Lorsque j’ai commencé à investir il y a de nombreuses années, l’une des principales considérations que j’avais était la capacité de mes entreprises à surmonter l’adversité face au défi de la concurrence. À la recherche de sociétés à fossé profond, j’ai d’abord opté pour la Canadian National Railway (NYSE:CNI) en raison de la nature irremplaçable de leurs actifs, de leur diversification au sein de l’économie nord-américaine et de leur profil de croissance future. N’ayant jamais anticipé une pandémie qui aurait failli paralyser notre économie mondiale, je suis agréablement surpris de la façon dont ils ont surmonté les premières parties de cette tempête, et leur résilience réaffirme mon engagement initial et continu envers l’entreprise.

Un premier trimestre de folie

Le premier trimestre de cette année a été une période très difficile pour CN Rail, et ce avant même la crise COVID-19 qui a depuis lors frappé notre économie mondiale. Le CN a dû faire face à un certain nombre de défis structurels au cours du trimestre, à commencer par un blocus ferroviaire qui a duré 5 jours en février et qui a eu des répercussions sur les principales routes de son corridor de l’est du Canada, ainsi que par des blocages supplémentaires dans tout le pays. Si l’on ajoute à cela le ralentissement initial de la production chinoise à partir de janvier, qui s’est étendu à l’ensemble de l’économie en mars, mes espoirs pour le trimestre n’étaient pas bons.

Mais alors que l’entreprise livrait ses résultats le 27 avril, il était surprenant d’apprendre qu’elle avait non seulement résisté aux premières parties de la tempête, mais qu’elle avait aussi enregistré une augmentation de 31 % de sa rentabilité d’une année sur l’autre, dont 4 % après ajustement, ce qui était inattendu. En outre, ils ont pris des mesures pour assurer la rentabilité continue de l’entreprise alors que la crise continue de prévoir en utilisant un scénario de trafic dans le pire des cas. Malgré cela, ils prévoient toujours de générer 2,5 milliards de dollars de cash-flow libre au cours de l’année et maintiendront leur augmentation de 7 % du dividende. Il convient également de noter qu’ils ont rappelé leurs orientations annuelles précédentes en reconnaissance de l’incertitude avec laquelle ils travaillent.

D’un point de vue opérationnel, la société a livré des volumes records de céréales, ainsi que des volumes accrus de potasse, de pétrole, de propane et d’autres produits. Cette hausse a été compensée par une baisse dans le secteur automobile liée à la fermeture de l’industrie en mars et au démantèlement du réseau de concessionnaires. Leur investissement antérieur dans Trans X a également porté ses fruits avec l’augmentation des expéditions de produits réfrigérés sur le réseau.

Les premiers effets de COVID-19

La première considération pour l’entreprise pendant cette crise est la santé et la sécurité de ses travailleurs. Elle prend les précautions nécessaires pour continuer à exploiter l’entreprise en toute sécurité, en protégeant la main-d’œuvre qui est si essentielle à son bon fonctionnement. Cela inclut un nettoyage supplémentaire, l’ajout de personnel médical et de tests ainsi que la mise en place de mesures de distanciation sociale. Désignée comme un service essentiel, l’entreprise estime qu’il est très important de créer un environnement sûr pour les employés afin qu’ils puissent se rendre au travail en toute confiance sans craindre de compromettre leur santé.

En outre, ils ont agi rapidement pour protéger le réseau en augmentant le nombre de centres de contrôle de 3 à 5 afin de créer une redondance supplémentaire pendant la pandémie de sorte qu’ils puissent continuer à fonctionner même si l’un des centres tombe en panne. Ils ont également été en mesure de déplacer un nombre important de membres du personnel administratif pour qu’ils travaillent à domicile.

En termes d’exploitation, ils ont pris des mesures pour maximiser l’efficacité du chemin de fer en retirant les unités du service sur la base de l’efficacité tout en les positionnant de manière à pouvoir réagir rapidement en cas de changement de volume. En même temps, ils ont fermé les opérations qui sont trop touchées par la pandémie, comme Battlefield, MI. où le trafic automobile a chuté de manière significative avec la fermeture de la plupart des usines, et le CN réagit en conséquence pour maintenir l’efficacité de l’ensemble du chemin de fer. Actuellement, l’entreprise a mis à pied plus de 3 500 de ses 24 500 employés pour tenter d’aligner la main-d’œuvre sur ses activités et d’ajuster les coûts variables en fonction des besoins.

Lors d’une discussion précédente, le PDG JJ Ruest a également parlé des leçons qu’ils tirent de leurs opérations en Chine, car ils comprennent quels secteurs de l’entreprise se sont rétablis le plus rapidement et comment ces leçons pourraient être appliquées au Canada. Il prévoit que leurs opérations sur la côte ouest reviendront d’abord, puis se déplaceront vers l’est à mesure que leurs régions orientales continueront à subir des impacts plus importants.

