Bien que la saison des bénéfices des banques ne soit pas encore terminée, nous avons déjà obtenu une grande partie des résultats du secteur. Et ces bénéfices ont varié de façon spectaculaire d’une banque à l’autre. Certaines, comme Wells Fargo (WFC), ont agressivement constitué leurs réserves pour faire face aux problèmes potentiels des prochains trimestres. Certaines banques signalent même des pertes d’exploitation dues à une détérioration importante de leurs portefeuilles de prêts. Cependant, d’autres banques ont traversé le premier trimestre de la crise du coronavirus presque entièrement sans tache.

Prenez Première République (FRC) par exemple. La First Republic est la plus grande banque régionale du pays (à en juger par les avoirs de l’ETF bancaire régional KRE). Elle a fait partie de Merrill Lynch, puis Banque d’Amérique (BAC). Cependant, la BofA a fait un spin-off en 2010, et depuis lors, First Republic est une véritable rock star, surpassant ses pairs du secteur à trois contre un :

GraphiqueDonnées par YCharts

Comme vous pouvez le constater, les actions de la First Republic ont déjà récupéré la plupart de leurs pertes de mars dernier.

Le rapport sur les bénéfices du début du mois a aidé les choses – ils n’ont pratiquement pas pris de réserves pour pertes sur prêts, et avec leur énorme battement de BPA, le titre a progressé de 7% sur les chiffres.

La banque affirme que son modèle commercial unique la protège. La First Republic prête principalement à des personnes fortunées dans quelques zones métropolitaines très riches telles que Boston, San Francisco et New York. L’idée est que ces clients, qui ont tendance à travailler dans le capital-risque, la biotechnologie et d’autres domaines hautement rémunérés, vont pouvoir bénéficier de leurs prêts indépendamment des difficultés économiques générales.

Ce trimestre, par exemple, la banque n’a encaissé que 202 000 dollars en frais de crédit nets. Oui, 202 000 dollars. C’est un chiffre absurdement bas, car la First Republic est une grande banque à part entière. Depuis son introduction en bourse en 2010, First Republic a encaissé moins de 40 millions de dollars de pertes sur prêts cumulées, ce qui est incroyable pour une banque dont la capitalisation boursière s’élève aujourd’hui à 16 milliards de dollars.

Il vaut quand même la peine de surveiller leurs prêts dans les prochains trimestres. Je suis sceptique quant au fait que les gens de la classe supérieure – en tant que groupe – ne verront pas au moins un peu de recul économique par rapport aux conditions actuelles. Et cela avant d’arriver au sous-groupe des gens riches qui possèdent des biens immobiliers dont les locataires ont cessé de payer le loyer. Il s’agit d’un choc économique différent de celui de 2008, et je ne serais pas surpris que même la plus sûre des banques – comme la First Republic – constate une hausse significative des actifs non performants.

Quelques petites imperfections dans l’histoire de la croissance

Il y a quelques problèmes avec la Première République – aucun d’entre eux n’est particulièrement urgent, mais ils sont suffisants pour vous faire remettre un peu en question l’évaluation. L’action de la FRC se négocie à 20x 2019, ce qui était cher pour une banque dans une bonne économie, sans parler d’une récession d’une profondeur incertaine. L’action FRC se vend toujours à plus de 2 fois sa valeur comptable.

Ces chiffres sont tout simplement extravagants compte tenu du climat économique actuel et des ventes massives d’autres titres bancaires :

GraphiqueDonnées par YCharts

En fait, le titre de la First Republic est en hausse depuis l’été dernier, alors que les valeurs financières (XLF) sont en baisse de 19 % et les banques régionales de 30 %. C’est une grande disparité.

En ce qui concerne les causes possibles de l’évaluation de la Première République, voici quelques facteurs à surveiller. Tout d’abord, le rendement des capitaux propres de First Republic n’a cessé de baisser au cours de la dernière décennie, passant de 15 % en 2010 à 10 % l’année dernière :

Source : QuickFS

Quelle est la cause de la forte baisse du rendement des capitaux propres ? Il suffit de regarder la ligne de la marge d’intérêt nette. La marge nette d’intérêt de la Première République est passée de 4,5 % à seulement 2,7 % sur la même période. Elle est fortement touchée par les baisses de taux d’intérêt, car elle dispose d’une excellente franchise consommateurs qui lui offre des dépôts à faible coût. C’est un avantage de travailler avec une clientèle aisée, comme le fait la First Republic. Cependant, la baisse des taux d’intérêt n’aide pas beaucoup la First Republic, car elle ne payait déjà presque rien aux déposants.

Étant donné que le rendement des capitaux propres et la marge nette d’intérêts étaient déjà en baisse avant même les réductions des taux d’urgence de la Fed, la croissance des bénéfices à court terme n’était pas très prometteuse. Ajoutez à cela le Covid-19, et les analystes prévoient maintenant une baisse des bénéfices pour les deux prochaines années par rapport aux résultats de l’année dernière :

Source : À la recherche de l’alpha

Encore une fois, ce ne serait pas grave si vous payiez un prix plus proche de la valeur comptable. Mais à 2 fois la valeur comptable et 20 fois les bénéfices, il y a une tonne d’attentes qui sont intégrées dans le prix de l’action. Deux années de stagnation ou de baisse des bénéfices sur un titre bancaire à 20 fois le cours de l’action ne sont pas une bonne perspective.

