VICI Properties (VICI) est une FPI triple-net qui possède, entre autres, les actifs du trophée de Caesars Entertainment (CZR). Bien que l’on ne sache pas exactement quand et dans quelle mesure les casinos du pays pourront rouvrir, mon point de vue personnel est que le modèle commercial des casinos restera plus que pertinent, sur la base du précédent des casinos de Macao. La VICI maintient un bilan géré avec prudence et se diversifie rapidement au-delà de la République tchèque. Bien que les actions rapportent un généreux 7%, je ne pense pas que cette évaluation soit une prime de risque suffisante pour justifier le risque potentiel pour les casinos d’aller de l’avant.

Propriétaire de Sin City

La VICI n’est pas votre FPI traditionnel à triple filet. Alors que le plus célèbre des REIT triple-net Realty Income (O) peut être propriétaire du CVS de votre quartier, la VICI possède exclusivement des actifs de casino, dont l’actif trophée du Caesars Palace à Las Vegas :

(Présentation de l’investisseur 2020)

Pour ceux qui ne connaissent pas les sociétés de placement immobilier de casino, il peut sembler peu orthodoxe d’avoir des locataires de casino. Les casinos sont historiquement très rentables et font donc d’excellents locataires. Les locataires de la VICI ont une couverture de loyer d’environ 3 fois – d’après ce que j’ai pu trouver, la dernière fois qu’ils ont divulgué cette mesure, c’était au premier trimestre de 2019, soit 3,5 fois :

(Présentation du premier trimestre 2019)

Depuis lors, la VICI a effectué plusieurs transactions, notamment l’acquisition de propriétés supplémentaires de Jack Cleveland avec un ratio de couverture des loyers de 1,64 fois, mais la fusion en cours de CZR avec Eldorado Resorts (ERI) augmente la couverture des loyers pour ce locataire, qui représente plus de 50 % des revenus totaux.

Les baux triple-net des casinos diffèrent du bail triple-net traditionnel de plusieurs façons. En plus d’avoir des indexations annuelles des loyers allant de 1 à 2 %, ces baux contiennent également des exigences minimales en matière de dépenses d’investissement et des planchers de couverture de l’EBITDAR.

(Présentation de l’investisseur 2020)

Voici comment fonctionne le plancher de couverture. Après un certain temps, les augmentations annuelles de loyer ne peuvent avoir lieu que si le locataire a des revenus supérieurs à un certain seuil, comme on le voit ci-dessous :

(Green Street Advisors Industry Primer)

Ces seuils vont de 1,2 fois l’EBITDAR par rapport au loyer, à 7,5 fois les recettes par rapport au loyer. Bien que les investisseurs puissent considérer ces planchers de couverture comme négatifs, je note qu’à long terme, ils peuvent aider les locataires à retrouver une croissance financière. La VICI a noté que la fusion en cours CZR-ERI entraînerait la suppression du plancher de couverture CZR.

Nous savons donc que la VICI possède de solides actifs de casino avec une couverture de loyer élevée et des indexations de loyer attrayantes – mais est-ce que tout cela a de l’importance à la lumière de COVID-19 ?

Dans une récente mise à jour de l’entreprise, la VICI a révélé qu’elle avait reçu de ses locataires la totalité du loyer d’avril. C’est nettement plus élevé que les 40 à 70 % observés dans les centres commerciaux et les sociétés de placement immobilier à triple enseigne. Cela contribue certainement à renforcer l’idée que les locataires des casinos sont de solides atouts. Cela dit, il est peut-être trop tôt pour porter un tel jugement. Le principal locataire de la VICI en République tchèque a révélé un levier ajusté au bail de 5,0 fois la dette par rapport à l’EBITDA à la fin de 2019. La plupart des locataires de casinos disposent d’un levier considérable. L’expérience m’a appris que lorsque l’endettement est un élément important de la situation financière, nous devons déterminer s’il existe un risque lié à la convention. J’ai trouvé une description des conventions de CZR dans leur 10-K de 2019 :

