May Jobs : Réduisez votre enthousiasme

CNBC, mais en plus grand nombre que d’habitude

Vous continuez à utiliser ce mot, je ne pense pas qu’il signifie ce que vous pensez qu’il signifie.

C’est une vieille astuce qui consiste à utiliser des changements au lieu de niveaux pour que la reprise ait l’air meilleure. Voici le graphique qu’ils auraient dû montrer :

Oui, un petit rebondissement qui nous ramène aux niveaux d’emploi de 2012. Il n’y a pas de quoi être triste, mais c’est quand même très, très mauvais.

Une autre façon de voir les choses consiste à comparer les pertes d’emplois relatives à la dernière récession, jusqu’à présent la plus grande calamité économique de ma vie.

BLS. « NSA » = non corrigé des variations saisonnières

Ou peut-être préférez-vous le taux de chômage comme mesure ?

BLS

Limitez votre enthousiasme.

Expérience de pensée :

• Vous avez 100 dollars, mais vous perdez 80% sur le marché. Vous avez maintenant 20 $.
• Mais votre portefeuille augmente alors de 80%. Vous avez encore 100 dollars ? Non, vous n’avez que 36 dollars, mais vous avez quand même perdu 64 dollars.

C’est de l’arithmétique simple, ce que tout le monde semble incapable de faire en ce moment.

Un emploi sur sept est revenu en mai, ce qui est une autre façon de dire que six sur sept ne l’ont pas fait.

En outre, nos données sont exceptionnellement terribles en ce moment. Soit le BLS est vraiment aux prises avec les circonstances, comme ils le prétendent, soit il y a quelque chose de pire qui se passe, parce que les erreurs sont toutes du côté de la sous-estimation du chômage.

L’assistance-chômage en cas de pandémie (PUA) est comptée séparément, au bas des tableaux de l’assurance-chômage (AC). Le nombre actuel est de 11 millions de personnes recevant une PUA et d’autres prestations hors assurance-chômage pour la semaine se terminant le 16 mai, la même semaine où les enquêtes du rapport sur l’emploi ont été effectuées. Ces chiffres recoupent dans une certaine mesure les demandes de prestations ordinaires d’assurance-chômage, mais dans une certaine mesure, ces 10 millions sont cumulatifs. Nous ne le savons tout simplement pas.

BLS.

Pour compliquer les choses, l’enquête auprès des ménages, d’où provient le taux de chômage global, est vraiment un gâchis en ce moment. Ces enquêtes sont normalement réalisées par le biais d’entretiens en personne, avec beaucoup de personnel au siège du BLS et dans les bureaux locaux. Rien de tout cela n’était vrai pour les enquêtes d’avril ou de mai, et les taux de réponse ont atteint un niveau record dans les années 70 pour les deux enquêtes, normalement dans les années 90.

De plus, les enquêteurs du BLS ont commis la même erreur de codage deux mois de suite, classant certains chômeurs comme « absents du travail pour d’autres raisons ». Que cela se soit produit en avril est compréhensible ; que cela se soit reproduit en mai est suspect. Le fait que toutes les erreurs sous-estiment les chiffres réels est doublement suspect.

Voici donc les taux de chômage « réels », mais même eux sont probablement erronés. Nous ne savons pas de combien, ni dans quelle direction.

BLS

En fait, le taux de chômage réel a baissé plus fortement que le chiffre principal sans les erreurs, puisque l’erreur était plus faible en mai qu’en avril. Néanmoins, le nombre de chômeurs se situe probablement maintenant dans la tranche supérieure de l’adolescence. Une fois de plus, nous ne savons pas vraiment à quel point la qualité des données est mauvaise en ce moment.

Ironiquement, s’ils fixent cela dans le rapport de juin, pour lequel les enquêtes commencent cette semaine, le taux réel pourrait baisser, tandis que le taux global augmenterait. Peut-être que CNBC signalera l’erreur à ce moment-là. Voilà où nous en sommes.

Mais avec ce que nous avons, creusons dans le rapport et voyons d’où vient le rebondissement.

Pourquoi la NSA ?

Contrairement à la plupart des analystes, j’utilise les chiffres non corrigés des variations saisonnières depuis que tout cela a commencé. Pourquoi ?

Dans des circonstances normales, les ajustements sont importants, car sans eux, chaque mois de janvier et de juillet ressemblerait à une récession.

