Introduction

Lorsque je passe en revue mes habitudes qui ont le plus changé ces dernières semaines, alors que le verrouillage s’est abattu sur la majorité du monde occidental, c’est l’élimination de l’utilisation de l’argent liquide dans ma vie quotidienne qui doit l’emporter. Lorsque je fais mes courses maintenant, que ce soit pour acheter une miche de pain au marché local ou un chariot complet de marchandises à l’hypermarché, je ne paie que par carte tout en portant mes gants bleus en caoutchouc. Cela m’a fait me demander : comment se portent les entreprises de transport de fonds ? La réponse : Plutôt mal.

Il y a quelques années, j’ai passé en revue leur économie, et j’ai été surpris par leur rendement élevé sur les actifs corporels. Sur le papier, ils sont historiquement qualifiés de grandes entreprises. Les avantages d’échelle grâce à l’économie de la densité des routes et à la consolidation ont fait que la majorité des marchés importants sont concentrés, quelques acteurs mondiaux détenant une part importante. Parmi ces acteurs figurent Brink’s (NYSE:BCO), Loomis (OTCPK:LOIMF) et GardaWorld Security. Il convient de noter l’introduction en bourse de Prosegur Cash (OTCPK:PGUCY) de Prosegur (OTC:PGCSF) en 2017, qui a permis au marché d’acquérir une activité de transport de fonds de type “pure play”. En fin de compte, je n’ai pas mordu à l’hameçon en raison de la valorisation du titre. Il se négocie maintenant 60 % en dessous du prix de l’introduction en bourse.

L’opportunité potentielle

J’ai été attiré par ce secteur parce qu’il existe une idée fausse selon laquelle les liquidités sont déjà en déclin structurel, alors que le marché principal du transport de fonds continue de croître de 4 à 5 % au niveau mondial, en particulier dans les marchés émergents comme l’Amérique latine. C’est là que se trouvent les deux tiers des activités de Prosegur Cash, comme c’est le cas de nombreuses entreprises espagnoles qui s’installent à l’étranger. Il y avait aussi une caractéristique curieuse de cette entreprise que je trouvais particulièrement attrayante. De nombreux pays d’Amérique latine ont connu des épisodes d’inflation récurrents, ce qui entraîne souvent une augmentation de l’utilisation du papier-monnaie et donc de la demande de transport de fonds. Il y a donc un élément de couverture quasi inflationniste, quelque chose d’utile à avoir si l’on envisage de faire un investissement dans cette région. Je me sens également plus à l’aise personnellement si l’entreprise a une base en Europe occidentale, une région que je comprends mieux en termes de comptabilité, de système juridique, de culture d’entreprise et d’autres nuances culturelles.

En examinant le secteur, j’ai apprécié la simplicité de l’économie. L’industrie est mature, et a donc déjà évolué vers une structure de marché oligopolistique dans de nombreuses régions, aidée par des coûts de changement de fournisseur très élevés, visibles par des taux de fidélisation des clients souvent supérieurs à 90 %, ce qui fait que l’acquisition est le moyen le plus facile d’obtenir le portefeuille de clients d’un concurrent. La consolidation est également encouragée par les coûts fixes élevés qui permettent aux avantages d’échelle de se matérialiser. En fin de compte, un réseau de clients à plus forte densité entraîne un coût marginal plus faible par baisse/augmentation du nombre de clients – ce qui signifie que la rentabilité est fortement corrélée à la part de marché. Notez également que l’externalisation de la gestion de votre argent à une autre entreprise implique la réputation d’un niveau de service élevé et que la sécurité est essentielle. C’est pourquoi la marque joue un rôle important dans cette activité. Les petits acteurs sans marque et avec une faible part de marché n’ont aucune chance. Les barrières à l’entrée sont très élevées.

La croissance organique est liée au PIB nominal et l’Amérique latine est confrontée à un vent contraire dû à une plus forte pénétration de l’externalisation et à des exigences de sécurité élevées. Pour les raisons mentionnées ci-dessus, les acquisitions de remplacement font normalement partie des “investissements” dans ce secteur afin de favoriser la croissance et, partant, d’accroître la part de marché.

La situation actuelle

Vous pouvez donc constater que les aspects économiques des grandes entreprises de transport de fonds semblent très attrayants pour une entreprise mature, en croissance de PIB, et historiquement très résistante. Cependant, comme toute entreprise, elle a aussi ses points faibles. Prosegur Cash a eu des problèmes avec le déclin des devises des marchés émergents ces dernières années, ce qui a affecté les chiffres consolidés présentés en euros. D’où l’absence de croissance du chiffre d’affaires alors que l’entreprise a investi dans la croissance. Le temps a suggéré que de telles variables macroéconomiques signifient historiquement un retour en arrière. La question est donc de savoir quel délai vous avez, en tant qu’investisseur, pour que cette variable perde de son importance. Il y a également eu des problèmes d’hyperinflation en Argentine (l’équipe en a fait l’expérience à plusieurs reprises au cours des dernières décennies et semble donc capable d’en gérer les effets), et des conflits du travail et fiscaux au Brésil. Toutefois, ces facteurs de risque sont faibles par rapport à ceux que pourrait entraîner le Covid-19.