Le dividende ne sera pas non plus d’un grand secours, l’action de la CRF ne rapportant que 0,8 %. Son taux de croissance du dividende sur 5 ans de 7 % composé est respectable, mais il n’a rien de remarquable compte tenu du rendement de départ inférieur à 1 %.

Il ne s’agit pas non plus de racheter des actions, sur le net. En fait, la First Republic a été un important émetteur d’actions au fil des ans, ce qui a créé une dilution importante :

GraphiqueDonnées par YCharts

Il n’y a rien de mal à émettre des actions lorsque vous négociez au-dessus de la valeur comptable. Mais soyez conscient de ce frein lorsque vous élaborez des modèles futurs de gains et de croissance potentiels. En tout état de cause, les dividendes ne vous rapportent pas beaucoup d’argent et les rachats d’actions ne vous rapportent pas de capital.

Il ne reste plus que la croissance organique. Et la First Republic en a eu plein les bras ; elle s’est emparée agressivement de parts de marché depuis qu’elle s’est séparée de la Bank of America pour devenir la plus grande banque régionale du pays. Le coronavirus pourrait cependant freiner ces ambitions de croissance ; la croissance des prêts va s’effondrer au niveau national pendant au moins quelques trimestres. La First Republic pourrait être en mesure de s’emparer d’une plus grande part du gâteau qui se rétrécit à mesure que les prêteurs nationaux se retirent. Mais c’est un marché plus difficile néanmoins. En outre, la First Republic a beaucoup investi dans les services de gestion de patrimoine. Ces derniers seront confrontés à des vents contraires avec un marché boursier plus faible.

Une grande entreprise, un prix erroné

Rien de tout cela n’est une critique majeure de la Première République. Elle a une clientèle absolument formidable et une excellente souscription de prêts, et elle mérite une solide prime pour cela. En outre, sa croissance est exemplaire. Je comprends pourquoi tant de fonds spéculatifs aiment la banque et ses actions. Cela dit, surtout après le krach des autres actions bancaires, les actions de la FRC sont vraiment chères, à plus de deux fois le prix du livre :

GraphiqueDonnées par YCharts

Avec des bénéfices qui devraient chuter au cours des deux prochaines années, les chances de revenir à des ratios d’évaluation de pointe de type 2017 sont assez faibles. Et vous n’êtes pas non plus payé pour attendre avec le maigre rendement des dividendes.

J’aimerais être propriétaire au bon prix. Mais il faudrait que je m’engage dans une voie beaucoup plus difficile que celle-ci. La question est de savoir si l’on peut trouver d’autres banques qui pourront également faire face à la situation actuelle tout en évitant largement des pertes sur prêts significatives.

Rechercher des banques de plus petite taille et de meilleure qualité

L’avantage du secteur bancaire américain est que nous avons le choix entre des centaines de banques cotées en bourse. Cela signifie que vous n’avez pas besoin de vous attacher à une banque en particulier, vous pouvez toujours trouver des candidats plus intéressants.

Il s’avère qu’il existe de nombreuses banques régionales de qualité dans les régions riches du pays. Regardez quelque chose comme un Washington Trust (WASH), qui est important dans la banlieue de Boston et dans les États adjacents au Massachusetts. Il est en quelque sorte coulé dans le moule de la Première République, desservant un grand nombre des codes postaux les plus riches du pays tout en offrant des services étendus de gestion de patrimoine. Le Washington Trust – bien qu’il ne vise pas exclusivement les élites – a tendance à avoir une clientèle très aisée dans l’ensemble et a obtenu des résultats fantastiques en matière de prêts en 2008-2009.

Quelque chose comme un Maine’s Bar Harbor (BHB), qui s’est récemment fait démolir, pourrait également apporter de grands dividendes dans ce domaine. Ce type de vente nous donne la possibilité d’acheter certaines banques de qualité supérieure à la moyenne au même prix, voire moins cher, que le secteur dans son ensemble. Et bientôt, je vous ferai part d’un article de fond sur Hingham Institution For Savings (HIFS), une autre banque du Nord-Est qui est sans doute une version à petite capitalisation de la Première République, mais qui a été beaucoup plus malmenée :

GraphiqueDonnées par YCharts

Si vous avez regardé la First Republic après son dernier rapport sur les bénéfices sensationnels et que vous vous êtes rendu compte que vous vouliez acheter des actions, vous êtes sur la bonne voie. Il y a une tonne de choses à aimer dans la banque. Mais à 20 fois les bénéfices et à plus de 2 fois la valeur comptable, elle est tout simplement trop chère pour le confort étant donné l’économie actuelle. Regardez plutôt les autres banques qui servent des clients fortunés et qui ont d’excellents antécédents en matière de gestion des risques.

Ceci est un extrait mis à jour d’un rapport de Ian’s Insider Corner publié le 14 avril pour les abonnés de notre service. Si cela vous a plu, considérez que notre service a accès à des rapports d’initiation similaires pour toutes les nouvelles actions que nous achetons. L’adhésion comprend également un salon de discussion actif, des mises à jour hebdomadaires et mes réponses à vos questions.

Divulgation : Je suis/nous sommes de longs HIFS, WASH, WFC. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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