Schlumberger Adopte la réduction des coûts et la diversification

Sur le plan opérationnel, l’approche géographiquement diversifiée de Schlumberger (SLB) continuera à renforcer sa position dans le secteur des services pétroliers, tandis que les activités terrestres en Amérique du Nord traîneront jusqu’à ce que le marché de l’énergie se remette du marasme actuel. La direction s’attend à ce que le ralentissement actuel entraîne une baisse de 40 à 60 % des activités de forage et d’achèvement des fracturations. En outre, la direction est incertaine quant aux perspectives à court ou moyen terme, ce qui indique l’ampleur des difficultés actuelles du marché de l’énergie. Ainsi, elle a amorti 8,5 milliards de dollars de survaleur dans les segments du forage et de la production au cours du premier trimestre.

Toutefois, l’industrie offshore internationale peut apporter un certain répit en raison de sa nature à long cycle et de l’engagement des compagnies pétrolières internationales dans les projets. Afin de préserver les liquidités, la SLB a réduit le dividende trimestriel de 75 % et le budget d’investissement pour l’année. Comme la génération de cash-flow libre devient de plus en plus importante, son FCF positif au premier trimestre encouragerait les investisseurs. Toutefois, son ratio dettes/fonds propres est trop élevé dans le scénario actuel du marché de l’énergie. À court terme, je ne vois pas d’amélioration du rendement du cours de l’action, surtout compte tenu de ses riches multiples d’évaluation relatifs. Les investisseurs pourraient vouloir prendre plus de temps avant d’envisager d’autres investissements dans le titre.

Comment les perspectives ont changé

Schlumberger a identifié l’ampleur des problèmes auxquels le secteur était confronté et a pris des mesures en conséquence. En Amérique du Nord, la société était optimiste quant à une reprise du prix du pétrole brut au début du trimestre et a augmenté sa flotte OneStim, ce qui a entraîné une plus grande utilisation. Cependant, les entreprises en amont ont continué à réduire le budget d’investissement et ont supprimé l’excédent de matériel de fracturation. Le prix du pétrole brut s’est effondré en mars, ce qui a eu un impact très négatif sur les activités de construction et d’achèvement des puits. En réaction, SLB a réduit de 27 % la capacité de sa flotte de fracturation et son plan d’investissement.

En revanche, le nombre de plates-formes internationales est resté stable malgré un environnement énergétique devenu toxique. En glissement annuel, les revenus de SLB provenant des opérations internationales ont augmenté d’environ 2 % au premier trimestre 2020. En particulier, certaines de ses principales régions de croissance comprennent l’Arabie saoudite, la Russie et l’Asie centrale, l’Extrême-Orient et l’Australie, et l’Amérique latine du Nord.

Stratégies pour contrer un déclin en Amérique du Nord

Sous l’effet de la crise de la demande dans un monde frappé par une pandémie, la demande de pétrole brut devrait diminuer de 9,6 % d’ici 2020, selon un rapport de Rystad Energy. Le rapport prévoit que la chute de la demande sera la plus forte en avril, avec une baisse de la demande de pétrole de 27,6 %, suivie d’une chute de 19,5 % en mai. Alors que les sociétés de services pétroliers se mettent à l’abri et visent un atterrissage en douceur, la préservation des liquidités devient primordiale. La direction de SLB a donc décidé de réduire le dividende de 75 %, ce qui se traduit par un dividende trimestriel de 0,125 dollar par action. Actuellement, son rendement en dividendes est de 3,27 %, ce qui est nettement inférieur au rendement en dividendes de 9,5 % de Halliburton (HAL). Toutefois, rien ne garantit que HAL ne réduira pas son dividende lorsqu’elle publiera ses bénéfices le 20 avril. En outre, elle prévoit de réduire les dépenses d’investissement globales de 30 %, ce qui peut se traduire par une économie supplémentaire de 500 millions de dollars (annualisée). La société prévoit d’optimiser ses initiatives de réduction des coûts structurels et de réduire les investissements en recherche et en ingénierie d’environ 20 %. Sur le plan opérationnel, elle cherchera à aligner sa stratégie d’adaptation à l’échelle, ce qui l’a amenée à réduire ses effectifs de 1 500 personnes au premier trimestre.

