Là où je m’attendais auparavant Rexel (OTCPK:RXEEY) (RXL.PA) pour faire face à un ralentissement du marché de la construction non résidentielle en 2020 et à un marché industriel au plus bas, ces hypothèses sont écartées, le Covid-19 entraînant un ralentissement drastique de l’activité dans le monde entier. Avec la crainte de perspectives de revenus et de marges bien pires à court terme, d’un ralentissement à plus long terme de l’activité commerciale et d’un resserrement des liquidités, les actions Rexel ont perdu plus de 40 % de leur valeur depuis ma dernière mise à jour de décembre.

Les conditions actuelles sont effectivement sombres et je suis préoccupé par la perspective d’un déclin prolongé de l’activité de construction de nouveaux bâtiments non résidentiels, mais je vois les dépenses d’automatisation industrielle revenir vers la fin de 2020 et en 2021, et je pense que l’activité de rénovation/rénovation peut soutenir dans une certaine mesure l’activité non résidentielle. En outre, Rexel a toujours ses propres initiatives d’amélioration, comme la numérisation croissante de son activité. Si une faible croissance à un chiffre des revenus et des marges FCF à long terme de 3 % sont encore possibles, ces parts sont aujourd’hui sous-évaluées de plus de 50 %.

Les investisseurs qui envisagent cette appellation doivent noter que les ADR américains ne sont pas particulièrement liquides.

Un premier trimestre meilleur que prévu, mais le prochain trimestre va être affreux

Rexel ne fournit des mises à jour des ventes que pour les premier et troisième trimestres, mais la direction s’est efforcée de détailler sa structure de dépenses et les efforts qu’elle déploie pour réduire les coûts et maintenir la liquidité pendant cette brusque et brutale récession.

Les revenus ont diminué de plus de 3 % sur une base organique le jour même au cours du premier trimestre, les revenus totaux dépassant les attentes d’environ 4 %. L’Asie a été la région la plus faible, avec un chiffre d’affaires en baisse d’environ 8 % et de plus de 24 % en Chine. L’Amérique du Nord a également été faible, avec un chiffre d’affaires en baisse de 5 % et un chiffre d’affaires en baisse d’environ 6 % aux États-Unis.

L’Europe a mieux résisté, avec des recettes en baisse de 1,5 %, mais les résultats ont été très inégaux selon les régions. Le chiffre d’affaires a augmenté de plus de 8 % en Scandinavie et de près de 4 % en Allemagne, mais il a diminué de plus de 6 % en France et de plus de 4 % au Royaume-Uni.

Les clients industriels représentent environ 30 % du chiffre d’affaires de Rexel, et l’entreprise a confirmé la faiblesse de la demande sur les marchés finaux comme l’automobile et le pétrole/gaz, bien que les secteurs de l’alimentation/boissons et de la pharmacie aient tous deux connu une hausse.

Les ventes le jour même ont augmenté d’environ 1 % jusqu’en février (ou 2 % si l’on tient compte de l’impact de Covid-19 sur la Chine), mais ont baissé de 28 % par rapport à la semaine du 23 marsrd. Le mois d’avril a déjà connu un début brutal, mais pas pire que ce que la plupart des analystes avaient déjà prévu, avec une baisse de 28 % au cours des 15 premiers jours du mois. L’Europe connaît la pire des baisses, avec 37%, l’Amérique du Nord 22% et l’Asie moins d’un point, la Chine étant en forte hausse (+31%).

Un retournement de situation indéfini

Si la direction a fourni plus d’informations que toutes les autres entreprises que j’ai vues jusqu’à présent, elle a également souligné qu’elle n’avait aucune visibilité sur la profondeur ou la durée de la récession. Cela réduit la modélisation à un exercice de “devinette des meilleurs efforts”.

La mesure dans laquelle la forte reprise de la Chine sert de modèle pour la façon dont les autres pays vont passer par les questions du Covid-19 n’est pas claire pour moi ; non seulement il y a des problèmes de qualité des données en ce qui concerne la Chine, mais le pays a pris des mesures pour contenir le virus (comme essentiellement la mise en quarantaine de Wuhan) que les autres pays n’ont pas prises. De même, il n’est pas clair quelle part de la grande reprise que des entreprises comme Rexel constatent fin mars et en avril est du réapprovisionnement par opposition à une véritable reprise.

