Au cours de l’année dernière, la foule de la volatilité à long terme a profité d’une série de bénéfices, car la valeur de l’ETN iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures (VXX) a augmenté de près de 200 %. Toutefois, comme vous pouvez le voir dans le tableau suivant de Seeking Alpha, les rendements ont souffert au cours du dernier mois car le VIX a commencé à corriger.

Si les investisseurs peuvent être tentés de considérer cette correction comme une opportunité d’achat, je pense que cela représente structurellement un changement clé dans lequel une nouvelle baisse est plus probable. En d’autres termes, je pense que c’est un grand jour pour être short VXX.

Volatilité des marchés

En guise de récapitulation, examinons le changement de VIX tout au long de cette année.

Cette année a commencé avec des niveaux de volatilité assez modérés, les marchés des actions ayant atteint de nouveaux sommets en février. Cependant, alors que les nouvelles concernant la propagation du coronavirus ont fait leur apparition et que les économies commencent à être touchées, les marchés des actions ont été fortement liquidés. Au cours de cette liquidation, le VIX a atteint de nouveaux sommets en raison de la corrélation clé entre les changements sur le marché des actions et les changements du VIX.

Ce que la relation ci-dessus indique clairement, c’est qu’en ce qui concerne la volatilité des actions, elle a tendance à s’accroître lorsque les marchés baissent. C’est cette relation claire qui a propulsé le VIX vers de nouveaux sommets alors que les marchés se sont vendus à l’un des taux les plus rapides jamais observés.

Tout cela dit, nous sommes maintenant à un tournant potentiel intéressant. Ce tournant clé concerne l’orientation du S&P 500. Si le S&P 500 poursuit son rallye et que l’économie américaine se redresse de manière générale, le VIX devrait revenir à des niveaux normaux dans un délai assez court. Cependant, si la situation économique se retourne vers le sud à un degré nettement supérieur aux attentes du marché, alors le S&P 500 pourrait chuter et le VIX se redressera probablement.

Dans chaque cas, cependant, je pense que le verdict final pour le VIX lui-même est négatif. La raison pour laquelle je pense cela est qu’il y a une exception intéressante à la règle ci-dessus concernant les corrélations entre les changements du marché et les changements du VIX. Cette exception concerne l’endroit où le VIX se négocie actuellement au moment de la nouvelle vente dans le S&P 500.

Ce que je veux dire par là, c’est que dans les marchés baissiers historiques et prolongés, le VIX lui-même a tendance à atteindre un pic assez tôt dans un ralentissement. Bien qu’il se redresse certainement dans une certaine mesure lors des ventes, les sommets initiaux du VIX ne sont généralement pas atteints pendant le reste de la crise. La crise financière de 2008-2009 en est le parfait exemple.

Comme vous pouvez le voir dans le graphique ci-dessus, le VIX a atteint un sommet en octobre 2008, ce qui constitue une hausse historique (jusqu’à ce point) de l’indice. Cependant, le S&P 500 n’a pas encore été liquidé à ce moment-là. En fait, les marchés n’ont atteint un plancher qu’en mars 2009, près de quatre mois après le sommet du VIX.

En fait, si vous examinez les graphiques précédents, vous verrez que le S&P 500 a continué à se vendre de 20 à 30 % de plus alors que le VIX lui-même a progressivement perdu de la valeur. En d’autres termes, la règle générale selon laquelle les baisses du marché se produisent en conjonction avec les reprises du VIX tend à être plus pertinente surtout dans la première partie d’une crise ou dans des conditions normales de marché.

Ce que cela signifie concrètement pour les détenteurs de VXX, c’est qu’il y a de fortes chances que, même si nous continuons à voir le marché continuer à baisser, le VIX lui-même n’atteindra probablement pas de nouveaux sommets et l’histoire suggère qu’il continuera probablement à baisser progressivement à partir de là jusqu’à la fin de la crise actuelle.

Cependant, il y a un autre cas à prendre en considération, celui où nous avons une reprise rapide et où les marchés continuent à se négocier à la hausse. Dans cette situation, l’histoire fondamentale serait que l’économie a pu se remettre au travail et que nous ne voyons pas d’arrêt prolongé dû au virus. Dans ce cas, nous verrions probablement le VIX s’effondrer dans un délai assez court à mesure que le marché se normalise à nouveau.

