En juin 2019, j’ai publié “Lofty And Cyclical AMD Is ‘The Big Short'”, considérant la DMLA comme un candidat unique au court métrage. À ce moment-là, le titre se négociait à environ 30 dollars par action, ce qui a conduit à une évaluation que j’ai jugée scandaleusement élevée. Dans les mois qui ont suivi, le titre a continué à monter en flèche, atteignant un sommet d’environ 60 dollars par action. Au moment où j’écris ces lignes, le 16 avril, l’action se négocie à environ 57 dollars, après s’être remise de ses récents creux COVID-19.

D’une manière générale, une hausse des stocks peut être un désastre pour un vendeur à découvert. En plus de risquer de perdre plus de 100 % du capital investi, la position devient de plus en plus importante, ce qui entraîne une exposition excessive et inconfortable. À moins qu’un “stop loss” ne soit déclenché, les pics de prix incontrôlables ont le potentiel de détruire l’ensemble du portefeuille.

Les investisseurs “value” détestent le “stop loss”, car ils ne fermeraient idéalement leur position que si la “marge de sécurité” disparaissait ou devenait négative. Ils peuvent changer d’avis et assumer la perte, en acceptant qu’ils ont eu tort, mais ils ne peuvent pas facilement se permettre de battre en retraite simplement parce que les prix du marché leur ont fait courir des risques de liquidité ou autres.

Heureusement, pour ma stratégie qui utilise des options loin de l’argent qui ne représentent qu’une très petite partie du portefeuille, les choses sont beaucoup plus faciles. La perte maximale est de toute façon faible et limitée au prix minuscule de l’option, et la flambée du cours de l’action ne crée pas un gros problème. Comme je l’avais expliqué dans le premier article, le côté négatif des options est que la courte fenêtre temporelle n’est pas toujours suffisante pour que les événements et les fondamentaux se déroulent et que les distorsions du marché soient corrigées.

D’une part, l’horloge fait tic-tac, ce qui rapproche de plus en plus l’heure de la date d’expiration de l’option. D’autre part, la hausse des actions offre la possibilité de prolonger l’échéance dans de meilleures conditions qu’auparavant. Cela signifie que l’envolée peut être en fait une bénédiction et non une catastrophe. Si vous avez indiqué une bulle, et qu’il s’agit d’une bulle, il vaut mieux pour vous que le prix devienne encore plus fou. C’est un aspect impressionnant de l’achat d’une option de vente, par rapport à un vendeur à découvert classique.

En quelques mots, le pire qui puisse vous arriver est que l’avenir prouve que vos hypothèses sont fausses. Le deuxième pire, c’est que le marché ne s’adapte pas à temps à une évaluation raisonnable. Le mieux qui puisse vous arriver est que le prix de l’action baisse de manière significative, de sorte que les options de vente deviennent dans le cours. Il est tout aussi intéressant que le cours de l’action atteigne des sommets insensés, ce qui fait baisser les options de vente de sorte que si elles sont achetées, elles peuvent prolonger la stratégie et promettre des profits plus importants plus tard.

Pour maintenir la stratégie, vous devez d’abord réévaluer sa validité et vous assurer que la valeur et les perspectives de la DMLA n’ont pas changé par rapport à vous, en étant prêt à admettre des erreurs dans le processus de réflexion. L’ego peut nuire à votre portefeuille et à vos rendements. De même, changer d’avis simplement parce que le marché est resté ou est devenu plus irrationnel sur la façon dont il évalue l’action est le pire que vous puissiez faire en tant qu’investisseur de valeur. Il est sage d’admettre vos torts ; il est erroné de se replier sur la pensée consensuelle et de se laisser emporter par le marché.

Réévaluation de la DMA

AMD continue de s’approprier de plus grandes parts de marché, tandis qu’Intel (INTC) n’a pas résolu ses problèmes de pénurie. Selon les données de Mercury Research publiées ici, au quatrième trimestre 2019, la part globale d’AMD en unités x86 a atteint 15,5%, contre 13,3% dans l’article précédent basé sur les chiffres du premier trimestre 2019. Dans les serveurs, la part est passée de 2,9 % à 4,5 % au cours de cette période.

