Il y a quelques considérations clés auxquelles nous devrions faire face en remplaçant le taux interbancaire offert à Londres (LIBOR) par le taux de financement sûr au jour le jour (SOFR) de la Fed. Premièrement, le SOFR n’est pas moins manipulé que le LIBOR. Si l’on regarde l’histoire récente des deux taux d’intérêt ci-dessous, le SOFR a été l’otage de la politique de la Fed – plat comme une crêpe depuis que la Fed a marché sur le gaz COVID-19. Deuxièmement, la liquidité, le volume et la transparence du marché des pensions, qui sont les principales raisons pour lesquelles le SOFR basé sur les pensions a été choisi de préférence à d’autres solutions, ne sont pas pertinents pour la détermination du SOFR maintenant, alors qu’un indice reflétant le risque de financement attendu est le plus important.

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Les principales caractéristiques de l’indice sur lesquelles s’accordent le soutien et l’opposition à la SOFR ne seront pas reflétées par la SOFR tout au long de l’année prochaine.

  • Un remplacement viable du LIBOR devrait permettre de saisir les conditions actuelles des marchés du crédit déterminées par les forces du marché.
  • Le remplacement du LIBOR ne doit pas être déterminé uniquement par quelques acteurs du marché.

Le SOFR a échoué sur ces deux points avec l’apparition de COVID-19. Cet échec n’est pas un événement unique. Au cours de tout période où les coûts du crédit changent en raison de l’évolution de l’environnement des risques, le SOFR sera dominé non pas par les conditions économiques, mais par la réaction de la Fed à ces mêmes conditions. Et si la Fed “s’appuie contre le vent”, l’influence de la Fed sur les rendements du marché du crédit sera opposée à celle des forces du marché. Le SOFR se trompera régulièrement sur l’orientation des changements de risque.

Un indice basé sur le SOFR sera inévitablement une mauvaise mesure du prix du risque. Pourtant, l’objectif d’un indice de crédit est de produire un chiffre qui reflète l’opinion du marché sur le coût du risque dans ces mêmes conditions de crédit futures attendues.

Une SOFR tournée vers l’avenir ne serait aujourd’hui qu’une mesure précise de la politique future attendue de la Fed, et rien que cela. Le SOFR est nul en raison de l’afflux de liquidités de la Fed sur les marchés du crédit. De plus, l’évolution du risque a eu cet effet inverse sur le SOFR aujourd’hui, au pire moment imaginable – précisément au moment où la mesure du risque est la plus importante.

Non seulement la Fed manipule le SOFR (un effet secondaire des actions politiques), mais elle s’est également engagée à manipuler le SOFR pour un avenir indéfini. Le SOFR du jour au lendemain sera nul pendant plusieurs mois. Ainsi, tout indice prospectif qui prévoit le SOFR au cours de l’année à venir sera également nul.

Le LIBOR, d’autre part, pourrait faire exactement ce que le LIBOR a fait depuis le début de COVID-19 – varier en fonction des vicissitudes des prévisions du marché concernant le risque de crédit.

Le SOFR est trompeur, le SOFR est pire

Pour ajouter l’insulte à l’injure, à l’heure actuelle, tout indice basé sur le SOFR qui fait la moyenne des taux SOFR passés pour construire l’indice de remplacement du LIBOR (SOFR en arrérages) sera plus grand que le SOFR prévu par le marché puisque le calcul en arrérages du SOFR à terme utilise les taux plus élevés qui ont précédé le changement de politique de la Fed.

En d’autres termes, la SOFR rétrograde fait exactement ce que nous ne voulons pas qu’elle fasse. Elle accorde trop peu d’attention à ce que nous savons – la politique de la Fed a changé. Au lieu de cela, la SOFR est toujours influencée par notre croyance passée erronée que la future politique de la Fed serait incertaine. On peut s’attendre à ce que les arriérés de paiement de trois mois du SOFR tombent à leur niveau minimum de zéro trois mois après le changement de politique de la Fed et restent à leur niveau le plus bas dicté par la Fed aussi longtemps que celle-ci le souhaite – ce qui est tout à fait prévisible et donc dépourvu de nouvelles informations sur les conditions de risque de crédit.

Lorsque le SOFR est ajusté en fonction d’un facteur de risque de crédit, il produit un indice qui ne dépend pas du tout de la liquidité du marché sous-jacent des pensions, mais uniquement du taux directeur fixé par le gouvernement et d’une provision pour risque de crédit également déterminée par les autorités gouvernementales en fonction d’un passé lointain moins risqué. La liquidité et la transparence du marché sous-jacent des pensions ne sont pas pertinentes.

Pourquoi le SOFR ?

Selon les personnes interrogées, la marche de la mort du LIBOR vers le SOFR était soit imposée par le marché, soit par le régulateur. Obligatoire parce que les succursales londoniennes des grandes banques ne dépendent plus autant des dépôts qu’auparavant, ce qui a permis à la liquidité du marché des dépôts londonien de se tarir. Le régulateur l’a exigé parce que le LIBOR, entaché de scandales, était trop facilement manipulé par les négociants du LIBOR des banques agissant de concert. Le SOFR n’est pas dominé par les grandes banques comme le LIBOR et reflète donc mieux, selon le raisonnement, les conditions générales du marché.