J’ai évoqué certaines des initiatives les plus récentes dans ce domaine dans mon précédent article. Dans la série précédente, j’ai également discuté de ses efforts pour construire un modèle d’actif-léger. Dans le prolongement de ce modèle, la société a identifié des activités dont elle est prête à se retirer, notamment le pompage sous pression et les tubes enroulés. La direction s’attend à des incidents plus abrupts de baisse de l’activité énergétique dans les prochains trimestres, et peut donc prendre des mesures exceptionnelles pour économiser de l’argent en mettant en place des permissions de sortie en Amérique du Nord et au niveau international. Elle peut également réduire la rémunération des cadres à court terme.

Les indicateurs de l’industrie sont devenus faibles

Les principaux bassins non conventionnels des États-Unis ont connu en moyenne une augmentation de 4,5 % de la production de pétrole de réservoirs étanches, malgré une baisse de 41 % du nombre de plates-formes. Cependant, selon le rapport de l’EIA sur la productivité des forages, la production américaine de pétrole de schiste devrait connaître un ralentissement (baisse de 4,6 % en moyenne) d’ici mai 2020. La direction de SLB s’attend à ce que les activités de forage et de fracturation diminuent de 40 à 60 % au cours du deuxième trimestre 2020 par rapport au premier trimestre, ce qui correspondrait à la baisse des dépenses d’investissement des sociétés nord-américaines en amont.

Suite à l’épidémie de coronavirus, l’EIA s’attend à ce que les prix du pétrole brut restent déprimés en 2020. Par rapport à 2019, le prix moyen du pétrole brut WTI serait inférieur de 49 % cette année. En 2021, cependant, l’EIA s’attend à une certaine reprise. La forte baisse de la demande américaine de carburant liquide est principalement due à une réduction des déplacements personnels pendant la saison de conduite estivale. La direction de SLB s’attend également à ce que les marchés offshore et d’aménagement du territoire à long cycle dans nombre de ses opérations internationales restent résilients. Cette attente se concrétise après que l’Arabie saoudite et la Russie ont accepté de réduire leur production la semaine dernière, ce qui éliminerait l’offre mondiale d’environ 10 %. Bien que la réduction soit inférieure à ce que de nombreux analystes attendaient, beaucoup dépendra de la réaction des producteurs d’énergie américains et de leur capacité à suivre le mouvement. En tout cas, je pense que l’effort coordonné agirait comme un soutien au prix de l’énergie.

Performances des entreprises internationales

Schlumberger s’attend à ce que le nombre de plates-formes internationales diminue de manière séquentielle au cours du deuxième trimestre, bien que l’activité varie selon les différents schistes. Au T1 2O20, la baisse des revenus de la société provenant des opérations internationales, dans l’ensemble, a été de 10% par rapport au T4 2019. L’Europe/la CEI/l’Afrique de l’Ouest (13 % de baisse séquentielle) a été en tête du tableau de la baisse des revenus, suivie du Moyen-Orient/l’Asie (9 % de baisse) et de l’Amérique latine (5 % de baisse). Les perturbations liées à COVID-19 ont eu un impact négatif sur l’activité à terre. L’activité offshore, en revanche, a été relativement résistante. Les projets offshore sont répartis entre la Guyane, le Qatar, l’Australie et la Chine. En outre, la baisse des ventes de logiciels et de produits et la diminution des activités d’exploration dans différentes régions d’Afrique à la suite de la réduction des dépenses d’investissement des compagnies pétrolières intégrées ont entraîné une diminution des revenus des opérations internationales de SLB.