Pour 2019, les recettes sont passées de 6,48 milliards de dollars en 2018 à 6,73 milliards de dollars en 2019. Le revenu net a été de 341 millions de dollars, presque stable par rapport à 2018. Pour être juste, 2019 comprend 176 millions de dollars de pertes dues au rachat, à la conversion et au remboursement de la dette.

L’augmentation de la part de marché ne me surprend pas. Souvenez-vous, je disais : “Je ne peux pas ne pas être d’accord avec le fait qu’AMD pourrait produire des produits de qualité supérieure, au moins pendant un certain temps, et que sa part de marché atteigne ou dépasse 20 %.”. Dans le même sens, les performances financières n’indiquent rien d’extraordinaire, malgré les débuts des CPU 7nm.

Ce qui semble être plus grave que je ne le pensais initialement, ce sont les problèmes auxquels Intel est confronté pour passer aux nœuds suivants et les pénuries qui en découlent. Intel admet que son processus ne rattrapera probablement pas AMD avant la fin de 2021. De plus, ce que j’ai appris – grâce à vos précieux commentaires – c’est l’importance de l’approche par puces que suit AMD.

En outre, si je reste d’avis que le succès d’AMD est principalement dû à une technologie qui ne lui appartient pas (le 7 nm du TSMC), j’admets que j’avais sous-estimé l’importance du fait qu’AMD soit le seul acteur sérieux qui puisse exploiter cette technologie dans le x86. C’est essentiel, car tout l’écosystème des ordinateurs de bureau, des ordinateurs portables et des serveurs est bien lié à l’architecture x86.

Les renseignements devraient soit rattraper le TSMC (TSM), soit se retirer et devenir inutilisables. Sinon, AMD peut rester longtemps le seul joueur x86 sérieux qui peut utiliser la capacité accrue des transistors qu’offre le TSMC. VIA – le troisième des trois joueurs x86 – a besoin de temps pour entrer dans le jeu et saisir la même opportunité. Zhaoxin, une entreprise commune entre VIA Technologies et le gouvernement municipal de Shanghai, a pour objectif de sortir son processeur x86 7nm en 2021, lorsque AMD sera déjà passé au 5nm du TSMC.

Cela dit, j’insiste – et j’ai renforcé mon opinion – sur le fait que le jeu ne sera pas facile pour AMD. Malgré les pénuries, Intel a lancé une guerre des prix, comme prévu. AMD n’a pas beaucoup de liberté en matière de prix, et ne peut donc pas réaliser et maintenir des marges extrêmes. Même si Intel ne sera pas en mesure de faire face au TSMC, AMD n’est pas seule et la concurrence potentielle de Zhaoxin x86 n’est pas la seule menace à long terme.

Dans l’article précédent, j’avais fait référence au processeur ARM Snapdragon 8cx de Qualcomm (QCOM). Quelques mois plus tard, le Microsoft Surface Pro X (MSFT) est arrivé avec un processeur ARM SQ1, basé sur le Snapdragon 8cx. Malgré quelques problèmes de compatibilité, Windows® 10 sur ARM est un exemple de la façon dont l’architecture peut lentement gagner du terrain dans les ordinateurs portables.

La mobilité est encore plus grande dans les serveurs, où nous avons un tas de tentatives d’ARM 7 nm pour assiéger le marché, prétendant à des performances supérieures à celles d’Intel et d’AMD, toutes utilisant la technologie TSMC. Là encore, ces solutions ne sont pas adaptées aux clients qui sont liés au x86, mais elles montrent clairement qu’AMD n’est pas le seul fabricant de puces qui peut exploiter la faiblesse d’Intel par rapport au TSMC :

  • Graviton 2 par Amazon avec 64 carottes.

  • Altra par Ampere (fondée par l’ancienne présidente d’Intel Renee James) avec 80 cœurs.

  • ThunderX3 by Marvell (MRVL) avec 96 noyaux.

  • Nuvia (dirigé par un trio d’anciens cadres d’Apple (AAPL)).