“Le non-respect des engagements contenus dans les accords qui régissent notre endettement pourrait entraîner un cas de défaut aux termes de ces accords, qui, s’il n’est pas corrigé ou s’il n’y est pas renoncé, pourrait avoir un effet négatif important sur notre activité, notre situation financière et nos résultats d’exploitation. En cas de défaillance dans le cadre de l’endettement de CEC, CRC ou CEOC LLC, les prêteurs ou les détenteurs d’obligations aux termes de ces accords :

  • ne sera pas tenu de prêter des montants supplémentaires à ces emprunteurs ;
  • pourrait choisir de déclarer que toutes les dettes en cours, ainsi que les intérêts et les frais courus et impayés, sont dus et exigibles et de mettre fin à tous les engagements d’accorder un nouveau crédit ; ou
  • exiger de ces emprunteurs qu’ils utilisent toutes nos liquidités disponibles pour rembourser cette dette”.

Les deux derniers points sont peut-être les plus préoccupants : la CZR pourrait être tenue de rembourser des dettes. Il n’est pas clair si l’un des engagements sera affecté en raison du manque d’affaires à court terme. Je n’ai pas pu trouver de description des engagements, mais je m’attends à ce que la CZR en discute plus en détail dans les prochains mois. Je pense qu’il est possible que la VICI passe un accord avec CZR très similaire à ce que Gaming and Leisure Properties (GLPI) a fait avec Penn National (PENN) – GLPI a acquis certaines propriétés de PENN pour 307 millions de dollars de crédits de loyer. Étant donné que la VICI est essentiellement un prêteur financier pour la CZR, les investisseurs de la VICI doivent être préparés à l’éventualité où la VICI accorderait une aide financière à ses locataires pour les aider à éviter une restructuration, qui pourrait même inclure des prêts purs et simples.

Au-delà du COVID-19, je suis optimiste quant aux perspectives pour les casinos, principalement parce que les casinos de Macao ont continué à avoir une forte activité suite à l’épidémie de SRAS dans un passé récent. Je pense que les États-Unis devront subir certains changements culturels (peut-être les clients des casinos devront-ils porter des masques de protection), mais je ne doute pas que Sin City prospère à nouveau à l’avenir.

Un bilan respectable

Le bilan de la VICI est noté BB ou équivalent par les agences de crédit. Selon les notes de Moody’s, cela semble être principalement dû à leur forte concentration en CZR.

La VICI avait un faible ratio dette nette/EBITDA de 4,4 fois la dette/EBITDA, mais je note que le ratio total de levier financier de 5,7 fois peut être plus applicable car la VICI a constamment maintenu un milliard de dollars en liquidités au cours des dernières années. La VICI a fixé une fourchette à long terme de 5,0 à 5,5 fois la dette nette par rapport à l’EBITDA. Nous pouvons voir ci-dessous que la VICI n’a pas d’échéance de dette à court terme :

(2019 Q4 Supplemental)

Le bilan de la VICI semble pouvoir supporter un effet de levier plus important en raison de toute concession de loyer, bien que j’insiste sur le fait que des concessions de loyer à long terme pourraient ne pas être nécessaires si ses locataires sont en mesure de revenir éventuellement à des conditions commerciales proches de celles qui prévalaient auparavant. Je pense que la VICI pourrait soit accorder une sorte de financement à certains de ses locataires pour les aider pendant cette période.

Évaluation et objectif de prix

La VICI a gagné 1,48 $ en AFFO par action en 2019, et verse un dividende annualisé de 1,19 $ par action. Sur la base des cours récents, les actions se négocient à 11,3 fois l’AFFO et un rendement de dividende de 7 %. Mon estimation de la juste valeur sur 12 mois est de 20 $, ce qui représente un rendement de dividende de 6 %. À ce prix, le rendement total des actions serait de 9 à 10 %, ce qui me semble être une récompense adéquate pour le profil de risque faible à moyen des contrats de location triple net des casinos dans des conditions commerciales normales. Les actions ont un rendement total de 25% à la hausse par rapport à cet objectif. Toutefois, en raison du potentiel élevé dont VICI aura besoin pour étendre le financement à CZR et peut-être à d’autres locataires afin d’améliorer leur (les locataires) liquidité, je ne considère pas qu’un rendement potentiel de 25 % soit suffisant pour justifier le risque d’un avenir incertain. Mon prix d’achat pour la VICI est un rendement de 10 %, soit environ 12 dollars par action.