La diversification est la clé de leur succès

Présentation aux investisseurs

D’un point de vue commercial, le CN bénéficie d’une grande diversification de son portefeuille d’activités. Comme 25 % de ses activités sont généralement associées aux produits de consommation, il est fortement touché par les fermetures de magasins, et cette tendance continuera à se propager dans le système. À court terme, les commandes ont continué à être acheminées vers les grossistes et sont entreposées en attendant la réouverture de l’économie. Cela créera un effet de décalage une fois que nous commencerons à aller de l’avant, car il faudra du temps pour que les produits recommencent à circuler. Cela pourrait avoir un impact sur leurs activités intermodales, qui dépendent fortement du marché de la consommation pour le trafic de conteneurs. L’intermodalité représente actuellement 22 % de leur chiffre d’affaires, ce qui est supérieur à la normale.

L’industrie automobile est passée de 6 % de son activité à 3 %, en raison des fermetures d’usines et de la fermeture de ses réseaux de concessionnaires. JJ Ruest ne s’attend pas à ce que cette activité rebondisse avant 2021, lorsque les gens recommenceront à acheter des voitures et que les consommateurs reprendront confiance dans l’économie.

Les produits en vrac représentent 30 % de leur activité et augmentent d’année en année. Leur activité de vrac est en hausse car la société travaille avec une récolte record de céréales dans l’Ouest du Canada ainsi qu’avec des volumes accrus de charbon métallurgique et thermique qui sont exportés. Elle augmente également ses expéditions de propane grâce à son nouveau terminal d’exportation de propane à Prince Rupert. D’autres produits en vrac, comme la potasse, sont également en hausse et contribuent à la croissance globale de cette partie de l’activité.

Le pétrole et les produits chimiques représentent 20 % de l’activité, mais le pétrole brut n’en représente qu’environ 3 %. Une part importante de ce chiffre est constituée par le brut lourd non dilué, qui est moins susceptible d’être transporté par oléoduc et qui continue de l’être, bien qu’à un rythme plus lent. La demande de ce produit se poursuivra pour les entreprises qui en dépendent pour leur produit.

Les produits industriels représentent 26% et comprennent la sylviculture ainsi que le sable de fracturation. Le sable est en baisse en raison de la chute des prix du pétrole brut et le restera jusqu’à ce que l’offre excédentaire dans le secteur pétrolier soit résolue. Le prix du pétrole brut étant inférieur à 20 dollars le baril, il n’est pas économique à produire pour de nombreux foreurs, ce qui crée des difficultés sur ce marché.

Leurs points forts actuels sont le vrac et l’intermodalité, car leur investissement dans Trans X l’année dernière a stimulé l’activité. Trans X est construit sur des voitures réfrigérées qui sont utilisées pour réapprovisionner de nombreuses épiceries, quincailleries et de grands détaillants comme Costco (NASDAQ:COST). Cette activité a continué à se développer et devrait rester très demandée pendant la crise.

Des avantages inattendus pour le résultat net

En même temps, ils constatent une variabilité dans leur assortiment de produits. Elles bénéficient du faible coût du carburant ainsi que de la faiblesse du dollar canadien, car la plupart de leurs activités sont menées en dollars américains. Chaque changement de monnaie d’un centime de dollar se traduit par une augmentation de 5 points de base de leurs revenus. Le dollar canadien s’échange actuellement à environ 71 cents, contre 75 cents il y a quelques mois, par rapport au dollar américain.

En outre, ils ont pu retirer de la ligne leurs locomotives les plus inefficaces, ce qui a augmenté leur rendement énergétique global ainsi que leur impact sur l’environnement, que la compagnie suit de près. Les investissements réalisés ces dernières années dans des locomotives plus récentes ont permis à l’entreprise de consolider sa position de chemin de fer de classe 1 le plus efficace d’Amérique du Nord.

M. Ruest a également suggéré que le déménagement de leur personnel administratif de leur tour de bureaux de 2 000 personnes à Montréal pourrait avoir des avantages à plus long terme alors qu’ils analysent l’efficacité du travail dans un environnement plus flexible à l’avenir.

Bilan et flux de trésorerie

Selon le directeur financier Ghislain Houle, l’entreprise se trouve dans une situation financière très solide et est confiante de pouvoir résister à la tempête. Pour renforcer cette confiance, ils ont réaffirmé leur engagement antérieur d’augmenter le dividende de 7 % en 2020, ce qui constituera une bonne nouvelle pour la plupart des investisseurs.

Ils ont également discuté de leurs projections de trésorerie pour l’année en tenant compte d’un scénario catastrophe en termes d’économie et des impacts que cela aurait sur leur activité. Sur la base de ce scénario, ils prévoient toujours 2,5 milliards de dollars de cash-flow libre, en espérant pouvoir améliorer ce chiffre.

Le CN a construit un bilan très solide, car il s’est positionné de telle manière au cours des 15 dernières années qu’il est prêt à faire face à toute opportunité ou, comme dans le cas présent, à toute tempête. La société jouit de la meilleure cote de crédit du secteur, mais elle ne prévoit pas de faire appel au marché de la dette pour le moment. Cela dit, elle dispose de facilités de crédit substantielles, à hauteur de plus de 2 milliards de dollars, en cas de besoin. La société a déjà mentionné qu’elle suspendra son programme de rachat d’actions à court terme jusqu’à ce qu’elle ait une meilleure compréhension des impacts de COVID-19.