Tout cela montre que si je devais être très optimiste sur les perspectives d’une entreprise, ce serait TSMC et non AMD. À condition que le prix soit attractif, je préfère acheter la fonderie sous-jacente (TSMC) qui produit une marge nette décente, un rendement des capitaux propres et qui a un historique de croissance régulière. Surtout si les prochains trimestres étaient terribles en raison de la situation des coronavirus et que son titre baissait, TSMC pourrait devenir une excellente affaire cyclique. Sa capitalisation boursière actuelle de 272 milliards de dollars donne un P/E de 23x, ce qui ne me donne pas une “marge de sécurité” suffisante. Si vous n’êtes pas un investisseur avancé, ma vidéo peut vous aider à comprendre l’importance du ratio C/B.

Revenu et revenu net de la TSMC au cours des 20 dernières années (Source : Finbox)

Permettez-moi de profiter de cette occasion pour résumer ma perception initiale de ces entreprises. Je vois TSMC comme la grande entreprise à un prix tellement élevé, Intel comme la grande entreprise avec des risques à long terme à un prix bas, et AMD comme l’entreprise fragile à un prix terriblement élevé. TSMC a les perspectives, Intel compense certains des risques en raison du prix plus bas, et AMD est de la pure spéculation avec un risque extrêmement élevé à cette évaluation.

Si vous pariez que la densité du TSMC va tuer Intel, vous feriez mieux d’acheter le TSMC. Si vous pensez qu’Intel peut suivre la densité des transistors, achetez Intel. Si vous pensez que le x86 sera en difficulté à cause de l’ARM, inquiétez-vous beaucoup pour Intel et AMD. Nous ne pouvons pas savoir avec certitude ce qui se passera, mais il semble qu’en tout état de cause, AMD soit le pire choix à acheter.

Réexamen des scénarios et COVID-19 comme catalyseur

En revoyant mon évaluation initiale, je prendrais en compte ce que j’avais sous-estimé la fois précédente, à savoir l’importance du monopole d’AMD dans l’exploitation de la technologie TSMC pour l’architecture x86 actuelle.

En gros, j’augmenterais les probabilités du scénario de rêve de 10 à 20 %. Le scénario est basé sur des hypothèses de domination d’AMD qui pourraient rapporter des milliards de bénéfices et justifier une capitalisation boursière encore plusieurs fois supérieure à celle d’aujourd’hui. Je ne ferai aucun effort pour fixer une limite supérieure à la fourchette, car quel que soit l’endroit où il se pose, ce scénario laisserait les options de vente sans valeur. L’ampleur de cet extrême n’est importante que pour les acheteurs de l’action et les vendeurs à découvert classiques qui risquent de se faire griller. Pour les acheteurs d’options de vente comme moi, seule l’estimation de la probabilité de ce scénario a un sens.

Par conséquent, je réduirais les probabilités du mauvais scénario de 60 % à 50 %, ce qui reste le plus probable. Après cet ajustement, le bon scénario (30 %) et le scénario de rêve (20 %) auraient maintenant une probabilité combinée de 50 %.

Le mauvais scénario, qui suppose qu’AMD reste la même société que par le passé, a une juste valeur comprise entre 1,69 et 4,23 dollars par action. Le bon scénario, selon lequel AMD conserve une meilleure position sur le marché et devient une société différente et durablement rentable, donne une juste valeur comprise entre 4,23 et 12,86 dollars par action. Le scénario de rêve, comme nous l’avons vu, a un potentiel de hausse inexploité. Pour en savoir plus sur ces calculs, veuillez lire mon premier article sur AMD. Le cours de clôture de l’action était de 56,95 dollars au moment où j’écris ces lignes, le 16 avril, ce qui montre à quel point le prix d’AMD est ridiculement élevé – à condition que mes estimations soient justes.

Les scénarios sont basés sur des hypothèses à long terme, qui ne sont pas affectées par la tourmente actuelle, et m’ont donc permis d’être juste et de diminuer la probabilité du mauvais scénario. Cependant, nous ne devons pas oublier que le risque à court terme a considérablement augmenté, et que nous avons un méga-catalyseur présent contre le stock de DMLA “bulleux”.