Risques

  • Les casinos sont peut-être confrontés à des vents contraires séculaires dus à l’essor des jeux d’argent en ligne, et les commandes de séjours à domicile lancées par COVID-19 n’inversent certainement pas cette tendance. Si nous constatons une accélération de cette tendance à la suite de COVID-19, alors les locataires de VICI pourraient voir leur rentabilité diminuer. Cela aurait un impact sur la VICI d’abord par une suspension des escaliers roulants annuels, mais plus tard et surtout par des vacances et/ou des concessions de loyer. Il n’est pas certain que la VICI soit en mesure de se défaire de biens immobiliers peu performants à des taux de rendement maximum souhaitables, étant donné qu’il est difficile d’imaginer comment reconvertir autrement un casino en difficulté.

  • Bien que je pense que les locataires de la VICI seront en mesure de payer les loyers actuels une fois que nous sortirons de COVID-19, il n’y a aucune garantie que les loyers actuels resteront en place ou que les locataires pourront éviter la faillite. Pour l’instant, les locataires ne semblent pas être en danger immédiat de faillite et, comme indiqué précédemment, la VICI peut également jouer un rôle important en fournissant des liquidités supplémentaires. Dans ce dernier cas, cela pourrait s’avérer être une arme à double tranchant : d’une part, elle pourrait aider les locataires à survivre en ces temps difficiles, mais d’autre part, elle pourrait s’avérer “jeter de l’argent par les fenêtres” en cas de faillite.

  • Tout avantage repose sur le fait que la VICI peut être tarifée en fonction des paramètres de couverture des loyers attractifs. Si la VICI est obligée de faire des concessions sur les loyers ou si elle constate un taux de vacance élevé en raison de la COVID-19, outre une réduction des flux de trésorerie, la VICI peut également se retrouver avec un faible multiple d’évaluation. Il serait alors difficile pour la VICI d’émettre des actions pour financer des acquisitions. Bien que la VICI semble disposer d’une marge de manœuvre dans son bilan pour permettre l’expansion de l’effet de levier, ce n’est clairement pas une solution à long terme.

Conclusion

La VICI offre un moyen à haut rendement d’investir dans les actifs des casinos de trophées – pour moi personnellement, c’est le Caesars Palace de Las Vegas qui est le plus séduisant. Si chacun peut deviner quand et à quelle capacité les casinos vont ouvrir, les bonnes performances des casinos de Macao après les précédents virus laissent penser qu’il y a de la lumière au bout du tunnel. Dans des circonstances “normales”, les locataires des casinos bénéficient d’une couverture de loyer élevée pour la VICI. La VICI maintient un bilan géré de manière prudente, ce qui lui donne la possibilité d’étendre son aide financière aux locataires si nécessaire. Cela dit, le rendement de 7% ne semble pas assez élevé pour le moment, car je préférerais à la fois un cours de bourse plus bas et plus de clarté quant au type d’aide financière que la VICI doit apporter à ses locataires. Je suis neutre en ce qui concerne les actions.

25 actions que j’aime plus que la VICI

La VICI n’a pas fait l’affaire – le portefeuille Best of Breed comprend plus de 25 actions cotées en bourse, et même en conviction.

Certains investisseurs commencent par examiner l’évaluation des titres à l’aide d’un crible, et parmi ces entreprises bon marché, ils essaient de trouver celles dont l’achat peut se justifier. Je commence plutôt par une évaluation de la qualité, et ce n’est qu’à partir des entreprises les plus performantes que je commence à rechercher la valeur. Mon objectif est non seulement de battre le marché, mais aussi de le faire avec un taux de réussite élevé.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s O. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire : AVERTISSEMENT : Julian Lin n’est pas un conseiller en investissement enregistré ou un planificateur financier. Bien que les informations contenues dans ses articles et ses commentaires sur SeekingAlpha.com ou ailleurs puissent sembler être des conseils financiers, ce n’est pas le cas et elles sont fournies à titre d’information uniquement. Faites vos propres recherches ou demandez l’avis d’un professionnel qualifié. Vous êtes responsable de vos propres décisions d’investissement.


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