J’ai sorti l’action récente pour que vous puissiez voir à quoi ressemble une période plus normale de 10 ans de salaires de la NSA.

Mais jamais la saisonnalité n’a été moins importante. Les ajustements sont multiplicatifs, et non additifs, de sorte qu’ils peuvent être très importants lorsque nous traitons de grands nombres comme c’est le cas actuellement. Les ajustements en mai sont faibles, mais plus tôt dans l’année, les demandes initiales ajustées de prestations d’assurance-chômage ont été surévaluées de 2 millions au cours des deux premières semaines.

Je veux aussi la réponse à la question « Combien d’Américains étaient employés à la mi-mai ? Les chiffres non corrigés des variations saisonnières répondent à cette question, ou du moins essaient de le faire.

Problème pour une date ultérieure : les ajustements saisonniers sont basés sur les chiffres NSA des années précédentes. Il va falloir trouver un moyen d’ajuster les corrections pour toutes les données très inhabituelles qui arriveront en 2020. Si ce n’est pas le cas, le deuxième trimestre 2021 ressemblera au plus grand miracle économique de tous les temps, pour être écrasé de plein fouet au troisième et au quatrième trimestre.

L’enquête auprès des ménages

Encore une fois, prenez cette partie avec un grain de sel, car c’est là que se trouvaient les grosses erreurs et le faible taux de réponse. J’ai ajusté les chiffres là où je le pouvais, mais le BLS n’a identifié que les erreurs d’environ 5 pp en avril et d’environ 3 pp en mai. Même eux ne le savent pas.

Nous avons déjà vu le chiffre le plus élevé, environ 16% de chômeurs corrigé de l’erreur en mai, mais il y a quelques indicateurs clés que j’aime surveiller dans les détails. Premièrement, le taux de participation :

Il s’agit du pourcentage de la population en âge de travailler qui a un emploi ou qui dit aux enquêteurs qu’elle en veut un. Je vous montre l’ensemble du graphique depuis 1965 pour que vous puissiez voir le grand balayage des tendances. L’augmentation de 1965 à 2000 est principalement due à l’entrée des femmes sur le marché du travail, mais aussi à la bulle démographique des baby-boomers qui vieillissent. Mais en 2000, les baby-boomers les plus âgés avaient 54 ans, et le taux d’activité des 55 ans et plus est bien inférieur à celui de la population générale.

Ainsi, lorsque les Boomers ont atteint 55 ans, leur taux de participation a chuté, entraînant avec lui le chiffre d’affaires. Mais concentrons-nous sur la dernière récession et ses conséquences :

Après s’être stabilisé à la fin du cycle précédent à environ 66 %, le taux d’activité a continué à baisser jusqu’en 2015. Deux choses se produisaient. Premièrement, les baby-boomers commençaient à vieillir et à ne plus faire partie de la population active. Mais aussi, nous avons assisté à une augmentation sans précédent du nombre de travailleurs « marginalement attachés » et d’un sous-ensemble de ceux-ci, les travailleurs « découragés

Les travailleurs marginaux ont eu ou cherché un emploi au cours de l’année écoulée, mais pas au cours des quatre dernières semaines. Les travailleurs découragés constituent un sous-groupe qui a dit aux enquêteurs qu’il voulait un emploi mais a renoncé à le chercher, du moins pour l’instant.

Comme vous pouvez le voir, ces chiffres ont continué à augmenter jusqu’en 2011, et ont réellement plafonné la reprise. Zoom sur l’année 2020 :

Nous constatons donc qu’elles augmentent fortement en avril et qu’elles font tic-tac en mai. Si nous obtenons un véritable rebond, nous devrions les voir redescendre bientôt, c’est donc quelque chose à surveiller de près.

Le taux d’activité est passé de 60 % à 60,7 % en mai, mais il est toujours en baisse par rapport à 63,3 % en février.

Un autre indicateur clé du rapport sur les ménages sera la perte d’emplois temporaires et non temporaires. Dans l’idéal, les pertes d’emploi actuellement classées comme temporaires resteront ainsi et les emplois reviendront. Ce que nous ne voulons pas, c’est que ces pertes d’emploi changent de catégorie et deviennent non temporaires. Cela a commencé, mais seulement un peu jusqu’à présent :

BLS. Toute l’erreur se trouve dans cette boîte bleue.

