estimation après 2020. Je ne pense pas que cela soit trop problématique car les dépenses d’investissement représentent une part relativement faible des sorties de capitaux. Les dépenses d’investissement étaient initialement prévues à 140 millions de dollars en 2020, mais étant donné l’accent mis sur les liquidités à court terme, la société a réduit les estimations de CAPEX pour 2020 à 95 millions de dollars. Le problème avec les CAPEX, c’est qu’il s’agit d’une sorte de “payez-moi maintenant ou payez-moi plus tard”, donc j’augmente les CAPEX nécessaires en 2021. Veuillez également noter que mes estimations de CAPEX sont basées en grande partie sur le fait que la société a dépensé en moyenne 154 millions de dollars pour chacune des trois dernières années.

Source : Dernier 10-K

Tout cela me porte à croire que le dividende est raisonnablement sûr à mon avis, au moins jusqu’en 2024, lorsqu’un montant relativement important de la dette arrivera à échéance.

Source : Dépôts des sociétés

Le stock

Compte tenu de ce qui précède, je pense que Greenbrier est un investissement raisonnablement sain pour le moment. Comme je l’ai écrit de nombreuses fois, et comme je l’ai dit encore plus souvent, une grande entreprise peut être un terrible investissement au mauvais prix. C’est pourquoi je dois passer un certain temps à considérer les actions comme une chose distincte de l’entreprise réelle. Comme je pense que plus un investisseur paie pour quelque chose, plus ses rendements ultérieurs seront faibles, je veux m’assurer que je ne paie pas trop pour un investissement donné. Je l’admets. Je suis bon marché (quand il s’agit d’actions, pas quand il s’agit de mon whisky, euh, “hobby”). Je juge si les actions sont bon marché ou non de plusieurs façons, allant du plus simple au plus complexe. Je compare simplement le ratio du prix à une mesure de la valeur économique comme les bénéfices, le flux de trésorerie disponible, etc. Je veux m’assurer qu’une action se négocie à un prix bas par rapport à l’ensemble du marché et à l’historique de l’entreprise. Sur cette base, je pense que Greenbrier se négocie dans la partie inférieure de sa fourchette historique, comme le montre le tableau suivant.

GraphiqueDonnées par YCharts

En plus de déterminer ce que nous dit le multiple P/E rétrospectif, je veux savoir ce que le marché prévoit pour l’avenir d’une entreprise donnée. Pour ce faire, j’utilise la méthodologie décrite par le professeur Stephen Penman dans son livre “Accounting for Value”. Dans ce livre, Penman explique à un investisseur comment il peut utiliser une formule de financement standard (et la magie de l’algèbre du lycée) pour isoler la variable “g” (croissance) et ainsi déterminer ce que le marché doit supposer de l’avenir. L’application de cette méthodologie à Greenbrier semble actuellement suggérer que le marché prévoit un taux de croissance de ~-1,25%. Je considère qu’il s’agit là d’une prévision massivement pessimiste, et c’est pourquoi je suis à l’aise de détenir les actions à ces niveaux.

Mise à jour des options

Dans mon précédent article, je suggérais aux investisseurs d’éviter le titre lorsque son prix était d’environ 24 dollars par action, mais j’étais très à l’aise pour vendre des options de vente de juin 2020 sur ce nom avec un prix d’exercice de 20 dollars. Lorsque j’ai initialement vendu ces options de vente, elles étaient offertes à 0,95-1,10 $. Elles sont actuellement à 3,60 $-4,40 $, et il est très probable que mes options de vente à découvert actuelles seront exercées. Étant donné que j’aime posséder la société à un prix net de ~19,05 $, je suis à l’aise pour laisser cela se produire.

En outre, je pense que les actions sont encore sous-évaluées, et c’est pourquoi je suis prêt à effectuer une autre opération de vente à découvert. En particulier, je suis prêt à vendre les options de vente de septembre avec un strike de 12,50 $. Celles-ci sont actuellement offertes à 1,20 $-1,80 $, donc si l’investisseur prend simplement l’offre ici et l’exerce ensuite, le prix d’achat net sera de ~11,30 $. En maintenant toutes les autres valeurs constantes, cela se traduit par un rendement de dividende de 9,5 %. Étant donné que je pense que le dividende est durable pour le moment, ce serait une excellente opportunité d’achat à mon avis. Il est évident que si les actions restent au-dessus de 12,50 $, elles ne seront pas exercées, et l’investisseur empochera simplement la prime.

Le risque est omniprésent dans le domaine de l’investissement, et les options de vente à découvert ne font pas exception. C’est pourquoi je dois consacrer un peu de temps à écrire sur les risques de la stratégie de vente à découvert. De toute évidence, étant donné ce qui vient de se passer avec mes précédentes options de vente à découvert sur le Greenbrier, il est possible que les actions chutent et que l’investisseur soit obligé de détenir la société au prix d’exercice moins toute prime qu’il a reçue. C’est pourquoi je pense que les investisseurs qui émettent des options de vente à découvert ne devraient jamais le faire que sur des sociétés qu’ils souhaitent posséder. Pour ma part, je pense qu’un prix d’achat de ~19 $ pour le Greenbrier est acceptable à long terme.

De cette façon, les auteurs d’articles de presse ont la même perspective que la plupart des acheteurs d’actions longues, dans la mesure où les deux groupes veulent que les actions augmentent. Je pense que les options de vente courtes sont en fait moins risquées que les actions, et mes récentes expériences avec Greenbrier n’ont rien fait pour me dissuader de cette opinion. Il est désagréable d’être obligé d’acheter à 19,05 $ alors que les actions se négocient à 16,70 $. Mais c’est bien moins désagréable que de simplement acheter les actions à 24 $, qui était le prix qu’elles se négociaient lorsque l’article est sorti.

Si l’on se concentre sur l’heure actuelle, je pense que la formule courte que je recommande aujourd’hui est par définition moins risquée que le simple achat des actions pour le moment. Si l’investisseur achète Greenbrier, il possédera une excellente entreprise à un très bon prix. En revanche, si l’investisseur vend ces options de vente et qu’elles sont ensuite exercées, il sera obligé d’acheter cette grande entreprise à un prix inférieur de 32,3 % environ à celui du marché actuel. Je pense qu’acheter les actions pour le moment est une bonne idée. Je pense également que générer un crédit pour le compte en vendant des options de vente qui obligent l’investisseur – dans les pires circonstances possibles – à acheter les actions à un prix net ⅓ inférieur au niveau actuel est également une très bonne idée. À mon avis, cette dernière approche est la définition du risque le plus faible.

Conclusion

Je pense qu’il y a beaucoup à aimer dans ces actions à ces valeurs. Plus précisément, je pense que le dividende est durable, et j’aime beaucoup la valorisation ici. Je pense que l’année 2024 approche à grands pas, mais c’est dans plusieurs années et beaucoup de choses peuvent se passer d’ici là. En fermant 20 % de ses effectifs, l’entreprise a démontré qu’elle pouvait réagir de manière dynamique à ce ralentissement sans précédent. Tout cela me suggère que ce qui était un terrible investissement à 24 dollars est un excellent investissement pour le moment. Je pense que le prix et la valeur peuvent rester inchangés pendant un certain temps, et je pense que les investisseurs seraient bien avisés d’acheter aux niveaux actuels avant que le prix n’augmente pour correspondre à la valeur.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s GBX. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire : En plus de posséder des actions, je vendrai les options de vente à 12,50 $ mentionnées dans cet article.



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