Par John Beck, directeur des titres à revenu fixe, Londres, premier vice-président, Franklin Templeton Fixed Income

En période de turbulences, la plupart des investisseurs deviennent réticents au risque, recherchant la sécurité plutôt que la possibilité d’obtenir des rendements plus élevés. La crise provoquée par les coronavirus n’est pas différente à cet égard. Cependant, John Beck, notre directeur des titres à revenu fixe à Londres, voit des différences frappantes entre cette crise et d’autres, et propose quelques réflexions sur les domaines dans lesquels, selon lui, il serait judicieux de prendre des risques aujourd’hui.

Du point de vue des marchés financiers, les événements qui se sont déroulés ces derniers mois en réponse à l’épidémie de COVID-19 sont vraiment uniques. Alors que certains ont comparé cette crise à la crise financière mondiale (GFC) de 2008-2009, une grande différence est que la GFC représentait un problème de “plomberie”, pour ainsi dire. Elle est née de problèmes au sein du système financier qui ont amené les banques à cesser de prêter et les liquidités à se tarir. L’épidémie de coronavirus n’était pas liée à des problèmes du système financier, mais plutôt à une crise sanitaire qui a conduit à un blocage des gouvernements qui a entraîné un arrêt soudain et forcé de l’activité économique dans de nombreux pays en même temps.

Mais lorsqu’une crise frappe, la seule chose que les investisseurs ont tendance à faire est d’éviter le risque. Il n’y a pas beaucoup d’actifs aujourd’hui qui sont généralement perçus comme étant sans risque, mais les bons du Trésor américain, les obligations d’État allemandes, les gilts britanniques et les obligations d’État japonaises entrent dans cette catégorie.

Des rendements plus faibles pour des rendements plus longs sont probables

Si un certain nombre d’économies se sont rapidement contractées, il n’est pas certain que la reprise soit aussi rapide. Nous pensons qu’il est peu probable qu’il s’agisse d’une reprise en V, c’est-à-dire d’une forte reprise après le creux de la vague. Nous espérons qu’il ne s’agira pas d’une reprise en L, marquée par un ralentissement économique plus prolongé.

Au début de la crise, dans un précédent blog, nous avons suggéré que les banques centrales appliqueraient probablement le même serment que celui des médecins, le serment d’Hippocrate, qui est de “ne pas faire de mal”. Et nous pensons qu’elles continueront à essayer de respecter cette approche d’Hippocrate même lorsque les choses commenceront à revenir à la normale. Si les banques centrales ont été très rapides à soutenir les marchés, je pense que la suppression de certaines mesures de soutien sera lente, conformément à notre vision d’une probable reprise économique progressive.

La réponse traditionnelle de la banque centrale à une reprise d’une activité économique plus robuste serait de relever les taux d’intérêt. Mais nous ne pensons pas que les rendements augmenteront très rapidement ; pour les investisseurs qui espèrent voir un rendement de 5% à nouveau, cela semble assez lointain. Selon nous, la reprise économique prendra également un certain temps. La volatilité atteint toujours des sommets autour de ce type d’événements, et nous le constatons dans certaines de nos mesures du risque. Par conséquent, une baisse progressive de la volatilité serait un signe encourageant.

Si l’on examine la situation des obligations souveraines, on constate des différences, par exemple, dans le cas des obligations d’État espagnoles, italiennes et allemandes. Cela s’explique en partie par l’impact initial du virus sur ces pays et par les réactions des gouvernements locaux. Les ramifications des lourdes dépenses budgétaires sur les différentes économies seront différentes, car certaines avaient des fondamentaux meilleurs ou pires, notamment le ratio dette/PIB.

Examen des risques et de la tarification du marché

Du point de vue de l’investissement, comme de nombreux investisseurs, nous avons été en grande partie en mode d’évitement. Les marchés ont connu de très fortes variations de prix, et nous devons analyser si nous pensons que les choses ont fondamentalement changé, et dans quelle mesure ces changements se reflètent dans les prix actuels du marché.

De nombreux investisseurs souhaitent certainement éviter les investissements plus complexes ou spéculatifs pour lesquels le passif éventuel n’est pas clair. Sur cette seule base, la demande d’obligations d’État devrait rester forte. Mais nous devons également indiquer qui sont les principaux acheteurs actuels de titres à revenu fixe, à savoir les banques centrales. La Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne et la Banque du Japon achètent leurs propres obligations, et ce dans une très large mesure. Traditionnellement, les rendements obligataires augmentent et diminuent lorsque l’inflation fluctue, mais lorsque les banques centrales achètent, il se peut que le rendement obligataire soit semi-fixe et que le taux d’inflation augmente et diminue.

Cela dit, nous voyons maintenant des opportunités potentielles dans les nouvelles émissions et les obligations d’entreprises de qualité. Par exemple, les services publics ou les supermarchés pourraient être intéressants à ajouter à un portefeuille dans l’environnement actuel. Toutefois, nous ne savons pas quand nous reviendrons tous à la situation actuelle et si l’environnement sera différent. Par exemple, y aura-t-il davantage de personnes qui travailleront à domicile de façon permanente, ce qui fera baisser les taux d’occupation des immeubles de bureaux ? Et qu’en est-il de la demande de produits de base ? Va-t-elle rebondir lorsque nous retournerons tous au travail ? Les prix du pétrole ont considérablement baissé, ce qui a fait la une des journaux, mais investir dans le secteur pétrolier pourrait être judicieux, en supposant un retour plus rapide à la normale.

