Il y a un mois, j’ai examiné les perspectives de Schlumberger (SLB) dans un article intitulé “Slump, slump, slump” car la société était aux prises avec une tempête presque parfaite et en fait la situation était et reste très incertaine. Je n’étais pas heureux car j’occupe un poste à une moyenne de 40 dollars.

J’ai été aspiré à croire à l’histoire d’un opérateur premium ayant le potentiel de rebondir, mais l’entreprise a bien sûr été confrontée à une bataille difficile, dont l’issue est encore très incertaine.

Thèse antérieure

En mars, j’ai conclu que Schlumberger voyait ses actions en chute libre dans le contexte de la chute de l’économie et des prix du pétrole. Des dividendes trop élevés et des rachats d’actions et des fusions-acquisitions trop agressifs ces dernières années ont inutilement provoqué une forte pression sur l’entreprise et les actions. Bien que je reconnaisse que les actions semblent bon marché, j’ai essentiellement appelé les actions une option d’achat sur une reprise de l’économie et des prix du pétrole.

Alors que les marchés ont connu un rebond, les prix du pétrole n’ont pas rebondi malgré un accord historique visant à réduire la production. J’ai fait remarquer que toute l’attention devait être portée sur la gestion des flux de trésorerie, car le maintien du dividende était inacceptable à mes yeux.

Après tout, la société reste une entreprise assez impressionnante qui a généré un chiffre d’affaires d’un peu moins de 33 milliards de dollars en 2019, assez stable sur une base annuelle bien qu’il ait diminué au dernier trimestre. La société a enregistré un bénéfice d’exploitation de plus de 3 milliards de dollars, sans compter une charge de dépréciation de plusieurs milliards, avec un bénéfice ajusté d’environ 1,50 dollar par action.

Le problème est que, détenant 2,2 milliards de dollars en espèces, Schlumberger fonctionne avec un endettement net de 13 milliards de dollars, un chiffre considérable à tous points de vue. Tout cela n’était pas grave lorsque les prix du pétrole se négociaient à 50 dollars, car le dividende dépassait déjà la mesure des bénéfices ajustés, les paiements de dividendes aux investisseurs s’élevant à 2,8 milliards de dollars par an.

Un peu de modélisation

En mars, j’ai reconnu qu’un tiers des ventes était réalisé en Amérique du Nord, car je ne serais pas surpris de voir les recettes diminuer de 50 % dans ce secteur d’activité étant donné les circonstances actuelles, car je pensais que les ventes internationales baisseraient également beaucoup, mais probablement pas dans la même mesure. Si la production internationale est généralement moins coûteuse, ces nations ont sans aucun doute besoin de volumes et de parts de marché pour aider leurs économies dans leurs plans de relance.

Avec tout cela, j’ai conclu que les recettes pourraient facilement diminuer d’environ 10 milliards de dollars, pas nécessairement déjà pour 2020, mais davantage encore en termes de taux d’exécution. Une telle baisse des ventes et la compression des marges qui en découle tueraient probablement tous les bénéfices ajustés, et provoqueraient peut-être des pertes. La seule bonne nouvelle est que les dépenses d’investissement seront en retard sur l’amortissement, mais loin d’être suffisantes pour supporter une dette nette de 13 milliards de dollars.

Les résultats du premier trimestre, publiés à la mi-avril, ont apporté un certain réconfort aux investisseurs. Les ventes du premier trimestre, qui se sont élevées à 7,5 milliards de dollars, ont diminué de 5 % par rapport à l’année précédente, avec des marges en baisse de plus d’un point, bien que les baisses soient plus sévères sur une base séquentielle. Cela se traduit par un bénéfice dilué ajusté de seulement 0,25 $ par action, soit cinq cents de moins que l’année dernière et moins que les 0,39 $ du quatrième trimestre de 2019. Bien que ces résultats semblent quelque peu raisonnables, il convient de noter que l’impact réel de la crise COVID-19 et de la baisse des prix du pétrole n’a été réellement constaté qu’au cours du dernier mois du trimestre. Cette nouvelle a déclenché une charge de dépréciation massive de 8,5 milliards de dollars avant impôts, mais ce n’est pas le plus intéressant pour l’instant car il s’agit de charges non monétaires et l’accent est mis maintenant sur les liquidités.

