À l’époque pré-Covid-19, je pensais que l’évaluation de POSCO (PKX) semblaient déconnectées des fondamentaux sous-jacents, mais que les actions pourraient “toucher le fond” pendant quelques trimestres encore, les investisseurs tenant compte des perspectives plus faibles de l’acier pour 2020. Covid-19 a rejeté tout cela, et bien que les actions aient en fait assez bien résisté par rapport à La dynamique de l’acier (STLD) et Nucor (NUE), et ont surpassé d’autres stocks d’acier non américains comme Gerdau (GGB) et Ternium (TX), une baisse d’environ un tiers du prix de l’action est encore assez brutale.

Les actions POSCO se négocient-elles à trop bas prix alors que les perspectives, même sombres, sont influencées par Covid-19 ? Je pense que oui. Mais je pense aussi qu’il faudra des preuves d’une reprise économique mondiale, en particulier sur les marchés de fin de cycle court, et une amélioration des prix mondiaux de l’acier pour vraiment changer le sentiment. En d’autres termes, avec des rapports faisant état de baisses apparentes de la demande de 20 % ou plus sur des marchés comme l’Europe, il sera difficile de faire évoluer le sentiment, mais lorsque les signes de stabilisation de la demande commenceront à se faire sentir, ces actions devraient commencer à se redresser.

Des revenus un peu récupérés, mais personne ne s’en soucie

Les bénéfices du premier trimestre du POSCO ont quelque peu rebondi par rapport à un quatrième trimestre affreux, et ont battu les attentes des vendeurs, mais les résultats d’une année sur l’autre sont toujours aussi mauvais. De plus, je ne pense pas que les institutions se soucient vraiment des marges ou du cash-flow en ce moment, car il semble que ce soient les inquiétudes concernant la demande d’acier qui font bouger les actions maintenant.

Le chiffre d’affaires consolidé a baissé de 9 % par rapport à l’année précédente et de 9 % par rapport au trimestre précédent, et le bénéfice d’exploitation a baissé de 41 % par rapport à l’année précédente et a augmenté de 27 % par rapport au trimestre précédent, tandis que les résultats non consolidés de la société mère acier ont vu leur chiffre d’affaires baisser de 11 % par rapport à l’année précédente et de 5 % par rapport au trimestre précédent, tandis que le bénéfice d’exploitation a baissé de 45 % par rapport à l’année précédente et a rebondi de 25 % par rapport au trimestre précédent, battant les attentes d’environ 24 %.

POSCO a produit 4 % d’acier de moins que l’année précédente et près de 6 % de moins qu’au quatrième trimestre, avec un volume de ventes en baisse de 7 % par rapport à l’année précédente et de 4 % par rapport au trimestre précédent. Les prix sont restés stables à un niveau inférieur, avec une baisse de seulement 1 % par rapport au trimestre précédent. Alors que le POSCO a essayé de donner la priorité aux ventes de produits de plus grande valeur dans ce ralentissement, les ventes de produits “World Top Premium” (ou WTP) ont représenté une part légèrement inférieure du chiffre d’affaires au premier trimestre par rapport au quatrième trimestre de l’année dernière.

Peu de choses à faire maintenant mais attendre

Les entreprises sidérurgiques comme POSCO ne sont pas seulement des preneurs de prix sur le marché, il n’y a pratiquement rien qu’elles puissent faire pour influencer la demande de manière significative, donc il n’y a pas grand-chose à faire pour POSCO, si ce n’est attendre ce qui sera certainement un second trimestre affreux.

La bonne et la mauvaise nouvelle pour le POSCO est qu’il est très exposé aux marchés industriels à cycle court. Environ un quart de l’acier de POSCO est destiné à l’automobile (en particulier, mais pas exclusivement, en Corée et en Chine), et la production mondiale de véhicules légers de tourisme a baissé d’environ 25 % par rapport à l’année précédente et devrait connaître une baisse similaire au deuxième trimestre, une possible baisse à deux chiffres au troisième trimestre, et peut-être une certaine reprise au quatrième trimestre. L’influence du POSCO sur la Chine, ainsi que son influence sur l’acier de plus grande valeur qui n’est pas encore produit en quantités significatives en Chine, pourrait lui permettre de surpasser les moyennes mondiales, mais il reste à voir si les récents signes de force en Chine sont la preuve d’une demande réelle ou d’une simple reconstitution des stocks.

D’autres marchés à cycle court comme celui de la “fabrication générale” devraient également connaître une reprise à la fin de 2020 qui se poursuivra en 2021, et qui stimulera la demande pour environ un autre tiers de la production de POSCO.

Les marchés finaux de POSCO ne sont pas tous sains. Ni l’un ni l’autre Alfa Laval (OTCPK:ALFVY) ni Wartsila (OTCPK:WRTBY) avait des choses particulièrement bonnes à dire sur le marché de la construction navale, et qui non seulement représente une part significative de la production de POSCO (souvent un pourcentage élevé à un chiffre), mais la tôle forte utilisée sur ce marché comporte des PSA et des marges plus élevées et a moins de concurrence mondiale. Le marché du pétrole et du gaz devrait être faible pendant un certain temps, ce qui affectera la demande d’acier utilisé dans les tuyaux. Sur une note plus positive, le terme positif étant désormais relatif, POSCO n’est pas très exposé aux produits longs ou à la construction non résidentielle, de sorte que toute faiblesse prolongée de ce marché au niveau mondial ne nuira pas beaucoup à l’entreprise.

Les perspectives

Le POSCO a fait un travail sous-estimé en développant de nouvelles technologies de procédés (comme son procédé de réduction directe du fer FINEX) et en réorientant son offre vers des produits de plus grande valeur, notamment des aciers forts et légers et des aciers électriques bien adaptés aux nouvelles possibilités comme les véhicules électriques. La direction a également choisi d’investir dans des opportunités à plus long terme comme la production de carbonate de lithium pour les batteries des véhicules électriques. Bien que la récession du Covid-19 puisse bien repousser les échéances de l’adoption des véhicules hybrides/véhicules électriques, je considère toujours qu’il s’agit d’une transition “quand, pas si”.

Sur la base des résultats du premier trimestre, des orientations de la direction et d’autres données du secteur, je m’attends à une baisse à deux chiffres du chiffre d’affaires de POSCO en 2020 vers le milieu de l’année, bien que je prévoie une reprise assez saine en 2021 et 2022 sur les marchés à cycle plus court comme l’automobile. À plus long terme, je continue de prévoir une croissance annualisée des recettes d’environ 2 %, avec une légère détérioration des marges. Si POSCO parvient à augmenter les ventes de ses aciers WTP, il y a un potentiel de hausse des marges.

L’essentiel

Entre le cash-flow actualisé, l’EV/EBITDA et le ROE-driven P/BV, je pense que les actions POSCO sont probablement sous-évaluées de plus de 30% actuellement et offrent un solide rendement à long terme annualisé à deux chiffres. Le “mais” est que la demande apparente semble être ce qui fait bouger ces actions aujourd’hui et qu’il pourrait falloir un peu plus de temps pour que cela atteigne le creux de la vague. Wall Street aime être tourné vers l’avenir, donc une stabilisation de la demande peut être suffisante, mais les investisseurs qui sont attirés par la valeur potentielle ici devront être patients.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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