Les HSH peuvent rester discrets à court terme

Dans un monde frappé par une pandémie, les indicateurs économiques sont surtout baissiers en 2020. Ainsi, les ventes quotidiennes moyennes de MSC Industrial Direct Co. (MSM) ont fortement diminué chez les clients fabricants, ce qui a également mis sa marge brute sous pression. Cependant, je m’attends à une augmentation des commandes de produits de sécurité et d’entretien, en particulier de la part du secteur public, en raison de l’attention croissante portée à l’hygiène. L’EMH a un effet de levier relativement faible et des liquidités suffisantes. Le fait de disposer d’un bilan solide et d’un cash-flow sain peut améliorer la valorisation relative de l’entreprise si la crise énergétique se prolonge. Les vents contraires actuels ne permettront pas au titre de produire des rendements positifs à court terme. Je suggère d’attendre que les activités économiques signalent un retour à la normale avant d’envisager d’investir dans le titre.

Nouvelle orientation stratégique

Examinons certaines des priorités stratégiques en 2020 et les effets de COVID-19 sur celles-ci. Avant que le virus n’arrive sur le marché, MSM cherchait à augmenter ses effectifs de vente dans le développement des affaires ou dans d’autres domaines de croissance. Elle a commencé à se concentrer sur le programme des fournisseurs afin d’améliorer sa rentabilité. L’entreprise cherchait également à réaligner son modèle d’exploitation pour réduire les dépenses et améliorer la productivité. À la suite de ces exercices, l’entreprise s’attendait à réduire le ratio des frais d’exploitation par rapport aux ventes de quelques points de pourcentage en 2020. La direction s’attendait à réaliser un bénéfice de 10 millions de dollars au 2e semestre 2020 et de 10 millions de dollars supplémentaires en 2021. Cependant, il semble maintenant douteux que les remises et autres mesures de ce type puissent être versées à la suite de l’écart de la demande après la pandémie.

Dans l’environnement actuel, où la demande est en forte baisse, cette faiblesse est amplifiée dans des secteurs comme le pétrole et le gaz, l’automobile, les poids lourds et l’agriculture. Avant même que l’industrie du voyage ne soit pratiquement fermée, les accidents du Boeing 737 Max ont entraîné une baisse de la demande dans l’industrie aérospatiale.

Au niveau des entreprises, les comptes nationaux des HSH ont enregistré une baisse à un chiffre au deuxième trimestre 2020 par rapport à l’année précédente. Ses principaux clients ont enregistré une baisse à un chiffre. La croissance des ventes du gouvernement a diminué d’un faible pourcentage au cours de la même période. Le rythme de décélération peut encore s’accélérer car la plupart de ces groupes de clients peuvent s’effondrer lorsque les effets de COVID-19 deviennent visibles. (Les investisseurs peuvent noter que le trimestre se terminant le 31 décembre 2019 désigne le deuxième trimestre de l’EMH pour 2020 ou le deuxième trimestre de 2020).

En revanche, les commandes de produits de sécurité et d’entretien, dont les performances étaient relativement modestes jusqu’en mars, peuvent connaître une forte hausse de la demande dans les mois à venir et compenser une partie des pertes dans les autres secteurs. Les commandes de l’entreprise pour le mois de mars ont connu une hausse à un chiffre par rapport à l’année précédente, bien que le chiffre d’affaires n’ait pas augmenté. Cet écart s’explique par la rareté des produits de nettoyage, l’allongement des délais de livraison des fournisseurs et un arriéré plus important que la normale dans les entrepôts de l’entreprise. Au troisième trimestre 2020, la société s’attend à ce que ces commandes se traduisent par des revenus supplémentaires.

Que disent les indicateurs économiques ?

Un taux de chômage élevé: Les données du Bureau américain des statistiques du travail suggèrent que le taux de chômage aux États-Unis est passé de 3,5 % en février à 4,4 %, ce qui représente la plus forte augmentation d’un mois à l’autre au cours des dernières décennies. Plus de 22 millions de citoyens américains ont demandé une aide au chômage depuis l’annonce de l’urgence nationale. Un taux de chômage élevé se traduit généralement par une baisse de la demande de produits industriels, ce qui entraîne une diminution des revenus et de la marge des fournisseurs de produits industriels comme les HSH.

