Les systèmes Pason resteront en panne pour l’instant
Pason Systems (OTCPK:PSYTF) souffre d’une forte chute des activités de forage en Amérique du Nord. Le déclin des activités de forage a affecté son groupe de produits Drilling Intelligence. En outre, les ventes de son produit Communications and Drilling Intelligence sont restées faibles, principalement en raison du changement de plateforme de communication.
Sur le long terme, la stratégie de diversification de l’entreprise peut apporter une valeur ajoutée grâce à l’application du système de contrôle iEMS et des produits Energy DataHub. Étant donné que l’activité de parachèvement sera la première à reprendre après la stabilisation de la crise actuelle, je pense que l’investissement de la société dans les solutions intelligentes pour les têtes de puits se révélera bénéfique à moyen terme.
Avec une réduction des dépenses d’investissement, Pason devrait rester positif en termes de cash-flow libre en 2020. Grâce à une liquidité solide, le bilan de l’entreprise est suffisamment solide pour résister à la crise actuelle du marché de l’énergie. Je pense que le cours de l’action restera déprimé à court terme, et qu’il reprendra sa croissance à moyen et long terme.
Les moteurs de la croissance
Dans mon précédent article, j’ai évoqué une nouvelle direction prise par les activités de Pason en tant qu’énergie de substitution qui fait son chemin dans le mix énergétique. En septembre 2019, il a acquis Energy Toolbase LLC (ou ETB), qui construit des progiciels et des propositions pour des projets d’énergie solaire et de stockage de l’énergie. L’autre étape importante a été son investissement dans Intelligent Wellhead Solutions en octobre 2019. Wellhead Solutions fournit des technologies de gestion de données et de terrain durci pour l’entretien des puits de complétion. Par la suite, l’ETB a pris une place de plus en plus importante dans l’arsenal de la société. L’entreprise dispose désormais d’un cadre dans le marché du solaire et du stockage de l’énergie grâce à l’application du système de contrôle iEMS et des produits Energy DataHub. Grâce à cette capacité supplémentaire, les plates-formes informatiques et de communication de Pason peuvent accueillir d’autres nouveaux logiciels sur le terrain et dans le nuage.
Un aperçu des catégories de produits
Au cours de l’année écoulée et jusqu’au quatrième trimestre 2019, les données de forage, en tant que catégorie de produits, ont continué à représenter 52 % des revenus totaux de Pason, bien que les revenus de cette catégorie aient diminué de 15 %. Une baisse des revenus signifie ici qu’il y aura moins d’isolation contre le déclin de l’activité industrielle. Les revenus de la gestion et de la sécurité des boues ont également diminué l’année dernière, mais leur part a augmenté au quatrième trimestre, ce qui indique une adoption accrue de certains produits périphériques.
La chute du groupe « Communications » a été la plus sévère de l’année dernière (34 % de baisse). Cette baisse reflète la baisse des prix ainsi qu’un déplacement des activités de forage vers des zones où les taux d’adoption de cette catégorie sont faibles. Toutefois, l’entreprise a protégé sa marge dans cette catégorie d’une chute brutale en utilisant une plus grande proportion de technologies de communication à moindre coût. La baisse des activités de forage en Amérique du Nord a directement affecté le groupe de produits Drilling Intelligence, dont les revenus ont chuté de 31 % au cours de l’année écoulée. La baisse a été visible parmi les appareils de forage mécanique, qui ont eu un taux d’adoption plus élevé des produits de Drilling Intelligence.
Les forces de l’industrie se sont affaiblies
Voyons maintenant l’intensité de la baisse de l’activité de forage. Le DPR (rapport sur la productivité des forages) de l’EIA montre qu’au cours de l’année écoulée jusqu’en mars 2020, les puits forés ont diminué de 29 % dans les principaux schistes non conventionnels. Le nombre de puits achevés a diminué de 20 % au cours de cette période. Les données de Baker Hughes sur le nombre de plates-formes indiquent également la faiblesse continue des activités de forage en Amérique du Nord. L’année dernière, le nombre d’appareils de forage aux États-Unis a diminué de 47 %, tandis que le nombre d’appareils de forage au Canada a augmenté de 55 %. L’activité énergétique au Canada souffre de la faiblesse structurelle liée à la forte réduction des prix, bien que la question de la contrainte des pipelines au Canada ait été abordée récemment.