Dans chacun de ces cas, la direction générale est la même – le VIX a probablement atteint un sommet et va généralement se diriger vers le bas à partir de là. Même dans la situation baissière des actions, où le virus continue de se propager et où l’économie reste en panne, les mouvements historiques d’une proportion similaire à celle du VIX indiquent que le pic est normalement atteint assez tôt dans le ralentissement et que les ventes ultérieures ne déplacent pas trop l’aiguille vers le haut. En revanche, une reprise complète pousserait probablement le VIX à la baisse dans un délai assez court.

À la lumière de ces deux cas, je pense que les détenteurs de VXX risquent de subir d’autres inconvénients. Cependant, nous devons parler de l’éléphant dans la pièce lorsqu’il s’agit d’échanger des VXX : le rendement des rouleaux.

Rendement des rouleaux

Pour comprendre les rendements à long terme de VXX, nous devons vraiment examiner la mécanique du rendement des rouleaux. Dans un article récent, j’ai fourni une bonne partie de l’information sur ce sujet, je vais donc essayer d’être bref ici.

Le problème fondamental de l’investissement à long terme dans VXX est qu’il s’agit de détenir des contrats à terme VIX. Les contrats à terme VIX sont presque toujours en contango (les contrats à terme augmentent en valeur le long de la courbe des taux à terme). Et le problème ici est que les prix des contrats à terme convergent vers le prix au comptant au fur et à mesure que le temps passe.

Cela signifie concrètement que VXX détient des contrats à terme dont le prix moyen est plus élevé que le niveau réel de VIX lui-même. Au fil du temps, ces contrats à terme se rapprochent lentement du prix au comptant dans ce que l’on appelle la “convergence”. Cette convergence se traduit par une lente diminution de la valeur des avoirs de VXX puisqu’elle détient des contrats à terme dont la valeur diminue par rapport au comptant.

Ce processus se traduit par des pertes assez conséquentes pour le billet. Voici, par exemple, un graphique des rendements à long terme de VXX :

Comme vous pouvez le voir, sur de longues périodes, le VXX ne fait que baisser et baisser. Le VIX lui-même ne bouge pas beaucoup sur de longues périodes, ce qui signifie que la plupart des rendements du graphique ci-dessus sont dus au rendement des rouleaux. Comme VXX détient des contrats à terme dont la valeur diminue pour s’approcher du spot, les rendements sont généralement négatifs pour le billet.

Recommandation

Pour tenir compte de cette baisse continue du VXX due à la fois à l’analyse du VIX lui-même et à l’impact du roll-yield sur le VXX, je suggère de raccourcir l’instrument. Toutefois, je ne recommande pas une vente à découvert pure et simple, car les instruments de volatilité peuvent se déplacer de manière spectaculaire par rapport aux positions. Je suggère plutôt des options comme meilleure stratégie pour minimiser les pertes au cas où le marché irait à notre encontre.

Je suis actuellement un long put spread avec mon top strike quelque peu dans l’argent. Mon horizon temporel se situe au début de 2021 sur l’écart et je pense que sur la base des rendements à long terme de la méthodologie de VXX, nous devrions au moins voir VXX baisser de 30 à 40 % d’ici le début de 2021. C’est pourquoi mon spread sur les options de vente devrait expirer au premier trimestre 2021 et mon strike compensatoire est d’environ 30 % de l’argent. À ce stade, mon plan est de maintenir l’opération jusqu’à son expiration.

Pour les investisseurs qui cherchent à vendre des VXX à découvert, je pense que les options de vente sont une excellente stratégie en raison de la réduction de l’exposition à la volatilité implicite ainsi que de la capacité à gérer le risque.

Conclusion

Le VIX a atteint des niveaux records cette année, mais l’analyse historique suggère que la baisse est plus probable à partir de là. Les rendements des rouleaux continueront de peser sur les rendements de VXX, ce qui signifie qu’un biais baissier à long terme est de mise. Je suis actuellement en position longue sur un écart de prix pour saisir le mouvement à la baisse de VXX.

Divulgation : Je suis/nous sommes à court de VXX. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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