Dans mon premier article sur AMD, j’ai expliqué que je suis généralement agnostique quant au temps, et que je soupçonnais juste certains catalyseurs d’une correction du titre comme le retour du cycle des puces ; une guerre des prix d’Intel ; des gains de marché et des marges bénéficiaires ne correspondant pas aux attentes ; une récession ou un krach ; et des guerres commerciales qui pourraient affecter TSMC.

Par rapport à ce qui précède, la situation de COVID-19 est un méga-catalyseur et un facteur qui apporte beaucoup de risques au fabricant de puces. Un ralentissement de l’économie peut entraîner une surproduction de puces et déclencher le retour du cycle de la puce, ce qui fait que les résultats obtenus par AMD sont bien plus mauvais que prévu. Il y a un an, j’y pensais comme à une simple possibilité. Aujourd’hui, nous avons une cause et des développements tangibles suggérant qu’une récession a commencé.

Le premier graphique ci-dessous montre ce qu’il est advenu des revenus et des bénéfices d’AMD au cours des deux dernières récessions. Le second montre que la capitalisation boursière est passée en dessous des revenus. Les revenus actuels d’AMD s’élèvent à 6,7 milliards de dollars, soit 5,75 dollars par action.

Les revenus et le revenu net d’AMD au cours des 20 dernières années.

(Source : Finbox)

Les revenus et la capitalisation boursière d’AMD au cours des 20 dernières années.

(Source : Finbox)

La réaction de la bourse et mon expérience des options

Ce qui est incroyable, c’est que malgré ces moments de blocage sans précédent, le stock s’est avéré immunisé, ce qui est une illusion de sécurité. Les performances passées et la stabilité du prix ne vous protègent pas. Si l’on considère que l’activité sous-jacente est affectée, plus le prix de l’action est élevé, plus la baisse est importante et plus le risque est élevé.

En février, l’ensemble du marché boursier semblait être robuste, jusqu’à ce qu’il ne le soit plus. Cela devrait servir de leçon aux actionnaires d’AMD. Cette irrationalité totale du marché rend le potentiel à court terme de cette action beaucoup plus intéressant. Une récession s’annonce, et ce titre reste ridiculement surévalué, étant proche de ses plus hauts.

L’irrationalité est plus grande dans les options, où nous avons généralement deux types de distorsion qui découlent du fait que le marché évalue idiotement les options en fonction du prix et de la volatilité de l’action sous-jacente. Le marché accepte que dans l’hypothèse de l’efficacité du marché, la valeur du marché est la juste valeur, et que la volatilité est le risque. Il se fie au prix et aux fluctuations du titre sous-jacent, plutôt que d’évaluer la valeur réelle de l’entreprise et les risques réels.

Si la DMA monte à 100 dollars, le marché des options ne se souciera pas de savoir si l’action est une bulle ou non. Il pensera de toute façon que 40 $ est très improbable. Si l’action devient très volatile, il pensera que cela est devenu plus probable.

Mon plan initial était d’obtenir des gains énormes au cas où les options de vente deviendraient dans l’argent. Ce que je n’avais pas prévu, c’est que les options de vente s’envolent simplement parce que le VIX et la volatilité ont augmenté. Je me suis retrouvé face à un grand dilemme : dois-je prendre ces gains importants ou m’en tenir au plan ? C’est comme si vous aviez acheté une assurance pour un cyclone, en obtenant 10 fois votre argent s’il passe par votre ville. Lorsque la nouvelle se répand que le cyclone pourrait passer, l’assureur vous dit : “Prenez 2x en main et annulons le contrat”.

J’ai d’abord fait des mises AMD 10 pour le 21 janvier. Par la suite, dans la logique de l’extension de la stratégie – et puisque le titre montait en flèche – j’ai ajouté des options de vente AMD 15 pour le 22 janvier. Pour cette dernière, le marché m’offrait un profit de 100 % alors que VIX se négociait à des niveaux records. C’est très similaire à l’exemple de l’offre de l’assureur et du cyclone. J’ai décidé de m’en tenir à la stratégie et de rejeter “l’offre de l’assureur”.

