“Sachez ce que vous possédez, et sachez pourquoi vous le possédez.” – Peter Lynch

TherapeuticsMD (Nasdaq : TXMD) est une société que je couvrais depuis 2017, date à laquelle elle est apparue dans mon radar lorsqu’elle a reçu une lettre de réponse complète (“CRL”) pour Imvexxy. J’ai fait mes recherches et j’ai réalisé que la lettre avait été délivrée de manière inappropriée et que la société pourra obtenir Imvexxy sans autre essai. Sur ce plan, j’étais sur la bonne voie et le cours de l’action s’est sensiblement inversé.

J’ai continué à maintenir et même à augmenter le nombre de mes actions sur la base de trois thèses principales : 1) un énorme besoin non satisfait sur le marché, 2) la capacité d’obtenir une couverture complète et 3) une stratégie de mise sur le marché raisonnable. Cependant, ces derniers mois, j’ai vu des fissures dans ma thèse et j’ai ensuite vendu à perte.

Dimensionnement excessif du potentiel du marché

Graphique 1 : Evolution des scénarios mensuels d’Imvexxy et de Bijuva depuis leur lancement

Source : Les présentations mensuelles de TXMD

Imvexxy s’est bien comporté en termes de nombre de scénarios, gagnant ~9% de part de marché en 1,5 ans. Toutefois, cela n’a été possible que grâce à une stratégie de couponnage agressive, dont la société s’est inspirée (voir plus loin).

Si l’on considère le marché total des scripts VVA, qui est d’environ 5,8 millions de dollars pour un prix net de 100 dollars, une part de marché de 25 % se traduira par un revenu net de 144 millions de dollars. On est loin des 230 millions de dollars estimés par la direction, qui demande une augmentation de 60 % du nombre total de scripts VVA. Je ne dis pas que c’est impossible, mais il est très rare et peu probable de voir de tels taux de croissance dans un marché mature.

Bijuva, le prétendu produit vedette de la société, a connu un lancement décevant. Malgré le partenariat très prisé avec les pharmacies de composition et un marché de 16 millions de scripts (>2,5x plus grand que le script total d’Imvexxy), le script de Bijuva est resté terne (nettement inférieur à celui d’Imvexxy, comme le montre le graphique 1). La direction a même repoussé le lancement complet de Bijuva à 2021, après l’approbation de la version à faible dose.

La lenteur de l’adoption du Bijuva et le retard de son lancement laissent potentiellement penser que la taille et/ou la dynamique du marché du Bijuva sont moins favorables que prévu, c’est-à-dire que le besoin d’une hormone composée approuvée est limité ou que l’accès aux patients n’est pas aussi simple qu’un partenariat avec les préparateurs. La société prévoit 100 000 scripts pour 2020, ce qui est loin des 4 millions de scripts prévus, avec une clarté limitée sur la manière d’y parvenir, étant donné la lenteur des pharmacies de préparation.

Annovera, un produit sous licence d’une autre entreprise, devient la bouée de sauvetage de l’entreprise. Deux trimestres après son lancement, Annovera gagne plus que ce qu’Imvexxy a gagné un an après son lancement. Malgré sa proposition de valeur unique (utilisable pendant un an, plus souple et moins saignant), la direction a donné des indications approximatives de 21k script. Cela ne représente que 2 % du marché des anneaux vaginaux (contre 9 % pour Imvexxy en un an). Donc, soit la direction est très conservatrice, soit la dynamique du marché d’Annovera n’est pas aussi favorable que la direction l’a laissé entendre.

Diagramme 1 : Plusieurs voies pour atteindre un milliard de dollars de ventes

Source : Présentation de la société TXMD

La projection du marché potentiel de la gestion d’un milliard de dollars (mise en évidence dans le diagramme 1) est probablement trop optimiste. Sur la base du niveau et de la trajectoire actuels des ventes, atteindre 500 millions de dollars sera ambitieux et se fera sur une période d’au moins 4 à 5 ans.

