Au début de cette semaine, United Airlines (UAL) est devenue la première compagnie aérienne américaine à émettre des actions pour consolider son bilan au milieu d’un effondrement sans précédent de la demande de transport aérien. Mardi, la compagnie aérienne a proposé une offre de 39,25 millions d’actions à 26,50 dollars par action. Les souscripteurs ont une option de surallocation pour 3,925 millions d’actions supplémentaires.

Cette décision met en évidence le manque d’attrait de United Airlines pour les investisseurs, par rapport à des concurrents comme Delta Air Lines (DAL). En raison de la structure de son réseau de lignes, United Airlines est susceptible d’être confrontée à l’une des voies les plus difficiles pour récupérer ses bénéfices. De plus, la compagnie est entrée dans l’année 2020 avec un bilan inférieur à la moyenne. La récente offre a considérablement dilué les intérêts des actionnaires existants (limitant la hausse future du titre) sans pour autant améliorer le bilan.

Un bilan peu solide pour commencer

Au cours des dernières années, la nouvelle équipe de direction de United Airlines a fait des progrès impressionnants dans le redressement de l’entreprise. Le BPA ajusté est passé de seulement 6,76 dollars en 2017 à 12,05 dollars en 2019.

Cependant, la société n’a pas fait de progrès proportionnels en ce qui concerne son bilan. En effet, un élément clé de la stratégie de redressement de United Airlines consistait à développer de manière significative ses trois hubs du centre du continent (Chicago, Houston et Denver) afin de regagner des parts de marché sur le marché intérieur. Cela impliquait une augmentation des CapEx, car United devait élargir sa flotte pour soutenir sa croissance intérieure. En conséquence, le flux de trésorerie disponible est resté constamment faible. La société a consacré la quasi-totalité de ce flux de trésorerie disponible limité à des rachats d’actions pour satisfaire les investisseurs.

Graphique
Données par YCharts

Ainsi, United Airlines est entrée dans l’année 2020 avec 20,5 milliards de dollars de dettes et de dettes de location, compensées par 4,9 milliards de dollars de liquidités et d’investissements à court terme. Delta Air Lines a un peu moins de dettes dans ses livres, bien qu’elle soit légèrement plus grande que United. Elle est entrée dans l’année avec 17,3 milliards de dollars de dettes, compensés par 2,9 milliards de dollars de liquidités.

En outre, Delta a toujours eu des marges sensiblement plus élevées ces dernières années, ce qui lui permet de mieux soutenir sa dette. Cet “écart de marge” de longue date est resté en place au dernier trimestre. En début de semaine, Delta a annoncé une perte avant impôts ajustée de 422 millions de dollars pour la période, alors que United a annoncé une perte avant impôts ajustée d’environ 1 milliard de dollars pour le premier trimestre.

La brûlure d’argent due au coronavirus aggrave la situation

Bien que le premier trimestre soit généralement faible en termes de revenus pour les compagnies aériennes, il s’agit généralement d’une période de forte trésorerie, car les clients commencent à acheter des billets pour les saisons de printemps et d’été, qui sont très chargées. Mais comme très peu de personnes font des projets de voyage dans l’environnement actuel, United a rapidement épuisé ses liquidités.

Entre début mars et début avril, United a emprunté 2,75 milliards de dollars (voir p. S-2) pour renforcer sa trésorerie. Malgré cela, il ne disposait que de 4,3 milliards de dollars de liquidités et de placements à court terme au 16 avril (plus 2 milliards de dollars de capacité d’emprunt sur sa facilité de crédit) : moins que ce qu’il avait au début de 2020. Cela indique qu’elle avait déjà épuisé les 2,75 milliards de dollars de nouvelles dettes qu’elle avait levées, et même plus.

Dans le cadre de la loi CARES, United recevra environ 5 milliards de dollars de fonds de soutien aux salaires qui couvriront la plupart de ses coûts de main-d’œuvre jusqu’en septembre. Toutefois, 1,5 milliard de dollars de cette somme sera versé sous la forme d’un prêt à faible taux d’intérêt, ce qui augmentera le niveau d’endettement de United. En outre, cette injection de liquidités ne couvrira qu’une partie de la consommation probable de liquidités de l’entreprise au cours des deux prochains trimestres.

La compagnie aérienne peut également obtenir jusqu’à 4,5 milliards de dollars de prêts supplémentaires auprès du Trésor américain. Jusqu’à présent, elle n’a pas encore décidé de prendre ces prêts. Néanmoins, il est clair que United aura besoin d’un financement supplémentaire substantiel au-delà de ce qu’elle a déjà levé, car l’érosion des liquidités se poursuivra. Dans un message aux employés la semaine dernière, l’équipe dirigeante de United a écrit qu’elle “s’attend à ce que la demande reste supprimée pour le reste de l’année 2020 et probablement jusqu’à l’année prochaine”. (De même, Delta a déclaré lors de son récent appel de fonds qu’elle prévoyait que le cash-flow resterait négatif tout au long de 2020).