Avec les événements sans précédent, la société estime qu’il existe un déséquilibre entre l’offre et la demande de l’ordre de 20 à 30 millions de barils par jour, ce qui signifie que les perspectives pour les services de Schlumberger sont carrément désastreuses.

Après l’arrêt de ses plans de dépenses et un désinvestissement de près de 300 millions de dollars, la société a augmenté son solde de trésorerie à plus de 3,3 milliards de dollars, compensé par 16,6 milliards de dollars de dettes, pour un endettement net toujours de +13 milliards de dollars. En outre, l’entreprise a quelques milliards de dettes en matière de pensions, de dividendes à payer et de responsabilité environnementale.

Néanmoins, l’entreprise prend des mesures pour remédier à la situation. Tout d’abord, une réduction de 75 % du dividende à 0,125 dollar par trimestre crée encore un rendement intéressant à ces niveaux, mais ce n’est pas le but à ce stade. L’entreprise réduit en outre ses dépenses d’investissement de 30 % par rapport à 2019, pour les ramener à 1,2 milliard de dollars, contre une charge d’amortissement annualisée d’environ 1,8 milliard de dollars, ce qui lui permet de dégager des flux de trésorerie dont elle a grand besoin.

La société a fourni des perspectives assez raisonnables en ce qui concerne les dépenses d’investissement de ses clients, prévoyant une baisse de 40 % des dépenses d’investissement en Amérique du Nord, les dépenses internationales ne diminuant que de 15 % selon les attentes et les entretiens avec les clients. En plus de réduire considérablement le dividende et les dépenses d’investissement, l’entreprise réduit ses coûts, licencie ses employés et prend d’autres mesures. La forte présence internationale est désormais réellement bénéfique pour l’entreprise, puisqu’elle réalise environ deux tiers de ses ventes à l’étranger, qui ont en fait augmenté de 2 % d’une année sur l’autre au premier trimestre.

Réflexions finales

En mars, j’ai noté que la première mesure à prendre par la direction devrait être l’élimination complète du dividende afin d’économiser environ 700 millions de dollars par trimestre. La société versant toujours 0,125 dollar par action par trimestre, ce versement équivaut à environ 175 millions de dollars par trimestre, soit 700 millions de dollars par an.

Les chiffres du premier trimestre sont réconfortants, même si cela ne se traduit pas par une baisse de la dette nette, malgré un petit désinvestissement également. Si je suis/étais impressionné par les performances opérationnelles de l’entreprise, notamment ses marges solides et ses activités diversifiées, ses stratégies d’allocation du capital peuvent être remises en question au mieux, et c’est un euphémisme.

Le conservatisme dans ses finances aurait pu éviter le grand stress actuel et offrir des opportunités, car Schlumberger n’entre pas vraiment dans la tempête en position de force. Cela fait que les investisseurs pourraient voir la douleur sous la forme d’une dilution, ou simplement d’un manque de gestion capable de tirer profit des opportunités qui se présentent ici.

En mars, j’ai conclu de ne pas renflouer les actions dont les cours se situaient à l’époque dans la fourchette basse de l’adolescence, et depuis, j’ai négocié dans la fourchette de 12 à 18 dollars, maintenant au milieu de la fourchette. Je suis toujours perplexe car je ne me défends pas contre les actions, et bien que les résultats du premier trimestre aient été relativement solides, la position nette de trésorerie ne s’est pas améliorée, et avec le pétrole autour de 20 dollars, je n’augmente ni ne diminue ma position.

Si un accord pétrolier historique a temporairement suscité un certain optimisme sur le marché du pétrole, la situation reste très désastreuse avec une destruction de la demande de 20 à 30 millions de barils. Une sorte d’assistance ou de renflouement pourrait aider l’industrie et Schlumberger restera certainement l’un des derniers survivants, ce qui ne garantit pas qu’une solution ne devienne pas très coûteuse pour les investisseurs.

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Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s SLB. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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