Dans la première partie, nous avons vu comment le ratio CAPE de Shiller suggère quelque chose comme une décennie de faibles rendements sur le marché boursier, et comment le supercycle actuel de l’inflation, lié peut-être à une forme post-standard d’ondes de Kondratiev et à des supercycles technologiques, suggère une période de très faible inflation pour la prochaine décennie également.

CAPE contre retours sur 10 ans(Source : Robert Shiller)

Supercycles boursiers vs rendements sur 10 ans(Source : Shiller)

(Source : Shiller, Banque mondiale, et Stephan Pfaffenzeller)

Depuis la Grande Dépression des années 1930, il n’y a plus eu de coïncidence entre la faiblesse prolongée des rendements et la faiblesse de l’inflation.

Par conséquent, pour ceux qui ne se sentent pas sûrs de leur capacité à mesurer et à peser chaque facteur économique pour anticiper les développements futurs et qui ne peuvent pas déterminer qui a les réponses, une approche aussi simple, brute et stupide que celle suggérée par ces deux graphiques pourrait se recommander.

Je vais vous donner un exemple des difficultés que peut poser une analyse intelligente et logique : la prévision de l’inflation et des prix des matières premières. Il y a dix ans, j’étais un “inflationniste”, convaincu que l’impression de monnaie par la Fed provoquerait un énorme boom inflationniste, qui se refléterait très probablement dans le prix de l’or. D’autres pensaient qu’avec la croissance des BRICS, les prix des matières premières, en particulier du pétrole brut, dont nous étions soi-disant proches du “pic”, allaient exploser à des hauteurs toujours plus vertigineuses.

Mais, en examinant les données sur les prix, j’ai constaté que des arguments similaires avaient été avancés dans les années 1980, lorsque le monde avait l’impression de s’effondrer. Pourtant, l’inflation a baissé, tout comme les prix de l’or et du pétrole, malgré l’expansion monétaire et une guerre brutale de dix ans dans le Golfe persique entre l’Irak baasiste et l’Iran chiite.

Bon, commençons donc par la deuxième partie pour de bon.

La relation entre le rendement des bénéfices et les prix des matières premières

Si la première partie s’intéresse aux ondes de Kondratiev et au ratio CAPE, la deuxième partie s’intéresse à la corrélation entre les prix des matières premières et le rendement des bénéfices. J’ai suggéré dans la première partie que la nature supercyclique du ratio CAPE suggérait que l’interprétation de Shiller de sa propre mesure est peu probable. Shiller propose une explication “rationnelle” du comportement “irrationnel” du marché, mais dans quelle mesure est-il rationnel de supposer que les théories “rationnelles” précédentes ont épuisé les possibilités ?

Il y a plus de choses dans le ciel et sur la terre, Horatio, / que ce dont on rêve dans votre philosophie.

La corrélation entre le paradis des rendements boursiers et la terre des prix des matières premières suggère que nous n’avons pas la moindre idée de ce qu’est l’économie. Ou, pas plus que les premiers indices. Mais cette relation n’est reconnue dans aucune littérature académique (à ma connaissance), donc elle est probablement juste stupide. C’est donc probablement juste idiot. Mais ce qui est idiot, c’est ce sur quoi vous avez cliqué.

le rendement des bénéfices par rapport aux prix des matières premières ajustés en fonction de l'inflation

(Source : Pfaffenzeller, Shiller, Université du Michigan, graphique FRED)

Depuis la création de la Fed, les prix des matières premières ont atteint un sommet tous les 30 ans, comme nous l’avons souligné dans la première partie. Et, comme nous y avons fait allusion dans la première partie, depuis la création de la Fed, ces super-cycles semblent être liés aux super-cycles de la consommation de masse d’une manière schumpétérienne.

Je ne sais pas si ces choses sont des vérités fondamentales, mais elles semblent indiquer quelque chose, n’est-ce pas ? Mais, restons muets.

Pour répéter, un siècle de données sur le rendement des bénéfices (le rapport entre les bénéfices et les cours boursiers actuels) et les prix des matières premières semblent tous suggérer que deux phénomènes antérieurs à l’alimentation, les ondes de Kondratiev et l’effet Gibson, se cachent à la vue de tous depuis un siècle. Mais, à quel point cela serait-il stupide ?

Ainsi, si le CAPE de Shiller, en mettant de côté les utilisations théoriques auxquelles il a été soumis par les professeurs, est utile dans la fonction pratique de prédiction des rendements, et si ces supercycles sont réels (“rationnels”, s’il le faut) plutôt qu’irrationnels, il y a de fortes chances que les dix prochaines années connaissent des rendements faibles et une faible inflation du genre de celles que nous n’avons pas connues depuis la grande dépression des années 1930.