La faiblesse de l’Amérique du Nord se poursuit

D’un trimestre à l’autre, la forte baisse des dépenses d’investissement des clients de l’E&P, la diminution des activités de forage et la baisse des revenus des solutions de levage artificiel ont entraîné une baisse de 7 % des revenus de SLB en Amérique du Nord au premier trimestre. L’activité offshore a également été faible en Amérique du Nord, les ventes de licences sismiques multi-clients ayant chuté. Cependant, l’amélioration de l’utilisation a permis de maintenir les revenus d’OenStil au même niveau au premier trimestre. Malgré la baisse des revenus, la société s’attend à ce que la marge reste relativement résistante en raison d’une pression moindre sur les prix. En outre, les divers efforts de numérisation de la société et l’exploitation de sa capacité d’exploitation ont permis d’accroître son efficacité opérationnelle sur certains marchés internationaux. Ainsi, la détérioration du niveau de la marge sera limitée au deuxième trimestre.

Au premier trimestre, le groupe le plus touché a été celui de la caractérisation des réservoirs (20 % de baisse séquentielle) en raison de la saisonnalité et de la sévérité de la réduction des dépenses d’investissement. En particulier, les ventes de logiciels ou les ventes multi-clients, qui sont généralement les facteurs positifs de la marge au premier trimestre d’une année, ont chuté au premier trimestre 2020. Comme la société s’attend à ce que le budget E&P des sociétés en amont diminue de 40 % en 2020, la caractérisation du réservoir risque d’être sous-performante à court terme.

Marge pour obtenir une traction

Au premier trimestre 2020, Schlumberger a enregistré une perte nette avant impôts de 7,36 milliards de dollars. Une charge de 8,5 milliards de dollars pour la dépréciation du goodwill et des actifs incorporels a réduit les bénéfices au premier trimestre. Ces charges sont principalement liées aux segments Forage et Production de Schlumberger. Comme les charges de dépréciation ont été enregistrées en mars, la baisse des charges d’amortissement, due à la diminution de la base d’actifs, prendra effet à partir des prochains trimestres. La société prévoit une réduction de 95 millions de dollars des coûts d’amortissement, ce qui augmenterait les bénéfices de 0,06 $ par action. Le principal domaine de réduction des coûts, à l’avenir, sera le rightsizing de OneStim. L’entreprise restructurera la concentration de l’ajustement au bassin et du hub.

Réduire l’arriéré

Le carnet de commandes de SLB a diminué après la fin du premier trimestre par rapport au trimestre précédent. Le carnet de commandes, qui avait augmenté au quatrième trimestre dans le secteur One Subsea, s’est inversé et a diminué de manière significative (53% de baisse) au premier trimestre. Le carnet de commandes des systèmes de forage, en revanche, a remarquablement augmenté au premier trimestre. A Cameron, le ratio commandes/facturation a été de 1,2x au T1. La diminution du carnet de commandes reflète une moindre visibilité des revenus à l’avenir.

FCF et dépenses d’investissement pour l’année fiscale 2020

Le cash-flow libre (ou FCF) de SLB s’est élevé à 214 millions de dollars au premier trimestre 2020, ce qui représente un net redressement par rapport au FCF négatif d’il y a un an. La baisse significative du cash-flow opérationnel (ou CFO) a conduit à l’amélioration du FCF au premier trimestre. Bien que les revenus aient diminué, une amélioration du fonds de roulement a entraîné une augmentation du CFO au T1 2020. Il prévoit des dépenses d’investissement de 1,2 milliard de dollars pour l’année fiscale 2020, ce qui est inférieur au niveau de 1,7 milliard de dollars de 2019. Au cours du premier trimestre, la société a vendu sa participation dans le bloc Bandurria Sur en Argentine et a obtenu 300 millions de dollars, au total, grâce aux cessions. Elle peut réaliser d’autres désinvestissements en Argentine et prévoit de maintenir son investissement APS (Asset Performance Solutions) dans les 500 millions de dollars pour l’année.

