Le cours de l’action de Stitch Fix, Inc. (SFIX) est tombé à des niveaux injustifiés, mais la solidité du bilan et les fondamentaux de l’entreprise laissent présager un grand potentiel d’appréciation des prix. Dans le même temps, la société pourrait profiter de vents contraires de distanciation sociale en tant que détaillant en ligne.

La pandémie de coronavirus a poussé de nombreux détaillants de vêtements à fermer temporairement leurs magasins. La politique de “rester chez soi” pourrait bientôt prendre fin, mais les craintes liées au virus existeront probablement plus longtemps ; ainsi, la majorité des gens pourraient préférer rester chez eux et faire leurs achats auprès de fournisseurs de commerce électronique. La situation pourrait se révéler extrêmement difficile pour les détaillants qui disposent d’un réseau de commerce électronique bien développé.

Comme chaque vendeur de vêtements en briques et mortier doit faire face à des défis importants en raison des mesures de distanciation sociale, il existe une entreprise qui peut renforcer sa position : Stitch Fix, Inc. Contrairement à la plupart des entreprises de vêtements, Stitch Fix n’a pas de magasins physiques ; elle n’a donc pas cessé une seule fois son activité commerciale quotidienne.

Le stock a diminué d’environ 50 % au cours de la période février-avril. Cette baisse est une conséquence de l’hystérie du marché et n’est pas du tout liée aux fondamentaux de l’entreprise. Stitch Fix est une entreprise en forte croissance qui opère dans un secteur en très forte croissance. Le bilan de l’entreprise est très sûr, car de nombreuses liquidités et aucune dette la protègent contre les chocs de la demande à court terme.

GraphiqueDonnées par YCharts

Nous devons nous assurer que la position de l’entreprise est suffisamment sûre pour protéger nos investissements contre la détérioration de l’économie. L’entreprise dispose d’un important solde de trésorerie pour faire face à son passif à court terme. Son passif à court terme s’élève à environ 220 millions de dollars, tandis que l’entreprise possède 166 millions de dollars de liquidités et 134 millions de dollars d’investissements à court terme. Dans le même temps, environ 97 millions de dollars sont investis dans des actifs financiers à long terme qui peuvent être utilisés pour couvrir les dettes à court terme. Ainsi, seuls les actifs en espèces et en quasi-espèces suffisent à couvrir environ deux fois le passif à court terme. Une grande partie des actifs financiers à long terme est investie dans des obligations d’entreprises. Depuis que la Réserve fédérale a lancé son programme d’assouplissement quantitatif illimité, les taux d’intérêt vont baisser et les prix des obligations vont augmenter. Les investissements à long terme figurant au bilan pourraient donc être sous-estimés, et le nombre réel devrait être plus élevé.

Source : Stitch Fix, Inc. 10-Q

Pour avoir une image plus précise, nous allons comparer le solde de trésorerie de Stitch Fix avec celui de certains de ses pairs. En examinant le graphique ci-dessous, nous constatons que les vendeurs de vêtements en brique et en mortier ont de gros problèmes de liquidité à court terme, car les ratios de liquidité immédiate sont plutôt faibles. Dans le même temps, la plus grande partie des magasins physiques est fermée temporairement, et nous pensons que beaucoup de gens vont changer leur comportement d’achat après le virus, ce qui augmentera les achats en ligne.

GraphiqueDonnées par YCharts

Les magasins physiques ont également un autre problème, car ils contiennent de grandes quantités de stocks par rapport à Stitch Fix. Le nombre de jours d’inventaire en cours est une mesure d’efficacité utilisée pour évaluer le nombre moyen de jours pendant lesquels une entreprise détient des stocks avant de les vendre. Les magasins étant fermés et les ventes diminuant, ce nombre va monter en flèche, et les entreprises de briques et de mortier doivent liquider leurs stocks en consentant des remises.

L’offre des magasins de vêtements change considérablement au cours de l’année. Aujourd’hui, les détaillants possèdent une vaste gamme de collections printemps et hiver. Ils doivent donc se débarrasser de ces articles pour pouvoir se préparer à l’été. Stitch Fix est relativement bien positionné par rapport à ses concurrents puisque son stock de jours en cours n’est que de 42 jours.