Historique du chômage aux États-Unis(Source : Wikipedia)

La coïncidence d’une faible inflation et de faibles rendements boursiers et, comme nous le verrons plus loin, d’une faible croissance des revenus semble indiquer des effets économiques réels.

CAPE = E/E10 ÷ E/P

Peut-être que si vous êtes vraiment stupide, vous ne serez pas convaincu par cela. Mais, considérez la relation mathématique de base entre le ratio CAPE et le rendement des bénéfices (appelons-le “EY”).

Le ratio CAPE, ou P/E10, est le prix des actions ajusté à l’inflation (P) divisé par une moyenne mobile sur dix ans des revenus ajustés à l’inflation.

CAPE = P/E10

Le rendement des bénéfices est le rapport entre les bénéfices nominaux et les cours boursiers nominaux.

EY = E/P

Nous devons maintenant être prudents, car nous comparons des données nominales et des données corrigées de l’inflation, mais le rendement des gains nominaux et le rendement des gains corrigés de l’inflation sont identiques. Si vous prenez E et le divisez par l’IPC et P et le divisez par l’IPC, vous obtiendrez exactement le même chiffre.

Ainsi, si nous considérons le rendement des gains, aux fins de cette expérience de réflexion, comme étant des prix réels, nous pouvons comparer la CAPE et le rendement des gains sans trop de difficultés.

La CAPE, bien sûr, peut également être exprimée sous forme de rendement. Appelons E10/P le “rendement de la CAPE”, par opposition au “rendement des bénéfices”.

Quelle est donc la relation entre E10/P et E/P ?

Il s’agit de la croissance des revenus, c’est-à-dire E/E10.

Permettez-moi de le dire plus crûment :

P/E10 = E/E10 ÷ E/P

Le P/E10, qui est explicitement conçu pour “ajuster cycliquement” les salaires, est poussé à la hausse par la croissance cyclique des salaires ! Bien sûr, il est également tiré vers le haut par la hausse des cours boursiers, mais la croissance des bénéfices y contribue.

Pouvez-vous deviner quels sont les pics historiques du P/E10, c’est-à-dire la CAPE, a coïncidé avec un boom des revenus ?

C’est exact : tous.

croissance des revenus du cap rendement(Source : Shiller)

Ce n’est pas le CAPE de Shiller qui m’a dit cela, mais plutôt l’effet Gibson. Nous savons que les cours boursiers se comportent comme s’ils étaient une fonction du rapport entre les bénéfices et les prix des matières premières.

Ce qui est intéressant dans la croissance des bénéfices, c’est que, comme l’inflation des matières premières, elle est positivement corrélée au rendement des bénéfices lui-même. Mais… sa corrélation est plus faible parce qu’une fois tous les super cycles de 30 ans, la croissance des bénéfices atteint un pic tel que la corrélation devient négative. La croissance des bénéfices augmente alors que le rendement des bénéfices et les prix des matières premières baissent.

Ces pics contra-supercycliques de la croissance des bénéfices coïncident avec les pics de la CAPE et les sommets du marché. Par conséquent, la relation entre la croissance des bénéfices et le rendement des bénéfices, que ce soit en termes de ratio de la croissance des bénéfices par rapport au rendement des bénéfices (ce qui nous donne la CAPE) ou la corrélation entre la croissance des bénéfices et le rendement des bénéfices (un sous-ensemble ou un corollaire de l’effet Gibson), indiquent tous deux les rendements futurs du marché.

J’ai constaté que la comparaison des taux de croissance des revenus sur 7 ou 8 ans avec le rendement des revenus est plus prédictive, mais les résultats sont globalement les mêmes.

corrélation entre les bénéfices et le rendement par rapport aux rendements sur 14 ans

(Source : Shiller)

Qui plus est, la corrélation semble être un peu plus précise que la CAPE en ce qui concerne le calendrier des sommets, et la corrélation entre la croissance des bénéfices et le rendement des bénéfices est devenue négative en 2016 et l’est restée depuis, ce qui implique, semble-t-il, que les sept à huit prochaines années verront des rendements très faibles.

Pire encore, il semble qu’une fois que la corrélation devient négative, les rendements semblent stagner jusqu’à 14 ans, parfois plus longtemps. 2016 + 14 = 2030.

Dépression des revenus

Aujourd’hui, si nous devons assister à une décennie de faibles rendements, de faible inflation et de faibles rendements, cela implique que les revenus devront baisser ou rester stables pour que les rendements restent élevés.