Pour l’instant, cela ne représente que 300 000 travailleurs qui changent de catégorie, mais nous voulons suivre de près ce chiffre à l’avenir.

Résumé des balles :

• L’enquête sur les ménages est un véritable gâchis. Le taux de chômage réel se situe probablement entre le milieu et le haut de l’adolescence.
• Parmi les indicateurs clés, seul le taux d’activité va dans la bonne direction. Il est cependant encore très précoce et peut facilement se retourner.

L’enquête auprès des employeurs

L’enquête auprès des employeurs devrait être plus fiable. Le taux de réponse était un peu faible, mais pas comme celui de l’enquête auprès des ménages, et il n’y a pas eu d’erreurs monumentales, du moins celles qui ont été signalées. Nous constatons ici un petit rebondissement d’un peu moins de 3 millions d’emplois, après des pertes de 21 millions de février à avril.

Il convient de noter que ces dernières années ont vu des révisions annuelles considérables de ces chiffres, toutes à la baisse, et qu’il s’agit donc probablement d’une surestimation des niveaux absolus.

BLS

Tout d’abord, le rapport présente une divergence, puisque les gains de 3,6 millions d’emplois dans le secteur privé ont été compensés par les pertes de 662 000 emplois dans le secteur public, qui s’élèvent maintenant à 1,6 million.

BLS

La raison pour laquelle cela me préoccupe est la suivante :

C’est le nombre d’emplois dans les administrations locales et d’État. Ces gouvernements ne peuvent pas faire face à d’énormes déficits comme la Fed, et ont été contraints de continuer à réduire leur main-d’œuvre jusqu’en 2013. C’était un énorme rabat-joie sur la dernière reprise.

Vous voyez ce qui se passe actuellement à l’extrême droite du graphique.

Résumé des balles :

• L’enquête auprès des employeurs est beaucoup plus fiable actuellement que l’enquête auprès des ménages. Néanmoins, il semble qu’elle soit aussi très loin de la réalité. Nous ne le savons pas pour l’instant.
• Il fait état de 21 millions de pertes d’emplois entre février et avril. Puis le mois de mai a permis de retrouver 3 millions de ces emplois, soit environ 1 sur 7.
• Les employeurs du secteur privé et du gouvernement vont dans des directions opposées, les employeurs privés ajoutant 3,6 millions d’emplois, et les gouvernements des États et des collectivités locales en retirant 662 000 autres.
• Les pertes d’emplois continues dans le secteur public ont constitué un énorme rabat-joie lors de la dernière reprise, nous devons donc surveiller cela de près.

Qui a récupéré son emploi et qui ne l’a pas fait ?

Nous obtenons deux regards, un pour chacune des enquêtes. Cependant, nous ne pouvons pas ajuster les répartitions professionnelles de l’enquête sur les ménages pour tenir compte de leur erreur, ce qui est assez peu fiable.

Mais l’enquête auprès des employeurs semble plus fiable ce mois-ci, et toujours plus détaillée.

BLS

En pourcentage, la construction est de loin le secteur qui a le plus profité de la situation, puisqu’elle a permis de récupérer près de 80 % des emplois perdus. Comme vous pouvez le constater, en chiffres nominaux, les restaurants et les bars ont été les plus rentables, mais c’est aussi la catégorie qui a perdu le plus d’emplois au départ. 84 % des travailleurs des restaurants et des bars ne sont toujours pas revenus au travail. On peut interpréter ce point de données de deux manières :

• Il s’agit d’un fruit à portée de main, et il sera beaucoup plus difficile d’obtenir des gains supplémentaires en matière d’emploi.
• Il y a encore beaucoup de marge de manœuvre.

Vous pouvez probablement deviner comment CNBC a communiqué ces données :

Zoom sur « Le rebond de l’hospitalité »

BLS

L’emploi dans toute la catégorie est en baisse de 39 % par rapport au niveau de février. Les restaurants et les bars ont vu 16 % des pertes d’emploi revenir, mais le reste de la catégorie est loin derrière.