La couverture du payeur reste difficile

Tableau 1 : Aperçu de la couverture des payeurs dans les 10 principaux États**

Source : Données du MMIT au 25 avril 2020 (version app), **les dix premiers États représentent ~50% du marché des produits hormonaux et de contrôle des naissances

La direction a déjà prévu d’atteindre 60 % de recettes nettes en % du coût moyen pondéré (“WAC”) pour les ventes d’Imvexxy aux patients de la couverture commerciale d’ici le quatrième trimestre 2019. Sur la base d’estimations rétrospectives, ce pourcentage est plus proche de 40 %, ce qui est bien inférieur aux prévisions de la direction. Pour ajouter de l’huile sur le feu, Imvexxy a perdu la couverture préférentielle de la partie D sous United, ce qui a entraîné une forte baisse de la couverture préférée par Medicare. Et cela pourrait être un signe de la façon dont les payeurs considèrent la couverture d’Imvexxy par Medicare.

Avec la couverture standard, les patients devront payer ~72$ contre 40$ en moyenne pour les patients de la partie D. Cette hausse significative des prix entraînera probablement une nouvelle diminution du nombre de patients lorsque la société obtiendra la couverture de la partie D, qui semble encore retardée. Plus de 30 % des scripts et 20 % des revenus nets d’Imvexxy (estimation de l’auteur) sont menacés dans le cas probable où la couverture privilégiée ne serait pas obtenue.

Bijuva a obtenu une couverture relativement bonne et n’a pas le problème d’Imvexxy de l’assurance maladie. Le principal problème avec le Bijuva réside dans la demande, comme expliqué ci-dessus, plutôt que dans la couverture du payeur.

Annovera a obtenu une couverture rapide après son lancement. Cependant, il sera probablement confronté à un problème de couverture lorsque le payeur réalisera qu’il n’obtient pas un nouveau statut de classe de contrôle des naissances (la FDA avait mis à jour son site en février 2020 et aucune nouvelle classe de contrôle des naissances n’a été ajoutée). Sans ce statut, il est difficile d’imaginer que des payeurs comme CVS et OptumRX continuent à couvrir Annovera sans co-paiement, étant donné que Annovera ne sera pas couvert par l’Affordable Care Act (“ACA”) dans les États où la couverture n’est pas obligatoire (70 % du marché). Ceci est d’autant plus vrai que le marché est conscient des coûts et que le Nuvaring générique est disponible dans cette classe de contraception par anneau vaginal.

Les recettes nettes réalisables par scénario vont probablement diminuer à mesure que les payeurs se retirent de leur couverture non obligatoire à co-paiement zéro et que l’entreprise commence à se reposer sur les coupons. Le principal problème sera un taux d’attrition important et un taux d’acquisition de clients beaucoup plus faible. Lorsqu’il existe des options à 0 $, peu de consommateurs opteront pour une option à 60 $, comme Annovera.

En outre, dans certains des plus grands États où le ticket modérateur est obligatoire, comme la Califonie et New York, la couverture sans restriction est restée relativement faible, inférieure à 60 %. Il s’agit probablement d’une faille que les payeurs utilisent pour restreindre la prescription d’Annovera, car les prescripteurs préfèrent éviter les formalités administratives requises pour l’autorisation préalable.

Changement total de la stratégie RTM

Graphique 3 : Evolution des scénarios mensuels d’Imvexxy et de Bijuva depuis leur lancement jusqu’au 19 décembre

Source : Données de l’entreprise et données Symphony de Bloomberg

Brûler de l’argent pour gagner des parts de marché est une stratégie qui a fait ses preuves dans des entreprises comme Netflix. L’objectif final est d’atteindre un volume substantiel pour couvrir les coûts fixes, c’est-à-dire les coûts de production dans le cas de Netflix. L’entreprise a employé une stratégie similaire, les coûts fixes étant ici les coûts de distribution.

Au quatrième trimestre 2019, la société a réduit sa stratégie agressive de coupons, ce qui devrait permettre à la TPG de respecter sa promesse de recettes nettes et de retirer les 50 millions de dollars supplémentaires. Cela a entraîné une forte baisse du nombre de scénarios pour Imvexxy (comme le montre le graphique 3) et a probablement entravé les plans de réduction des coûts de distribution. L’entreprise s’est fixé pour objectif de réduire les coûts de distribution de 3 à 5 % d’ici à la fin de l’année, ce qui semble ambitieux étant donné que le volume est désormais uniquement déterminé par les efforts de marketing.