Et, la dernière fois que nous avons eu simultanément de faibles rendements, de faibles rendements et une faible croissance des revenus, c’était… la Grande Dépression.

revenus par rapport à l'IPC et aux dépressions

(Source : Shiller)

Nous avons connu environ 90 ans de croissance ininterrompue des bénéfices, grâce à la Fed. Les relations discutées jusqu’à présent impliquent que les bénéfices, comme les cours des actions, les prix des matières premières et les prix à la consommation, sont déterminés par la capacité de la Fed à réduire la valeur de l’argent sur le long terme. C’est juste que la Fed a très peu de capacité à influencer directement où va cet argent.

Mais il semble qu’elle ne va plus aller très loin, presque comme si la capacité de la Fed à générer de l’inflation était défaillante.

D’où vient l’inflation ?

Comment la Fed a-t-elle pu perdre ce pouvoir ? Il ne devrait y avoir aucune raison pour que la Fed ou le gouvernement en général ne puisse pas générer de l’inflation s’il le voulait vraiment. Si la Fed peut imprimer autant de dollars qu’il y a d’étoiles dans le ciel ou de grains de sable, il devrait être super facile, à peine un inconvénient, de générer de l’inflation.

D’autre part, la croyance dans le pouvoir infini de la Fed de générer de l’inflation pourrait conduire à l’échec de la Fed à générer de l’inflation, simplement parce que la Fed elle-même et les professeurs ne savent pas comment l’inflation est générée. En fait, différents types d’inflation semblent être générés par différents moyens.

Prenons par exemple l’inflation des consommateurs. L’inflation des consommateurs est restée positive de 1980 à 2000, malgré l’effondrement presque perpétuel des prix des produits de base. Les prix d’autres biens comme les ordinateurs n’ont pas non plus eu tendance à augmenter. La hausse, comme chacun sait, s’est produite dans le secteur des services. Et l’inflation dans le secteur des services est générée par les gains de productivité dans le secteur des biens.

Pour le dire très crûment :

Ta Fed → gains de productivité → hausse des salaires → augmentation de la consommation → inflation des services → désindustrialisation → coûts sociaux élevés → socialisme → dette insoutenable → éliminer la Fed vs gonfler nos problèmes

Quelqu’un sait-il comment la Fed stimule les gains de productivité ? L’existence de la Fed permet-elle aux banques de prêter plus facilement tant aux producteurs qu’aux consommateurs, et donc de lancer ce cercle vertueux de productivité et d’inflation ? Le fossé entre les consommateurs riches et les producteurs pauvres de la périphérie l’aide-t-il ? Est-ce la raison pour laquelle les producteurs périphériques pauvres s’enrichissent plus vite que leurs clients riches, mais connaissent aussi une inflation plus élevée ? Remarquez-vous combien il est difficile pour les pays de générer de l’inflation une fois qu’ils deviennent riches ? Est-ce la raison pour laquelle Detroit est passé d’une croissance périphérique spectaculaire à la disparition du noyau dur ? Est-ce pour cela que la maladie des coûts (les coûts ont tendance à être inversement corrélés avec l’inflation, pour mémoire) s’est répandue des villes américaines il y a un demi-siècle aux zones rurales aujourd’hui ?

D’abord le boom manufacturier et l’augmentation des salaires et des services, puis l’évacuation de l’industrie manufacturière qui a provoqué le chômage et le déclin social et qui a laissé dans son sillage des coûts élevés des services sociaux à la charge du secteur public ?

Et maintenant, où va l’inflation ?

En tout cas, si nous ne comprenons pas vraiment comment nous générons l’inflation, mais que nous pensons avoir une institution qui peut générer de l’inflation à volonté, nous sommes moins susceptibles de faire quelque chose d’aussi radical que de poursuivre un régime d’inflation de type Weimar.

C’est plus ou moins la raison pour laquelle il est peu probable, bien qu’il faille supposer que ce n’est pas impossible, que l’inflation soit générée simplement à volonté.

Il existe cependant au moins trois autres possibilités.

D’une part, les ondes de Kondratiev devraient reprendre leur caractère cyclique d’environ soixante ans. Les données sur les prix indiquent que l’ancienne forme persiste encore, même sur les marchés modernes. L’inflation a été relativement faible dans les années 1940 et 2000 par rapport aux années 1910 et 1970. Rien que sur cette base, on pourrait s’attendre à ce que l’inflation soit aussi horrible, voire plus horrible, dans les années 2030 qu’elle ne l’était dans les deux décennies précédentes.

Les cycles de Kondratiev de 60 ans sont peut-être encore là(Source : Shiller, graphique FRED, Banque mondiale)

Cela ne changerait probablement pas en cas de retour à un modèle de vague de Kondratiev plus ancien de soixante ans, mais cela pourrait commencer plus tôt puisque cette vague a tendance à être plus en forme de V que de U. Dans un tel scénario, l’inflation pourrait reprendre plus tôt que ce que le siècle dernier pourrait nous faire croire.