Le ratio dettes/fonds propres de la société est de 1,04x, ce qui est supérieur à la moyenne de ses pairs (HAL, BKR et FTI). Au 31 mars 2020, ses liquidités s’élevaient à 6,8 milliards de dollars. Elle n’a aucun remboursement de dette important avant 2023 et est relativement exempte de risques financiers à court terme. Vous pouvez en savoir plus sur ses finances dans mon article ici.

Que dit l’évaluation relative ?

Schlumberger se négocie actuellement à un multiple de 5,4x de la valeur ajoutée par rapport à l’EBITDA ajusté. Sur la base des estimations de l’EBITDA des analystes de la vente, le multiple EV/EBITDA à terme est de 9,6x. Entre l’exercice 2015 et aujourd’hui, le multiple moyen VE/EBITDA de la société était de 11,7 fois. Il se négocie actuellement au rabais par rapport à sa moyenne des cinq dernières années.

L’expansion multiple de Schlumberger en termes d’EV-to-EBITDA par rapport à l’EV/EBITDA ajusté sur 12 mois est plus forte que celle de ses pairs, ce qui implique que l’EBITDA de la société devrait diminuer plus fortement que celui de ses pairs au cours des quatre prochains trimestres. Le multiple EV/EBITDA du titre est supérieur à la moyenne de ses pairs (HAL, SBFFY et FTI), qui est d’environ 8,5 fois, ce qui implique qu’il est légèrement surévalué par rapport à ses pairs à ce niveau. J’ai utilisé les estimations fournies par Seeking Alpha dans cette analyse.

Note de l’analyste

Source

Selon les données fournies par Seeking Alpha, 17 analystes sell-side ont évalué SLB comme un “achat” en avril 2020 (y compris “très haussier”), tandis que 13 ont recommandé un “maintien”. Un seul a recommandé une “vente” (y compris “très baissière”.) Le prix cible du consensus est de 20,74 $, ce qui, à son prix actuel, donne un rendement d’environ 26 %.

Quel est le point de vue de SLB ?

La divergence des perspectives de Schlumberger entre l’Amérique du Nord et les opérations internationales s’est accentuée après le premier trimestre. Bien que l’ensemble du secteur de l’énergie reste aux prises avec le carnage provoqué par les coronavirus, l’Amérique du Nord continue de porter la plus grande partie du fardeau. L’augmentation de l’activité offshore sur les marchés internationaux a bénéficié de la croissance des ventes au cours des derniers trimestres. Après avoir amorti une grande partie des activités de Smith International et des actifs de pompage sous pression en Amérique du Nord au cours de l’exercice 2009, elle a amorti un autre goodwill de 8,5 milliards de dollars dans les segments du forage et de la production au cours du premier trimestre.

En comparaison, le secteur de l’énergie offshore peut rester stable à court terme. Par ailleurs, le carnet de commandes des systèmes de forage a considérablement augmenté au cours du premier trimestre par rapport au trimestre précédent. La pression sur les prix montre des signes de soulagement, ce qui peut conduire à un assouplissement progressif de la marge de l’entreprise. Comme prévu, l’accent est mis sur la réduction des coûts. SLB a pris une série de mesures, notamment la réduction des dividendes et des dépenses d’investissement, ainsi que de nouvelles permissions de travail en Amérique du Nord et dans le monde.

La direction de SLB s’attend à une nouvelle baisse de l’activité de fracturation. Comme les opérations internationales représentent 69 % des revenus de l’entreprise, la résilience de l’activité internationale peut compenser la contraction du marché nord-américain. À court terme, l’environnement restera déprimé et incertain. L’amélioration de la production de FCF servira d’assurance dans l’environnement actuel. Bien que son bilan soit nettement plus endetté que celui de certains de ses pairs, l’entreprise dispose de suffisamment de liquidités pour lui permettre de surmonter les obstacles à court terme.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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