Quelques tendances notables ont été observées dans les performances de forage de Pason. Son système d’optimisation a permis d’augmenter le taux de pénétration, ce qui s’est traduit par un forage plus rapide et une plus longue durée de vie du trépan. Bien que l’entreprise prévoie de réduire les dépenses d’investissement à 25 millions de dollars en 2020, la majeure partie de cette somme est consacrée à la recherche et au développement et à l’offre de nouveaux produits. Ses solutions de transmission de données comprennent DataLink, qui est actuellement utilisé sur plus de 300 appareils de forage actifs, et AutoDriller, qui a été déployé sur plus de 270 appareils de forage. À l’avenir, l’entreprise prévoit donc d’assurer sa croissance grâce à une plus grande adoption de ses produits.
Analyse de la performance géographique
En raison de la concurrence entre ces indicateurs, les jours de location de l’EDR (Electronic Drilling Recorder) aux États-Unis ont diminué de 12 % au quatrième trimestre 2019 par rapport au trimestre précédent. L’EDR mesure la capacité d’adoption de la production et évalue le prix des produits. Ses revenus en provenance des États-Unis ont diminué de 20 % en glissement annuel au quatrième trimestre. Au quatrième trimestre de 2019, les revenus de la société provenant des États-Unis ont diminué de 20 %, principalement en raison de la baisse des revenus de Drilling Intelligence, due au ralentissement de la demande pour les appareils de forage mécaniques.
La décélération des activités de forage au Canada a entraîné une baisse de 51 % d’un trimestre sur l’autre des jours de location de l’EDR dans ce pays. Ainsi, les revenus de la société en provenance du Canada ont diminué de 21 % par rapport à l’année précédente. Cependant, la société a également réduit ses coûts d’exploitation au Canada de 22 % au quatrième trimestre.
D’autre part, le nombre de plates-formes internationales a augmenté de 20 jusqu’en mars 2020. En conséquence, ses recettes provenant des opérations internationales ont augmenté de 14 % au cours de l’année écoulée. Les investisseurs peuvent noter que l’Argentine représente la plus grande part des opérations mondiales de la société. Alors qu’une dévaluation du peso argentin par rapport au dollar canadien a entraîné une perte, l’application de la comptabilité d’hyperinflation a donné lieu à un gain monétaire, qui a plus que compensé la perte en 2019.
Le mouvement du USD/CAD affecte la marge
Le PSYTF est exposé aux risques de change associés aux opérations internationales, y compris la relation USD/CAD. En moyenne, les États-Unis ont représenté ~68% des revenus totaux de Pason au cours des quatre derniers trimestres. Le pétrole brut a une corrélation négative avec l’USD/CAD. Lorsque le pétrole baisse, l’USD/CAD augmente. Depuis le début de 2020 (c’est-à-dire le 1er janvier), l’USD s’est apprécié de 7,8 % par rapport au CAD. Les investisseurs peuvent noter que la dépréciation du dollar canadien par rapport à l’USD est préjudiciable aux producteurs de pétrole canadiens et aux sociétés de l’OFS comme Pason.
Les perspectives à court terme
La direction du PSYTF a exprimé son inquiétude face à la chute précipitée des activités de forage. Au Canada, la direction a estimé que l’incertitude liée à l’impact de COVID-19 ferait baisser massivement la demande, ce qui entraînerait une baisse du prix du pétrole brut. Alors que les clients en amont élaguent les investissements et renégocient le prix avec les fournisseurs de services pétroliers, la part de marché de Pason peut diminuer. Comme il n’y a qu’une poignée de plates-formes en exploitation au Canada (30 le 17 avril), le gain ou la perte de plates-formes d’ici aura un impact sur le résultat. D’un autre côté, les nouveaux produits et services offerts peuvent maintenir les revenus par jour de DME à un niveau stable.