Il s’agit là d’une différence, en fait, entre les années 1930 et les années 2020. La Grande Dépression menait aux années 1940 et à son inflation élevée mais relativement modérée, alors que notre nouvelle décennie mène à une décennie plus semblable aux années 1970.

La deuxième possibilité est qu’aucun des schémas actuels ou précédents ne se manifeste, soit parce qu’ils se désintègrent tous simplement, soit parce qu’ils trouvent un nouvel équilibre.

La troisième possibilité est qu’il y a encore des processus plus importants, peut-être des cycles plus importants, à l’œuvre qui neutraliseront les modèles qui ont été identifiés ici. Il serait insensé de supposer que tout ce que j’ai dit ici ne fait qu’effleurer la surface de la compréhension du marché, ce qui est encore pire que d’être stupide.

Risque idéologique

Il est peu probable que quiconque sache réellement ce qui va se passer dans les dix prochaines années. Mais je pense qu’il serait stupide de rejeter ce qui semble être des relations qui ont perduré, d’une manière ou d’une autre, tant sous l’ancien régime monétaire de l’étalon-or que sous notre régime moderne de fiat.

Tout indique que les rendements seront faibles au cours de la prochaine décennie, que les revenus seront stables au cours de la prochaine décennie et que l’inflation sera faible au cours de la prochaine décennie. Mon conseil stupide serait de préparer un plan d’urgence pour un tel scénario.

Ce scénario va au-delà des facteurs économiques et indique, à mon avis, des risques sociaux et politiques, ou ce que j’ai appelé avant le “risque idéologique”. J’y ai fait allusion dans des articles précédents où ces idées auraient pu sembler encore plus bêtes qu’elles ne le sont maintenant, alors que le monde semble se diriger vers un crescendo d’irrationalité.

Quiconque connaît les ondes de Kondratiev sait aussi que la coïncidence des grands conflits militaires avec les pics de ces ondes est bien connue. Donc, si cette corrélation est valable, et j’ai raison de dire que les ondes de Kondratiev ont été réduites à trente ans, alors on s’attendrait à voir des conflits militaires majeurs dans les années 1910, 1940, 1970 et 2000, en plus de ceux du début des années 1800 et 1860 selon l’ancien modèle de Kondratiev. Bien sûr, c’est exactement ce que nous avons vu.

De plus, si l’analogie la plus proche de ce qui semble être notre destin économique est les années 1930 et 1940, cela suggère une période de bouleversements idéologiques et géopolitiques dans le monde entier nous amenant à la guerre mondiale. Je ne prédis pas une guerre mondiale. Mais je ne suis pas le seul à avoir remarqué qu’une guerre entre les deux superpuissances actuelles du monde semble avoir fait un grand bond en avant, si vous voulez, au cours des trois derniers mois.

Quand la Seconde Guerre mondiale a-t-elle commencé ? D’une certaine manière, beaucoup de pièces étaient déjà en place dans les années 1920. Même si les années 1920 ont été très mouvementées, elles ont été tumultueuses à bien des égards. Le fascisme était déjà une réalité, tout comme le communisme. L’apogée du KKK aux États-Unis se situe dans les années 1920. Je ne compare personne à de tels mouvements associés à des personnages historiques.

Ce que je veux dire, c’est que si nous nous permettons de considérer ces événements sans passion, comme l’œuvre de forces historiques tectoniques, nous pourrions être en mesure d’identifier des forces similaires à l’œuvre aujourd’hui, des forces qui œuvrent à rompre l’équilibre de l’après-guerre. En 2020, le populisme semble véritablement prendre une vie propre, indépendante de toute figure politique particulière.

En d’autres termes, si l’on peut dire que la Seconde Guerre mondiale elle-même a commencé avec l’invasion japonaise de la Mandchourie en 1931 ou la guerre civile espagnole en 1936, il n’en reste pas moins que de nombreux éléments idéologiques étaient déjà en place ou actifs dans les années 1920.

Je ne connais aucun moyen de se préparer à des éventualités aussi extrêmes. Vous pouvez stocker des armes ou thésauriser de l’or ou vous installer en Nouvelle-Zélande, je suppose, et cela pourrait même fonctionner, mais en fin de compte, il est peu probable que de nombreuses personnes soient capables d’anticiper la façon de naviguer sur des eaux aussi traîtresses.

Le besoin de réponses

La réponse, s’il y en a une, est de résoudre les mystères du marché décrits ci-dessus. S’ils sont réels, qu’est-ce qui les fait fonctionner ? Existe-t-il une sorte de mécanisme invisible qui fonctionne au niveau macro, ou au niveau souterrain, et qui rend une dépression inévitable ? Ou existe-t-il des réformes, des politiques, des mesures qui pourraient être mises en œuvre pour éviter une telle catastrophe ?

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela. Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


Commencer à trader avec eToro