Je ne suis pas trop préoccupé par l’activité industrielle de Rexel. Je pense que la demande de produits d’automatisation industrielle va rebondir assez fortement, probablement à partir du quatrième trimestre 2020 ou du premier trimestre 2021 ; à tout le moins, les arrêts de Covid-19 ont montré la valeur des entreprises ayant la capacité de surveiller et d’exploiter leurs installations à distance. La demande de pétrole et de gaz devrait être faible pendant un certain temps (et c’est une activité importante aux États-Unis), mais la croissance dans les secteurs de l’alimentation et des boissons et de la biopharmacie pourrait contribuer à compenser quelque peu cette situation.

Le marché résidentiel (environ 25 % de l’activité) est plus difficile à évaluer étant donné les différences entre des marchés comme la France, l’Allemagne, la Scandinavie et les États-Unis. Je m’attends à ce que le marché du logement se rétablisse relativement rapidement aux États-Unis et en France, en raison notamment des tendances moroses qui ont précédé l’épidémie et de la sous-construction que les deux marchés ont connue récemment. La Scandinavie semble mieux résister maintenant, et je m’attends à ce que l’Allemagne soit plus stable.

La construction non résidentielle est la grande inconnue et ma plus grande préoccupation. Je pense qu’il est crédible de penser que les dépenses de construction non résidentielle devraient diminuer de 15 à 20 % (voire plus) entre 2019 et 2022 aux États-Unis, et je pense que les dépenses pourraient également être mises sous pression sur des marchés comme la France, l’Allemagne et le Royaume-Uni. Un “mais” essentiel ici est que Rexel a un effet de levier sur l’automatisation des bâtiments, le contrôle du climat et d’autres améliorations visant à réduire la consommation d’énergie et l’empreinte carbone ; je m’attends à ce que ces investissements restent sains.

Les perspectives

La direction réduit les salaires et les dépenses non essentielles, et dispose d’environ 1,8 milliard d’euros de liquidités accessibles en cas de besoin. Je ne pense pas que Rexel aura un cash-flow libre négatif (sur une année entière) pendant cette crise, et la société n’a pas de maturité à court terme, mais il y a clairement des incertitudes concernant la gestion du fonds de roulement et la profondeur/la durée de la crise. Aucune entreprise ne pourrait supporter indéfiniment une baisse de 28 % de son chiffre d’affaires par rapport à l’année précédente. Heureusement, seule une petite partie de la base de coûts de Rexel est fixe, et je pense que la flexibilité des coûts sera plus utile que ce que semble refléter l’évaluation du marché.

Je pense aussi que la décision de la direction de donner la priorité à ses canaux de vente numériques est tombée à point nommé, puisque les ventes numériques ont maintenant dépassé les 31 % en Europe. De nombreux clients ayant des employés qui travaillent à domicile, sans parler des efforts de distanciation sociale, je considère que les offres numériques de Rexel sont inestimables pour préserver les activités existantes, et probablement pour gagner des parts de marché sur des concurrents plus petits qui n’ont pas les mêmes capacités.

Je modélise une baisse des revenus de la mi-adolescence en 2020, suivie d’une légère baisse en 2021 (l’impact de la baisse des dépenses non financières), puis d’une reprise qui permettra à la société de retrouver les niveaux de revenus de 2019 en 2024. A plus long terme, je vois toujours Rexel croître d’environ 2%, et je note que la société a encore des opportunités à long terme de bénéficier de l’augmentation de sa part de marché aux Etats-Unis et du redressement de l’activité GEIS à ABB (ABB). En ce qui concerne la marge/FCF, je pense que Rexel restera solidement dans le noir en ce qui concerne le FCF, mais je m’attends à un processus un peu plus long pour conduire à l’amélioration de la marge et du FCF. Je continue de croire que Rexel peut obtenir des marges FCF supérieures à 3 % de manière constante, mais ce sera probablement un événement en 2024/2025.

L’essentiel

Entre le cash-flow actualisé et la marge/rendement de l’EV/EBITDA, je pense que Rexel pourrait être sous-évalué de plus de 50 % aujourd’hui. L’incapacité à générer un effet de levier FCF à long terme conduirait à une juste valeur proche du prix actuel, je considère donc cela comme un scénario baissier à ce stade. Il faudra attendre quelques trimestres avant que Rexel n’enregistre à nouveau des résultats positifs, et ce nom n’était pas très populaire au début de la crise, mais je vois une opportunité sous-évaluée, bien que plus risquée, dans ce cas.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s ABB. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Note de la rédaction : Cet article traite d’un ou plusieurs titres qui ne sont pas négociés sur une grande bourse américaine. Veuillez prendre connaissance des risques associés à ces titres.


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