Aux États-Unis, la société prévoit que ses résultats pour l’exercice 2020 seront identiques à ceux de 2H 2019. Au second semestre 2019, les revenus de la société aux États-Unis ont diminué de 13 % par rapport au premier semestre 2019. Bien que la direction ait été optimiste quant à une modeste reprise au moment de la conférence téléphonique sur les bénéfices, les circonstances ont changé de façon spectaculaire au cours des deux derniers mois. Je pense que les performances américaines seront inférieures aux attentes de la société.
Dividende et rachat
Pason verse un dividende trimestriel de 0,19 CAD. Son taux de dividende sur 12 mois est de 12,5 %. Beaucoup de ses pairs ne versent pas de dividendes. Schlumberger (SLB), la plus grande société de services pétroliers par sa capitalisation boursière, offre un rendement en dividendes de 3,4 %. Au cours du quatrième trimestre, Pason a également procédé à un rachat d’actions pour un montant de 10,9 millions de dollars canadiens.
Dette nette négative
Au cours de l’exercice 2009, le flux de trésorerie d’exploitation (ou CFO) de Pason s’est élevé à 108 millions de dollars canadiens, soit un montant pratiquement inchangé par rapport à l’année précédente. Le cash-flow libre est lui aussi resté stable au cours de l’année. Les investissements de la société pour l’exercice 2020 seraient inférieurs de 17 % à ceux de l’exercice 2019, comme je l’ai indiqué plus haut.
Pason n’a pas de dette. La trésorerie de la société s’élevait à 161 millions de dollars canadiens au 31 décembre 2019. Son endettement net est donc négatif. Avec une trésorerie saine et un fonds de roulement de 184 millions de dollars canadiens, le bilan de Pason est confortablement placé. Avoir un bilan sans dette est un avantage, en particulier lorsque l’environnement du marché de l’énergie s’est détérioré de façon alarmante. Le bilan de l’entreprise la distinguera de nombre de ses pairs à fort effet de levier dans le domaine des services pétroliers.
Qu’implique l’évaluation relative ?
Pason Systems se négocie actuellement à un multiple de ~3,4x de la VE par rapport à l’EBITDA ajusté. Selon les estimations des analystes de la vente, le multiple EV/EBITDA à terme est de 6,0x. Entre l’année fiscale 2017 et aujourd’hui, le multiple moyen VE/EBITDA du titre était de 10,3x. Il se négocie donc actuellement avec une décote par rapport à sa moyenne passée, et peut donc être relativement sous-évalué au niveau actuel. J’ai utilisé les estimations fournies par Seeking Alpha dans cette analyse.
Quel est le point de vue de Pason ?
À court terme, Pason risque de souffrir d’un effondrement brutal de l’activité énergétique en Amérique du Nord. Outre la forte baisse des services de forage, les ventes de produits de Pason’s Communications and Drilling Intelligence sont restées faibles, principalement en raison du changement de plate-forme de communication (du satellite à la bande passante terrestre).
Sur le long terme, comme l’énergie non conventionnelle peut devenir une source d’énergie dominante, la stratégie de diversification de l’entreprise peut apporter une valeur ajoutée. Sur le marché de l’énergie solaire et du stockage de l’énergie, elle gagne des parts de marché grâce à l’application du système de contrôle iEMS et des produits Energy DataHub. En outre, grâce à l’investissement dans Intelligent Wellhead Solutions, elle peut prendre part à l’activité de parachèvement, qui, je l’espère, sera la première à réagir lorsque le marché de l’énergie commencera à se redresser. Pason est une société sans dette. Après la réduction prévue des dépenses d’investissement, il est probable que le cash-flow libre restera positif en 2020. De plus, grâce à une solide liquidité, l’entreprise peut surmonter la crise actuelle du marché de l’énergie.
Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.