Taux de croissance du PIB: De même, selon fred.stlouisfed.org, la croissance du PIB réel américain, par rapport au trimestre précédent, a augmenté de 2,1 % au quatrième trimestre 2019. La croissance du PIB américain a été généralement saine depuis le quatrième trimestre 2015, ce qui est généralement un indicateur haussier pour la croissance des HSH. Mais le taux de croissance du premier trimestre peut chuter de manière significative après l’épidémie de coronavirus. L’indice ISM Manufacturing PMI aux États-Unis est tombé à 49,1 en mars 2020, contre 50,1 en février. L’indice PMI fournit des informations sur la conjoncture économique actuelle. Le contrat de mars reflète la décélération du secteur manufacturier et du marché de l’énergie.

MBI L’indice est en baisse: Un meilleur indicateur des performances de l’EMIM est l’indice des entreprises du secteur de la métallurgie (ou MBI), qui suit la fabrication de biens durables de l’industrie métallurgique américaine. Alors que le MBI était en moyenne de 50 au cours des 12 derniers mois, il est tombé à 41 en mars, ce qui suggère que la fabrication de biens durables s’est contractée en raison des perturbations économiques de la pandémie COVID-19. Au cours du deuxième trimestre 2020, 70 % des revenus des HSH provenaient des ventes dans le secteur manufacturier.

Prix de l’énergie et nombre de plates-formes

L’épidémie a été désastreuse pour le secteur de l’énergie au cours de la période récente. Le prix du pétrole brut s’est effondré d’environ 60 % en 2020 jusqu’à présent. Le nombre de plates-formes terrestres américaines a chuté d’environ 17 % depuis le début de l’année 2020. Cette semaine, l’Arabie Saoudite et la Russie ont convenu de réduire la production, ce qui éliminerait l’offre mondiale de ~10%. Bien que ce soit un soulagement bienvenu après l’échec de leurs discussions précédentes, la réduction a été inférieure à ce que de nombreux analystes attendaient. Je pense qu’elle servirait encore de soutien au prix de l’énergie.

Analyser les facteurs actuels

Du T4 2018 au T4 2019, les revenus de l’HSH ont diminué de 4,5 %, tandis que sa marge brute s’est dégonflée, passant de 42,7 % à 42,1 % pendant la même période. D’un trimestre à l’autre, ses revenus ont également résisté au quatrième trimestre. Les revenus provenant de l’activité au Mexique et des acquisitions réalisées précédemment ont bénéficié aux résultats du deuxième trimestre 2020. Toutefois, ils ont été plus que compensés par les fermetures de clients en mars en raison de l’attaque du virus.

En examinant de près le groupe de clients, nous constatons que le compte national de l’entreprise a baissé de quelques chiffres, tandis que les clients principaux ont vu leur taux de baisse se situer dans la moyenne. Les ventes dans le secteur public ont été les plus touchées, avec une baisse des ventes de jeunes au deuxième trimestre 2020.

Vents contraires à la croissance

La croissance moyenne des ventes quotidiennes diminue: Si vous prenez la moyenne des ventes quotidiennes, qui est une mesure cruciale pour l’EMH, nous voyons qu’elle a baissé de 2,9% au deuxième trimestre 2020 par rapport à l’année précédente. En comparaison, les ventes quotidiennes moyennes ont augmenté de 5,8 % au cours de l’année fiscale 2009 par rapport à l’année précédente. La baisse de la croissance des ventes quotidiennes moyennes a été plus importante pour les clients du secteur manufacturier que pour les clients du secteur non manufacturier au cours du deuxième trimestre par rapport à l’année précédente. En mars, la facturation au cours des trois premières semaines a diminué en moyenne de quelques chiffres. Cependant, elle est tombée dans les deux chiffres à la fin du mois. Ainsi, la crise actuelle au niveau de la demande affectera les ventes de manière plus aiguë au troisième trimestre 2020.

La baisse de la marge brute est préoccupante

L’incertitude a également eu un effet négatif sur la marge brute. La marge brute de la société pour le deuxième trimestre 2020 s’est élevée à 42,1 %, soit 60 points de base de moins qu’il y a un an. Comme je l’ai dit plus haut, la composition des commandes va changer dans les mois à venir, car les commandes publiques formeront l’essentiel des nouvelles commandes. La direction n’est pas sûre de l’effet de ce changement de mix sur la marge brute à ce stade. Toutefois, d’après l’expérience de la société, les ventes du gouvernement sont généralement inférieures à la marge brute moyenne de la société, ce qui me laisse penser que la marge brute globale peut rester modeste à court terme.

Rendement des dividendes

Le MSM a maintenu son dividende pratiquement inchangé l’année dernière, à 0,75 $ de dividende trimestriel par action, ce qui représente un rendement de 5,2 %. En comparaison, le rendement du dividende à terme de Fastenal Company (FAST) est inférieur (3,1 %). Par ailleurs, en février, MSM a versé un dividende spécial de 5,00 dollars par action.