Graphique

On peut donc s’attendre à ce que les exploitants de magasins physiques cèdent une partie de leurs parts de marché aux opérateurs de commerce électronique.

Modèle d’entreprise

Pour l’essentiel, le modèle commercial de l’entreprise est très différent de celui des autres fournisseurs de commerce électronique. L’entreprise propose à ses clients de répondre à quelque 80 questions concernant leurs préférences, le niveau des prix, etc. Sur la base des réponses, les stylistes de l’entreprise créent des Fixes (boîtes) avec cinq articles et les envoient aux consommateurs. Les clients décident d’acheter certains articles ou de les retourner tous sans frais supplémentaires. Si un consommateur retourne des articles, il donne un certain feedback, ce qui aide l’entreprise à recueillir d’énormes quantités de données. L’entreprise utilise ensuite ces données pour identifier certaines préférences régionales et gérer les stocks de manière plus prudente.

Simultanément, l’entreprise s’éloigne du lien strict avec ces boîtes. Elle propose aux consommateurs des plates-formes en ligne (sites web), où l’entreprise propose 30 à 40 articles en fonction des préférences des consommateurs.

Stitch Fix livre tous les articles lui-même, contrairement aux autres entreprises de commerce électronique qui préfèrent sous-traiter l’expédition aux fabricants. Cette approche garantit le meilleur service à la clientèle et augmente la notoriété de la marque.

Risques

Le plus grand risque auquel toute entreprise est confrontée aujourd’hui est lié à la crise des coronavirus. Le macroenvironnement pourrait s’aggraver car de nombreux analystes s’attendent à une profonde récession après le virus. Chaque semaine, nous voyons des millions de nouvelles demandes d’indemnités de chômage, des chiffres d’activité économique en baisse dans le monde entier, etc. En général, le secteur de la consommation discrétionnaire connaît des difficultés en période de récession, car les gens réduisent leurs dépenses supplémentaires. L’industrie de la mode est particulièrement vulnérable cette fois-ci, car la distance sociale éloigne les gens les uns des autres, les gens se réunissent rarement, donc dépensent moins en robes, et par conséquent, la demande pour l’industrie pourrait subir quelques chocs.

L’entreprise a un autre gros problème, car elle n’a pas diversifié ses activités sur le plan géographique. La plus grande partie de l’activité est concentrée aux États-Unis, qui sont le pays le plus touché par le virus. Le gouvernement américain tente de rouvrir l’économie, mais c’est un processus plutôt difficile car le virus continue à se propager rapidement.

La société a commencé à opérer au Royaume-Uni en 2019, en investissant environ 12 millions de dollars pour développer l’activité dans le Royaume. Mais le Royaume-Uni souffre également beaucoup du virus, puisqu’il y a plus de 100 000 cas actifs aujourd’hui. On peut donc s’attendre à ce qu’en 2020, la branche britannique de l’entreprise ne produise aucun avantage notable pour la société.

Principes fondamentaux

GraphiqueDonnées par YCharts

Stitch Fix est indéniablement une entreprise en croissance puisque son chiffre d’affaires augmentait de plus de 20 % par an avant la crise des coronavirus. Le potentiel de croissance de l’entreprise est suffisamment élevé car elle opère dans le secteur du commerce électronique de vêtements au détail, qui connaît une croissance rapide et qui devrait continuer sur sa lancée. Les analystes prévoient que le secteur connaîtra une croissance annuelle de plus de 10 % au cours des cinq prochaines années.

Source : Statistiques

L’entreprise dépense beaucoup d’argent en publicité, dans le but de créer une marque connue et d’attirer de nouveaux clients. Au deuxième trimestre 2020, les dépenses publicitaires se sont élevées à 35,6 millions de dollars, soit 7,9 % du chiffre d’affaires net. Au deuxième trimestre 2019, les dépenses publicitaires se sont élevées à 23,9 millions de dollars, soit 6,5 % des recettes nettes. Bien que des dépenses publicitaires importantes entraînent des bénéfices comptables faibles, la direction poursuit sur la même voie, en créant de la valeur à long terme pour les investisseurs. La société a augmenté son nombre de clients actifs à 3,5 millions au 1er février 2020, soit une augmentation de 504 000 ou 17,0 % par rapport à l’année précédente. Cette augmentation s’est traduite par une croissance nette des revenus de 22 % par rapport à l’année précédente. Cette tendance promet un avenir gagnant pour l’entreprise, mais il y a un gros problème : l’entreprise génère une faible rentabilité. Le problème principal est le niveau élevé des frais généraux : en 2018 et en 2019, les frais généraux représentaient plus de 40 % du chiffre d’affaires net. Ce chiffre élevé se justifie par le fait que l’entreprise est en phase de développement et privilégie la croissance plutôt que la rentabilité. Bien que les coûts soient assez élevés, nous pensons que la direction sera en mesure de les ramener à son objectif de 35 %.