Un avion de United Airlines sur une piste(Source de l’image : United Airlines)

L’augmentation de capital ne règle rien

Compte tenu des perspectives pessimistes de la direction à court terme et de l’augmentation rapide de la dette de United, il était judicieux de lever des fonds propres. Le problème est que la société a une capitalisation boursière tellement faible que les investisseurs subiront une dilution importante pour une aide au bilan relativement minime.

En supposant que les souscripteurs exercent la totalité de leur option de surallocation, United lèverait un peu plus de 1,1 milliard de dollars. Dans le même temps, le nombre de ses actions passerait d’environ 252 millions à 295 millions, diluant les intérêts des actionnaires dans la société d’environ 15 %. Cette dilution est bien plus importante que celle que subirait toute compagnie aérienne du fait des bons de souscription émis au gouvernement américain en compensation de la réception des fonds de la loi CARES.

Pour assurer la survie de l’organisation, obtenir 1,1 milliard de dollars de nouveaux capitaux propres est mieux que rien. D’autre part, ces fonds propres ne couvriront qu’une petite partie des pertes de United en 2020. La compagnie aérienne semble avoir brûlé plus de 3 milliards de dollars au cours des trois premiers mois et demi de l’année, et je m’attends à une nouvelle combustion de 3 milliards de dollars au mieux et de 6 milliards de dollars au pire pour le reste de l’année (déduction faite de la partie subvention de 3,5 milliards de dollars du financement de soutien des salaires de United).

En bref, les investisseurs ont subi une dilution importante, mais la grande majorité des pertes de United pour 2020 devront encore être couvertes par des augmentations de dettes, ce qui affaiblira encore plus le bilan de l’entreprise.

Un grand dilemme stratégique

L’endettement élevé de United est suffisamment inquiétant, mais le réseau de lignes de la société est particulièrement mal positionné pour le contexte de faible demande qui se présentera probablement en 2021 (et peut-être aussi en 2022).

Tout d’abord, la plupart des experts du secteur s’attendent à ce que la demande de voyages intérieurs rebondisse avant la demande de voyages internationaux. United Airlines est la compagnie aérienne américaine la plus exposée aux marchés internationaux : 38 % de son chiffre d’affaires en 2019 (contre 28 % pour Delta). Par conséquent, United devra probablement laisser tourner au ralenti ou sous-utiliser de nombreux gros porteurs coûteux jusqu’à ce que la demande se rétablisse complètement dans quelques années.

Un avion de United Airlines en vol(La forte exposition internationale des États-Unis est une faiblesse dans l’environnement actuel. Source de l’image : United Airlines).

Deuxièmement, United a des hubs domestiques sous-dimensionnés par rapport à ses concurrents. Comme indiqué ci-dessus, la croissance de ces centres a contribué à la reprise de ses bénéfices ces dernières années. La compagnie aura probablement du mal à concilier la nécessité d’exploiter un nombre de vols nettement inférieur en 2021 qu’en 2019 et la nécessité de maintenir l’échelle de ses hubs. En revanche, Delta exploite le plus grand hub aérien du monde à Atlanta, et occupe également des positions dominantes à Detroit et à Minneapolis/St. Paul. Parallèlement, elle possède de nombreux hubs plus petits et des villes cibles qui sont mûres pour des réductions à court terme. Cela devrait permettre à Delta de retrouver la rentabilité bien avant United.

Les actions de United Airlines : un risque élevé, pas assez de récompenses

Alors que les actions de United Airlines ont chuté de 73 % par rapport à leur plus haut niveau en 52 semaines, les investisseurs de grande valeur qui cherchent à parier sur une compagnie aérienne mondiale devraient plutôt s’en tenir à Delta. Malgré l’offre d’actions de United, je m’attends à ce que Delta maintienne son avantage sur le plan du bilan à la sortie de 2020. En outre, la supériorité de Delta en termes de marge pourrait augmenter au cours des deux prochaines années, en raison de sa moindre exposition internationale et de son meilleur réseau de lignes.

Il faudra de nombreuses années pour que la capacité de gain de United rebondisse, et il se peut qu’elle ne revienne jamais durablement aux niveaux de 2019. En outre, la compagnie aérienne possède de nombreux avions vieillissants, et elle devra donc faire face à des besoins importants de CapEx au cours des dix prochaines années, ce qui pèsera sur le cash-flow libre même si les bénéfices se redressent. Cela signifie également que la dette élevée de United est là pour rester.

Malgré la récente dilution, il existe certainement un potentiel de hausse du stock de United Airlines si la demande mondiale de transport aérien se rétablit complètement au cours des prochaines années. Toutefois, les actions de Delta présentent tout autant de potentiel de hausse avec beaucoup moins de risques, en particulier si la demande de transport aérien reste déprimée pendant une période prolongée.

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Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s DAL. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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