Nous recherchons des positions sensées à prendre dans nos portefeuilles alors que nous retrouvons certains éléments d’une croissance économique normalisée. Dans un environnement où vous avez des entreprises clairement démontrables et viables, bien capables de couvrir les paiements de coupons, nous pensons qu’il est logique d’examiner ce type d’opportunités.

Si l’on se projette dans l’avenir, on peut s’attendre à ce que les rendements des obligations d’État restent très faibles, notamment parce que, comme nous l’avons vu, il existe un acheteur non sensible aux prix, à savoir la banque centrale, qui achètera n’importe quel nombre d’obligations que les agences fiscales chercheront à vendre. Selon nous, les meilleures opportunités d’investissement se trouveront probablement dans certains des secteurs du crédit à haut rendement, car le degré de rendement que certains des investissements à haut risque offrent par rapport aux rendements des obligations d’État pourrait sembler plus attrayant.

Le point d’interrogation européen

Bien que la Fed ait promis un soutien important au marché par le biais d’un programme d’achat d’actifs solide qui comprend l’achat d’obligations municipales et d’obligations d’entreprises, nous pensons qu’il y a encore un point d’interrogation sur l’engagement de l’Union européenne (UE) à soutenir les économies de la manière dont la Fed l’a fait, y compris la question des “coronabonds” qui a fait l’objet d’un vif débat. L’UE ne peut pas prélever directement des impôts comme le font les gouvernements nationaux, ni émettre de la dette. Nous sommes très attentifs aux signaux que nous recevons de l’Europe.

L’ironie est qu’avant la crise, les rendements des obligations américaines, bien que faibles par rapport aux normes historiques, étaient élevés par rapport aux normes internationales. Mais la plupart des bouleversements qui ont eu lieu n’ont pas concerné les obligations d’État. C’est plutôt dans les secteurs des écarts de crédit que nous avons constaté une grande partie des perturbations, et moins dans les zones monétaires traditionnelles ou dans les zones de rendement des obligations d’État.

De nombreux pays européens avaient une tendance négative à la croissance avant la crise, et c’est la raison pour laquelle nous avions un parti pris pour les obligations d’État européennes, mais l’impact du coronavirus a été très différent dans les économies européennes, l’Allemagne semblant moins touchée, et l’Espagne et l’Italie plus gravement affectées. Tout comme l’Allemagne avait une dette plus faible par rapport au PIB au début de la crise, la sortie de crise éventuelle touchera l’Espagne et l’Italie beaucoup plus durement en raison de leur plus grande dépendance aux services et au tourisme dans l’économie, ce qui entraînera une nouvelle augmentation de leurs déficits budgétaires respectifs. Il sera important d’apporter un soutien paneuropéen plus important. Il se peut qu’il y ait une certaine réticence à accepter l’émission conjointe et les obligations de responsabilité, mais des mesures à long terme pour soutenir les économies les plus touchées seront essentielles pour éviter toute question d’unité européenne.

En raison du coronavirus, il semble probable que la plupart des pays européens seront sur une tendance de croissance négative, mais le fait que certaines économies soient plus orientées vers les services et le tourisme, ou aient eu des soldes budgétaires plus mauvais auparavant, risque d’aggraver la situation en raison de périodes de blocage plus longues. Je pense qu’il sera important pour nous de voir qu’il y a un plus grand degré de compétence autour d’un convoi pour s’assurer que tous les pays européens – bien que touchés différemment par ce virus – voyagent largement dans la même direction.

Les conséquences de la crise

Une chose à surveiller à l’avenir, ce sont les conséquences de toutes les mesures de relance que nous voyons, et si elles vont provoquer des perturbations économiques ou du marché. Nous pensons qu’il y aura finalement un point de basculement où la monétisation des émissions gouvernementales deviendra un problème ; cependant, nous ne pensons toujours pas que le facteur de l’offre provoque une hausse significative et immédiate des rendements obligataires.

Nous pensons également que cette période pourrait bien façonner ou modifier certaines des dynamiques politiques que nous observons dans différents pays du monde. À mesure que les pays rouvriront progressivement leur économie, nous pourrions voir certaines politiques faire l’objet d’un réexamen. Par exemple, les pays pourraient se tourner davantage vers l’intérieur. Ceux qui ont des chaînes d’approvisionnement internationales et/ou une dépendance à l’égard de la Chine pourraient revoir leur approche du commerce et devenir plus nationalistes.

Quels sont les risques ?

Tous les investissements comportent des risques, y compris la perte éventuelle du capital. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens inverse des taux d’intérêt. Ainsi, lorsque les prix des obligations d’un portefeuille d’investissement s’ajustent à une hausse des taux d’intérêt, la valeur du portefeuille peut diminuer. Les investissements en titres étrangers comportent des risques particuliers, notamment les fluctuations monétaires, l’instabilité économique et les développements politiques. Les investissements dans des titres étrangers comportent des risques particuliers, notamment les fluctuations monétaires, l’instabilité économique et les développements politiques. Les investissements dans les marchés émergents comportent des risques accrus liés aux mêmes facteurs. Les stratégies gérées activement pourraient subir des pertes si le jugement du gestionnaire d’investissement sur les marchés, les taux d’intérêt ou l’attrait, les valeurs relatives, la liquidité ou l’appréciation potentielle de certains investissements effectués pour un portefeuille, s’avère incorrect. Rien ne garantit que les techniques ou les décisions d’investissement d’un gestionnaire de fonds produiront les résultats souhaités.

Poste original

Note de l’éditeur : Les puces de résumé de cet article ont été choisies par les rédacteurs de Seeking Alpha.


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