Cela pourrait changer la donne, car si Prosegur Cash a (1) des problèmes d’approvisionnement et de concurrence gérables, (2) n’est pas trop endettée, (3) ne s’implique pas dans de grandes acquisitions qui présentent un risque d’exécution important, un fait étayé par le fait qu’elle a un propriétaire exploitant qui a montré une préférence pour les profits par rapport aux revenus, (4) n’a pas une grande concentration de clients, (5) a une diversification géographique, (6) n’est pas particulièrement touchée par les perturbations technologiques jusqu’à présent de manière rapide et directe sur ses marchés, et (7) la réglementation est souvent bénéfique en raison de l’augmentation des coûts fixes augmentant les barrières à l’entrée, COVID -19 a soudainement a réduit la demande de liquidités dans de nombreuses économies de manière très radicaleC’est pourquoi l’effet de levier des coûts fixes élevés fonctionne désormais à l’inverse. La question se pose également de savoir si ce changement de choc est susceptible entraîner un changement permanent du comportement des consommateurs dans l’utilisation de l’argent liquide. Sur les marchés développés, la réponse est plus susceptible d’être positive en raison des nombreuses options disponibles, et potentiellement d’un grand degré de changement. Dans les marchés émergents, où une plus grande proportion de personnes ne possèdent pas de compte bancaire et reçoivent des salaires en espèces, la question est de savoir dans quelle mesure les choses vont changer. Il convient de noter que Prosegur Cash a cédé son exposition à l’Ouest au fil des ans, sa division française étant vendue en 2019.

Je pense qu’il faut répondre à cette question dans un premier temps à l’envers. D’après le cours de l’action, quelles sont les attentes pour l’entreprise ? Nous pouvons ensuite comparer ces prévisions à nos propres attentes pour décider si l’action peut offrir un potentiel de rendement intéressant ou s’il n’est pas utile d’y réfléchir davantage.

Tableau 1 : Sélection de données Morningstar de Prosegur Cash Financials en EUR au cours de la période 2015-2019. Estimations par HV au cours de la période 2020-2030 de l’évolution d’une sélection de variables financières en supposant une baisse de 6 % des ventes par an et une baisse continue de la marge de trésorerie d’exploitation au cours de cette période en raison de la diminution des ventes.

En jouant avec les chiffres ci-dessus, vous pouvez trouver le scénario dans lequel le flux de trésorerie disponible généré au cours de la période 2020-2030 est égal à la limite actuelle du marché. Un de ces scénarios qui remplit cette condition est celui où les ventes diminuent de 6 % par an chaque année au cours de la période 2020-2030, les marges de cash-flow d’exploitation diminuent de 17 % à 10 % au cours de cette période. Si vous estimez que l’entreprise est plus stable que ce scénario, alors il est probable que le cours de l’action offre actuellement une valeur. Veuillez noter que cette somme n’est pas actualisée (vous pouvez choisir ce taux), mais notez également que nous avons ignoré les futurs flux de trésorerie disponibles après la date de 2030. J’inclus dans le tableau 1 les données/hypothèses utilisées afin que vous puissiez les examiner comme vous le souhaitez.

Conclusion

Personnellement, l’expérience m’a montré que je me méfie des entreprises qui n’affichent aucune croissance du chiffre d’affaires depuis de nombreuses années, car un problème inattendu peut devenir plus problématique que pour une entreprise qui peut en sortir, même si ce taux de croissance n’est que de 5 à 7 %. Prosegur Cash a la possibilité de connaître ce type de croissance, mais cela nécessiterait un environnement où les monnaies d’Amérique latine sont soit stables, soit en hausse ; souvent, cela est synonyme d’un environnement où les prix des matières premières augmentent, d’où une croissance mondiale robuste. Cela indiquerait aussi probablement un environnement dans lequel le dollar s’affaiblit, et non se renforce. L’investissement comporte donc un élément macroéconomique. Ceci est particulièrement important pour les investisseurs qui ont des périodes de détention régulièrement inférieures à trois ans.

La situation monétaire est une question périodique pour cette entreprise, c’est pourquoi je ne suis pas trop préoccupé par ce facteur en tant qu’investisseur à long terme. Ce qui m’inquiète, c’est de savoir comment COVID-19 peut affecter de manière permanente l’utilisation des liquidités dans les pays où l’entreprise exerce ses activités. Le fait qu’elle se concentre sur les pays émergents d’Amérique latine la protège certainement davantage que si son activité était centrée sur les pays développés. Cependant, il ne fait aucun doute que le risque de cet investissement a augmenté au cours des dernières semaines et que, par conséquent, sa valeur intrinsèque a diminué. L’opportunité réside dans la possibilité que la valeur intrinsèque ait diminué considérablement moins que son cours boursier au cours des dernières semaines et, en fait, au cours des deux dernières années, depuis que la situation économique de l’Argentine a dérivé vers une autre défaillance potentielle.

J’ai utilisé une prévision sur 10 ans dans le tableau 1 et aucune valeur finale parce qu’il semble prudent de supposer que cette entreprise pourrait être l’ombre d’elle-même 10 ans plus tard. Cependant, je ne peux m’empêcher de penser que de nombreux investisseurs auraient pensé la même chose 10 ans plus tôt. L’utilisation des liquidités dans la société est restée obstinément résistante à l’échelle mondiale, tout comme l’utilisation de l’or comme “réserve de valeur”, ces deux éléments étant particulièrement vrais sur les marchés émergents. Par conséquent, nous pourrions constater que l’activité au cours des dix prochaines années produira des résultats qui ne seront pas trop différents de ceux des dix dernières années. Un tel scénario apporterait une manne aux actionnaires qui achètent au prix actuel.

J’ai créé un petit poste pour suivre l’activité et écrire cet article pour faire connaître cette entreprise originale et unique, car je n’ai vu aucun article publié sur Seeking Alpha.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s PGUCY. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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