FCF, investissements et dette

Au cours des six premiers mois de l’année fiscale 2020, le flux de trésorerie d’exploitation (ou CFO) des HSH a augmenté de 58% par rapport à l’année précédente. Bien que les revenus aient légèrement diminué au cours de la même période, le CFO de l’entreprise a augmenté en raison de la baisse des stocks et des créances. Bien que les investissements aient augmenté au premier semestre 2020, le cash-flow libre a augmenté de manière significative en raison de la hausse du directeur financier au cours de l’année écoulée.

L’EMH a un ratio dettes/fonds propres relativement faible (0,53x) par rapport à ses pairs (0,94x en moyenne). Ses liquidités, composées d’emprunts disponibles dans le cadre de facilités de crédit renouvelables, de liquidités et de flux de trésorerie d’exploitation, s’élèvent à environ 772 millions de dollars. À partir de juillet 2023, elle disposera de 243 millions de dollars pour le remboursement de sa dette en vertu de l’obligation contractuelle. L’entreprise dispose donc de liquidités suffisantes pour gérer ses investissements, le remboursement de sa dette et le paiement des dividendes.

Qu’implique l’évaluation relative ?

L’EMH se négocie actuellement à un multiple de 8,2x de la VE par rapport à l’EBITDA ajusté. Sur la base des estimations de l’EBITDA des analystes de la vente, le multiple EV/EBITDA à terme est de 10,3x. Entre l’année fiscale 2015 et aujourd’hui, le multiple moyen VE/EBITDA du titre était de 10,3x. Il se négocie donc actuellement avec une décote par rapport à sa moyenne passée.

L’expansion multiple de l’EV à l’EBITDA de l’HSH par rapport à l’EV/EBITDA ajusté des 12 derniers mois est plus forte que celle des pairs car les analystes du côté des ventes s’attendent à ce que l’EBITDA de la société diminue plus fortement par rapport à la baisse de l’EBITDA des pairs au cours des quatre prochains trimestres. Cela se traduirait généralement par un multiple VE/EBITDA plus faible que celui des pairs. Toutefois, le multiple EV/EBITDA du titre est supérieur à la moyenne des pairs (HDS, DXPE et WCC), qui est de 6,9 fois. Le stock est donc relativement surévalué à ce niveau. J’ai utilisé les estimations des analystes fournies par Seeking Alpha dans cette analyse.

Note de l’analyste

Source

Selon les données fournies par Seeking Alpha, sept analystes sell-side ont évalué l’EMH comme un “achat” en avril (y compris “très haussier”), tandis que sept d’entre eux l’ont évalué comme un “maintien”. Aucun des analystes n’a évalué une “vente”. Le prix cible du consensus est de 49,7 dollars, ce qui, au prix actuel, donne un rendement de 109 %.

Selon Seeking Alpha’s Quant Rating, l’action reçoit une notation “neutre”. Sa notation est élevée à modérée en ce qui concerne la valeur, la rentabilité et les révisions du BPA, tandis qu’elle est faible en ce qui concerne la croissance et le dynamisme.

Quel est le point de vue sur les MSM ?

Dans un monde frappé par une pandémie, le taux de chômage américain a augmenté à un rythme historique au cours du mois dernier, tandis que l’indice PMI et les activités du secteur de l’énergie sont baissiers en 2020. Bien que l’indice MBI, qui est un indicateur crucial pour comprendre la trajectoire de croissance des HSH, soit resté stable au cours des deux derniers mois, il était nettement inférieur à la moyenne de l’année fiscale 2009. Il manque donc à l’entreprise une impulsion de croissance à court terme. La baisse des ventes quotidiennes moyennes a été forte chez les clients du secteur manufacturier, ce qui a également mis sa marge brute sous pression.

Malgré la forte baisse de la demande ailleurs, je m’attends à une augmentation des commandes de produits de sécurité et d’entretien, en particulier de la part du secteur gouvernemental, en raison de l’importance de l’hygiène. Les HSH ont un effet de levier relativement faible et des liquidités suffisantes, dont on ne saurait trop souligner l’importance dans le contexte actuel. Je ne pense pas qu’il produira des rendements positifs à court terme. Il faudra un certain temps avant que les activités économiques ne signalent un retour en force. D’ici là, les investisseurs feraient mieux d’attendre et de ne pas s’engager à investir dans le titre.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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