Nous ne savons pas encore combien de temps durera la tourmente COVID-19. Je pense que le virus lui-même sera de courte durée, et je n’accorde pas beaucoup d’attention aux effets à très court terme, comme l’augmentation ou la diminution de la demande d’ordinateurs personnels. Ce qui peut être plus grave que le virus lui-même, ce sont les effets de notre réaction – et, je le crains, notre réaction excessive (verrouillage) – à la menace. Le problème est que le résultat économique du verrouillage et la peur peuvent constituer la cause déclenchante de l’éruption d’autres problèmes économiques cachés, entraînant une récession majeure. Dans ce cas, l’industrie des puces ressentira la douleur, et comme je l’ai dit, cela semble être un méga-catalyseur pour l’effondrement des stocks de DMLA.

Compte tenu de ce qui précède, il m’a semblé plus sage de m’en tenir à mon plan. Quoi qu’il en soit, j’étais et je suis toujours investi dans des actions à long terme. Conserver une petite quantité d’options de vente dans une action extrêmement surévaluée est une bonne couverture et une assurance que je ne voulais pas retirer de mon portefeuille. J’ai dit non à la tentation d’encaisser certains “profits de la volatilité” et de détruire la stratégie qui vise à ce que les options deviennent dans l’argent, apportant d’énormes profits dans une période de détresse.

Comme prévu, les options ont perdu leurs gains lorsque la volatilité a baissé ce mois-ci. Cela m’a permis d’acheter des options de vente AMD 25 à court terme supplémentaires pour le 21 janvier, reconnaissant ainsi l’effet du méga-catalyseur du coronavirus. Si le titre descendait à 15 dollars, ces options seraient de toute façon les premières à être vendues, laissant le reste s’écouler. J’ai donc choisi une date d’expiration plus courte cette fois-ci.

Aller à l’encontre des entreprises n’est pas ce que je fais généralement, car je suis détenteur d’actions. Je considère l’achat d’options de vente d’AMD comme une assurance contre les mauvais événements. Je n’ai pas pour objectif de prédire le marché, mais je soupçonne et trouve très probable que la plupart des acteurs du marché n’ont encore rien vu. Lorsque vous verrez toutes ces actions à bulles baisser de plus de 50 %, vous découvrirez à quoi ressemble un véritable krach.

Conclusion

Après avoir réexaminé les faits, je me sens beaucoup plus confiant dans la stratégie que j’ai décrite en détail dans mon précédent article. Depuis lors, les hypothèses utilisées pour évaluer la valeur à long terme de l’entreprise n’ont pas beaucoup changé. J’admets cependant que j’avais sous-estimé une partie du pouvoir monopolistique dont dispose AMD dans l’espace x86 7nm. C’est pourquoi j’ai augmenté la probabilité du scénario de rêve de 10 à 20 % et diminué celle du mauvais scénario de 60 à 50 %.

Le grand changement est l’arrivée du méga-catalyseur COVID-19. Combiné à l’immunité choquante du stock jusqu’à présent, il rend la stratégie plus prometteuse que jamais. Elle peut être prolongée dans de meilleures conditions et avec une meilleure probabilité de succès, car les choses peuvent évoluer plus rapidement et avant l’expiration des options.

Pour les investisseurs très expérimentés et motivés par l’événement, il s’agit du meilleur “Big Short”, avec un potentiel de gains énorme et un méga-catalyseur présent. Cependant, mon style d’investissement personnel accepte que ce ne soit qu’une petite partie du portefeuille, comme une couverture. Principalement parce qu’en tant qu’investisseur, mon esprit est long, et en tant qu’humain, mon cœur est long aussi.

Mon meilleur souhait est que tout le monde soit en sécurité, trouve un moyen de combattre le virus, relance nos économies et voit mes options de vente passer à zéro.

Divulgation : Je suis/nous sommes à court d’AMD. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire : J’ai acheté des options de vente AMD 10 pour janvier 2021, des options de vente AMD 15 pour janvier 2022 et des options de vente AMD 25 pour janvier 2021


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