Ils regardent au-delà de 2020 et investissent dans l’avenir

Après avoir réalisé des investissements importants dans leurs infrastructures au cours des deux dernières années, ils n’ont pas l’intention de réduire de manière significative leur programme d’investissement en 2020. Les dépenses ne changeront pas de manière significative par rapport aux prévisions précédentes, mais elles seront inférieures cette année par rapport aux deux dernières années, qui étaient supérieures à la moyenne à long terme.

L’entreprise utilise cette réduction du trafic pour accélérer le travail qu’elle effectue, en particulier dans l’Ouest du Canada. Il n’est pas prévu de dépenser plus ; elle s’attend cependant à obtenir plus de résultats avec moins de trafic sur le système, ce qui permettra de réaliser des économies dans le cadre de son programme d’investissement.

Rapport des investisseurs

Grâce à des investissements supplémentaires dans leurs installations de Vancouver et de Prince Rupert, ainsi qu’à des embranchements supplémentaires entre Edmonton et la côte, ils se positionnent pour une croissance future. Cela correspond aux partenaires du secteur privé qui ont réaffirmé leurs investissements pour agrandir les installations en anticipant la croissance future. Il est prévu que 5 agrandissements à Prince Rupert soient mis en service entre 2020 et 2023, renforçant ainsi la position du CN en tant que seul fournisseur ferroviaire de ce port. Quatre investissements majeurs à Vancouver sont également prévus, ce qui devrait également accroître considérablement les activités du CN.

Présentation aux investisseurs

Un marché en mutation

Des inquiétudes ont été exprimées lors de la conférence téléphonique concernant un déplacement vers les opportunités proches du littoral, la Chine perdant une partie de son avantage manufacturier dans un monde en rapide évolution. Jusqu’à présent, JJ Ruest a reconnu ce changement et a discuté de la manière dont le passage à des sources d’approvisionnement alternatives en provenance d’autres régions d’Asie, du Mexique ou même d’Amérique du Nord créera des opportunités pour le CN et son réseau.

Le CN a discuté des investissements qu’il fait pour développer ses activités par l’intermédiaire du port de Halifax dans le cadre d’une stratégie portuaire de la côte est canadienne. Ces investissements permettront au CN de mieux se positionner pour tirer parti des porte-conteneurs extra-larges qui transportent des produits des marchés européens et asiatiques. Le CN espère pouvoir travailler avec ces opérateurs pour offrir un point d’entrée rentable sur les marchés du Midwest américain où le CN jouit d’un avantage sur nombre de ses concurrents.

Présentation aux investisseurs

En même temps, il n’a pas anticipé de changement radical pour de nombreux produits de consommation actuellement dominés par la Chine. Il a fait référence à l’augmentation des biens médicaux et des équipements de protection individuelle qui ont dominé les discussions sur la demande et à la façon dont ces produits étaient ajoutés à l’économie, et non pas retirés de la chaîne d’approvisionnement existante que le CN dessert.

Où vont-ils à partir d’ici ?

Avec des résultats en avance sur les prévisions, il est facile de se détendre et de penser que tout ira bien. Le CN ne voit pas les choses de cette façon. Il réévalue ses besoins sur une base hebdomadaire, en ajustant la main-d’œuvre selon les besoins pour faire correspondre la main-d’œuvre à l’entreprise, tout en maintenant une efficacité et une utilisation du capital optimales.

On s’attend à ce que le deuxième trimestre soit le plus affecté par la crise, les chiffres reflétant la baisse de l’activité au cours des trois prochains mois. Avec un effet de décalage attendu, la société s’attend à ce que les choses se stabilisent au troisième trimestre avant de rebondir au quatrième trimestre pour retrouver une trajectoire plus normale et se préparer à la croissance en 2021/22.

L’entreprise continuera à planifier cette croissance et, en tant qu’investisseurs, nous devons également rester concentrés sur l’avenir. À court terme, les marchés continueront d’être agités car les investisseurs réagissent à des données à court terme qui mettront du temps à se normaliser. Pour moi, je suis encouragé par la résilience dont le CN a su faire preuve alors qu’il fait face à une crise après l’autre en s’ajustant à court terme pour maximiser la rentabilité tout en gardant l’œil sur le long terme.

Ayant vu le cours de l’action revenir à des niveaux proches de sa fourchette d’avant la crise, le titre n’est pas bon marché par rapport à d’autres entreprises qui en ressentent encore davantage les effets. C’est pourquoi je n’achèterai pas plus d’actions du CN à ces niveaux, mais je ne vendrai pas non plus. Je suis encouragé par leur augmentation de 7 % du dividende et je continuerai à encaisser leurs chèques, en attendant que les temps soient meilleurs. À long terme, je continue à avoir confiance dans le CN, et il continuera à représenter une surpondération dans mon portefeuille.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s CNI. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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