En outre, la contestation du payeur entraînera une pression supplémentaire sur le volume, en particulier pour Imvexxy. Et comme la possibilité d’un volume important est lointaine, les distributeurs seront peu susceptibles de modifier leurs tarifs. À court terme, la société aura une marge de négociation limitée sur les taux de distribution élevés.

Haute probabilité de défaillance

Tableau 2 : Projection des revenus et des flux de trésorerie

Source : Estimation de l’auteur (utilisation de chiffres approximatifs basés sur la trésorerie pour l’exercice 19)

La situation sans précédent de COVID-19 a conduit la direction à suspendre les orientations de 90-110 millions de dollars et à procéder à de profondes réductions de coûts de 30 millions de dollars, dont 10 millions de dollars de frais de marketing pour Imvexxy et Annovera. La projection ci-dessus est basée sur les estimations du plancher pour 2020 fournies dans la conférence téléphonique de Cowen et inclut une projection de croissance agressive pour 2021, tout en incluant également les réductions de coûts importantes que la direction avait annoncées.

Compte tenu de la forte baisse du volume d’Imvexxy à la mi-avril et de la réduction drastique des dépenses, en particulier dans le domaine du marketing, ces estimations plancher pourraient même être optimistes. Une croissance énorme a également été prévue pour les chiffres de 2021. Même dans ce cas, le solde de trésorerie ne reste que légèrement supérieur aux 60 millions de dollars obligatoires. Cela ne tient pas compte de la nécessité d’utiliser les liquidités pour les besoins en fonds de roulement.

Un autre aspect à prendre en compte est l’objectif de revenu net consolidé minimum pour le quatrième trimestre 2020 dans le cadre de la convention financière du prêt TPG. La direction n’a pas fait la lumière sur l’objectif exact, mais il est probable qu’il soit basé sur la partie inférieure de l’orientation (similaire à l’orientation de 11 millions de dollars pour le T4 2019). La direction ayant suspendu ses prévisions et la situation économique étant défavorable pour les éléments non essentiels, il est fort probable que la société ne respecte pas son engagement financier pour le quatrième trimestre 2020.

Solution possible pour sortir de la défaillance

Pour ne pas faire défaut, l’entreprise doit réaliser 2 choses : 1) lever des capitaux supplémentaires et 2) renégocier avec TPG.

L’augmentation de capital est certainement en vue, la société déposant un prospectus pour l’émission de titres et proposant de presque doubler la limite pour les actions autorisées de 350 millions à 600 millions. Compte tenu de la tendance historique à disposer de plus de 100 millions de dollars en espèces, la société cherchera probablement à lever au moins 40 millions de dollars. Heureusement, l’acceptation récente du brevet d’Annovera a entraîné un rebond significatif du prix de l’action, limitant ainsi la dilution potentielle à ~10%.

TPG a fait preuve de souplesse quant aux conditions du prêt, permettant de prélever 50 millions de dollars à sa discrétion lorsque la société n’a pas réussi à faire classer Annovera dans une nouvelle classe de contraceptifs avant fin décembre 2019. Là encore, TPG fera probablement preuve de souplesse quant à l’objectif de la convention de revenus du quatrième trimestre, compte tenu de la situation sans précédent. Mais la question est de savoir si les mauvaises performances de 2020 se répercuteront en 2021 et conduiront à un nouvel échec dans la réalisation des objectifs trimestriels de la convention. D’ici là, TPG ne sera probablement pas aussi généreux et déclarera un défaut de paiement et commencera à vendre la société par pièces.

Conclusion

En résumé, l’entreprise sera probablement en mesure d’éviter un défaut de paiement à court terme, mais les investisseurs doivent se préparer à au moins un autre cycle de dilution. Compte tenu de la forte probabilité d’une dilution prochaine, je recommande aux investisseurs existants de profiter de la récente flambée des prix pour se retirer.

J’ai vendu mes actions car j’ai été déçu par la lenteur des ventes, en particulier pour Bijuva, et j’ai constaté des risques de croissance accrus pour Imvexxy et Annovera. Sans plus de clarté sur ces vents contraires importants, je recommande aux investisseurs potentiels de rester à l’écart.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


Commencer à trader avec eToro