Le Comité des taux de référence alternatifs (ARRC), convoqué par la Fed, explique pourquoi il a choisi le SOFR. La décision a été prise sur la base de critères d’indices élaborés par une autre entité gouvernementale, l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV). L’OICV a défini les exigences d’un indice de marché approuvé par l’OICV. En gros, elles comprennent :

  • Un administrateur responsable de la détermination de l’indice
  • Un administrateur sans intérêt personnel dans la valeur de l’indice
  • Autorité de l’administrateur pour contrôler le processus de détermination de l’indice
  • Qualité de l’indice : Un indice qui reflète les conditions de l’offre et de la demande sur un marché liquide
  • Transparence de l’indice
  • Révision périodique de la méthodologie de l’indice

L’ARRC a estimé que la SOFR correspondait au projet de l’OICV. En effet, la SOFR coche les cases énumérées ci-dessus. Oui, le SOFR est basé sur des transactions, transparentes et liquides. Mais si la Fed pousse le SOFR à un taux de zéro, le SOFR peut avoir les caractéristiques d’un taux de marché, mais la perception changeante du marché du risque de crédit futur n’a aucun effet sur le SOFR.

Les spécificités du plan de passage au SOFR

Deux ajustements du SOFR sont, par consensus, nécessaires pour remplacer le LIBOR : un taux à terme, prospectif et non collatéralisé. Ces ajustements sont décrits par l’ARRC ici.

Pour résumer : Premièrement, le SOFR devrait être ajusté à la hausse par une mesure de l’écart moyen entre les rendements non garantis et les rendements garantis, ce que fera l’indice basé sur le SOFR.

Deuxièmement, comme pour le LIBOR, il est souhaitable que le remplaçant du LIBOR soit suffisamment adaptable pour s’adapter à l’évolution rapide des conditions de crédit. L’indice basé sur le SOFR devrait être ajusté en fonction de l’évolution de la perception des conditions futures sur les marchés du crédit.

Le LIBOR a été utile pour évaluer les prêts, les investissements et les produits dérivés à risque de crédit, car il s’agit d’une prévision de marché changeante du coût du crédit à risque sur une période future (généralement trois ou six mois à l’avance). Un indice du marché du crédit efficace doit refléter les changements des conditions de crédit futures prévues, car ces prévisions évoluent avec le temps, ce que ne fera pas le SOFR.

Le SOFR échoue au test du COVID-19

COVID-19 fournit une clinique pour tester les informations sur le marché du crédit fournies par les deux taux d’intérêt alternatifs. Le LIBOR et le SOFR ont tous deux chuté comme un roc lorsque la Fed a annoncé son intention de soutenir les marchés financiers à hauteur de 4 000 milliards de dollars.

Mais à la suite de l’annonce de l’intervention de la Fed, le LIBOR s’est révélé sensible aux risques encourus par les emprunteurs autres que la Fed, tandis que le SOFR s’est effondré à zéro sous le poids de l’intervention de la Fed.

Un coup d’œil au graphique ci-dessus montre clairement la différence essentielle entre les deux indices. Le SOFR, qui ne comprend pas de prime de risque, est à la fois trop faible et trop stable pour mesurer le risque de crédit variable.

Alors que les opposants au SOFR se plaignent de la volatilité du SOFR autour des dates de déclaration, les partisans du SOFR soulignent à juste titre que les moyennes composées sur trois mois du SOFR qui seront finalement utilisées pour fournir un indice de remplacement du LIBOR sont beaucoup plus stables. La plainte concernant la volatilité du SOFR est un faux-fuyant.

La réalité est que la moyenne des SOFR est aussi stable, insensible à l’évolution du coût du risque sur le marché de la dette à court terme.

Le SOFR en retard a progressivement diminué de manière tout à fait prévisible (et trompeuse) tout au long de cette période initiale de cinq semaines du changement de politique du COVID-19 et continuera son déclin pendant le reste de la période de trois mois suivant le changement de politique de la Fed. Ensuite, le SOFR se stabilisera à zéro jusqu’à ce que la Fed mette un terme à sa politique.

Le LIBOR est beaucoup plus sensible que le SOFR à l’évolution des évaluations du marché concernant le risque de crédit attendu. Le LIBOR a d’abord réagi fortement à l’intervention de la Fed, en chutant de manière spectaculaire, mais il a ensuite montré les effets d’une remise en question du caractère risqué des fonds à court terme, en ajoutant une prime de risque plus importante que celle que recevrait le SOFR ajusté au risque si le SOFR était renforcé, comme prévu, par une moyenne à long terme inchangée de l’écart entre le Trésor et la dette privée.

Que nous réserve l’avenir ?

Ayant entamé un long processus par lequel les gouvernements orientent le marché pour remplacer le LIBOR par une alternative choisie, dans un avenir proche, les marchés et les institutions financières ne peuvent rien faire d’autre que de se conformer à ce mandat réglementaire.

Mais à plus long terme, il semble raisonnable d’anticiper que le passage du LIBOR au SOFR pourrait freiner la croissance des marchés du crédit basés sur un indice, car celui-ci ne parvient pas à identifier le coût du risque. Si les marchés sont affectés négativement, il y aura une opportunité pour qu’un véritable marché à terme pour les dettes à terme non garanties puisse voir le jour. Cette évolution ouvrirait la porte à un passage à un indice du marché du crédit plus fiable et plus informatif.

La crise COVID-19 pourrait être assez proche des conditions extraordinaires qui ont incité les marchés de la dette bancaire, alors en plein effondrement, à adopter le LIBOR au milieu des années 1980. Les conditions actuelles pourraient être mûres pour l’introduction d’alternatives au SOFR qui pourraient s’avérer utiles au fil du temps.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela. Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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