Source : Lettre aux actionnaires du deuxième trimestre 2020

Cette réduction permet à la direction d’enregistrer 10 à 12 % de recettes d’exploitation. Le bénéfice d’exploitation devrait se traduire par une marge bénéficiaire nette de 8-9% en considérant un taux d’imposition de 25% et un coût du service de la dette nul. En se basant sur les estimations des analystes pour l’exercice 2020, à savoir 1,76 milliard de dollars de recettes, 8 % de marge bénéficiaire nette à long terme et un multiple de 20 P/E (c’est un ratio assez conservateur puisque les analystes estiment que la croissance annuelle des recettes est de 10 à 15 %), on peut s’attendre à ce que la valeur de l’action soit d’environ 27 dollars. 1,76 milliard de dollars est une prévision relativement prudente puisque la direction prévoit des recettes de 1,81 à 1,84 milliard de dollars pour l’exercice 2020.

Si l’on considère l’estimation des recettes de 1,76 milliard de dollars pour 2020 et le ratio P/S moyen historique du S&P 500 de 1,55, nous avons une valeur d’action de 26 dollars, ce qui signifie que l’action a un potentiel d’appréciation du prix de 75 %. Il faut noter que les multiples historiques sont assez conservateurs puisque la société est habituée à faire beaucoup mieux que le marché et est considérée comme une société de croissance.

GraphiqueDonnées par YCharts

En examinant le graphique, on constate que le rapport P/S de Stitch est passé de 2 à 0,93, alors que ses concurrents de la brique et du mortier se négociaient auparavant à une fourchette de 1 à 1,5, voire plus. L’entreprise devrait réaliser des transactions à des multiples plus élevés que ses concurrents, car elle n’est pas seulement une entreprise de détail, mais elle peut aussi être considérée comme une entreprise technologique.

Amazon (AMZN) est une autre société de commerce électronique qui a un ratio de plus de 4 P/S ; on pourrait le considérer comme un multiple plus comparable pour Stitch Fix. Comme Amazon est une entreprise de très grande envergure, on peut s’attendre à ce qu’elle réalise des transactions à un multiple supérieur à celui de Stitch, c’est pourquoi nous considérerons le rapport 2 P/S comme un multiple fiable et prudent pour l’entreprise. Ainsi, nous avons une possibilité d’appréciation du cours de l’action de 100 % ou plus.

Nous évaluerons l’entreprise à l’aide d’un modèle DCF pour avoir une image plus claire. L’entreprise est en phase de croissance et n’a pas encore enregistré d’historique de flux de trésorerie stable. Le modèle DCF n’est donc pas la meilleure méthode d’évaluation pour l’action, mais nous essaierons de trouver une valeur fiable en tenant compte de données assez conservatrices.

Ainsi, nous supposerons un taux de croissance annuel de 6 % pour les liquidités provenant des opérations au cours des 10 prochaines années (3 fois moins que la croissance des recettes au cours des 4 dernières années) et de 2 % par la suite, un coefficient bêta de 1,05, une prime de risque du marché moyenne de 6,81 % sur 6 mois et un rendement du Trésor américain sur 10 ans. Nous avons donc une évaluation boursière d’environ 2,3 milliards de dollars pour la société, ce qui se traduit par une possibilité d’appréciation du prix de 45 %.

En résumé

Nous avons une grande entreprise, qui possède une énorme marge de manœuvre, aucune dette, dont le chiffre d’affaires augmente de plus de 20 % par an, qui opère dans un secteur en pleine croissance, qui dépense beaucoup en marketing et en publicité et qui propose des solutions commerciales intéressantes. L’action est considérablement sous-évaluée puisque les estimations des analystes suggèrent plus de 45 % d’opportunité d’appréciation du prix de l’action.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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