BLS

Sans surprise, CNBC a manqué le véritable grand tournant du rapport, à savoir la construction. En outre, lorsque nous examinons les soins de santé, nous constatons que certaines catégories ont connu de très bons résultats :

À l’exception des dentistes, ces pertes d’emplois sont beaucoup moins importantes que celles des services de loisirs et d’accueil. Mais ces 3 premières colonnes combinées ont vu un rebond de 29% par rapport au fond, soit presque deux fois le rebond du restaurant. Je pense que les autres catégories à droite vont suivre. C’est le seul domaine dans lequel je pense que nous pouvons être assez confiants quant à une reprise complète dans un avenir proche, même en l’absence d’un vaccin sûr et efficace.

Mais tournons-nous vers quelques autres domaines qui connaissent des pertes d’emplois massives qui, je ne pense pas, ne reviendront pas de sitôt, ou pourraient même s’aggraver. La première place est celle du transport de passagers. Comme dans les services de loisirs et d’accueil que nous avons déjà examinés, ce sont des entreprises qui ont des coûts fixes très élevés, et qui comptent sur la densité et le volume pour compenser. La pleine capacité ne sera pas possible tant qu’il n’y aura pas un vaccin sûr et efficace.

BLS

Un autre domaine qui me préoccupe est celui des services aux entreprises, dont la reprise dépendra de la reprise de l’économie dans son ensemble.

BLS

Le grand perdant jusqu’à présent, ce sont les services de l’emploi, qui sont presque entièrement des agences d’intérim. Il y a eu un petit rebondissement en mai, mais les entreprises auront suffisamment de mal à réembaucher leurs employés à temps plein, et l’embauche d’intérimaires pourrait être très lente pendant un certain temps.

La colonne de gauche contient un large éventail de services aux entreprises, les pertes les plus importantes provenant des bureaux de comptabilité, qui ont doublé en mai.

Ma crainte est que toute cette catégorie soit constituée de personnes qui auraient pu facilement travailler à domicile, mais dont 2 millions ont quand même été licenciées. Ce n’est pas encourageant pour l’avenir. Comme vous le voyez, l’emploi dans la colonne de gauche n’a diminué que de 6 % depuis février, l’un des chiffres les plus bas que vous verrez. Je crains qu’elle ne s’accentue et que de nombreuses personnes travaillant désormais à domicile ne soient licenciées comme ces deux millions de personnes.

Enfin, les gouvernements des États et des collectivités locales, dont nous avons déjà parlé, mais les divisions qui existent à ce niveau :

BLS

Résumé des balles :

• La plus grande partie des pertes d’emplois a eu lieu dans les restaurants, et c’est aussi la plus grande reprise nominale. Pourtant, 84 % des travailleurs des restaurants ne sont pas retournés au travail.
• La plus forte reprise, en pourcentage, a été enregistrée dans le secteur de la construction et dans plusieurs catégories de soins de santé. Nous pouvons nous attendre à une reprise complète dans ces dernières, même en l’absence d’un vaccin sûr et efficace.
• Comme les restaurants, les autres services d’accueil et de loisirs ont des coûts fixes élevés, qu’ils compensent par la densité et le volume. Le retour à la pleine capacité ne peut se faire de manière sûre tant qu’il n’y a pas de vaccin.
• Les services de transport de passagers ont également le même modèle d’entreprise et devront relever le défi de revenir à leur pleine capacité dans un avenir proche.
• Les services aux entreprises augmenteront ou diminueront avec le reste de l’économie. Ce qui me préoccupe ici, c’est que 2 millions de personnes ont été licenciées, alors qu’elles auraient pu travailler à domicile.
• L’emploi dans les administrations nationales et locales peut être un obstacle majeur à la reprise, comme ce fut le cas lors de la dernière récession.

A propos de ce vaccin…

Je continue à utiliser le qualificatif « en l’absence d’un vaccin sûr et efficace » pour une raison. C’est la seule chose qui change vraiment la donne. Au mieux, nous pourrions l’espérer d’ici le début de l’année 2021.

Je suis la dernière personne à poser des questions sur les aspects médicaux de cette affaire, mais je voudrais faire un commentaire sur une chose. Moderna (MRNA) a reçu beaucoup d’attention pour son candidat vaccin, et il fait maintenant partie des 5 finalistes aux États-Unis. Lorsque je suis allé voir les dossiers de la SEC, j’ai tout de suite remarqué quelque chose :

Capture d’écran EDGAR

Je n’ai jamais vu autant de formulaires 4, de transactions d’initiés, en si peu de temps. Il est certain que la direction doit acheter en prévision d’un résultat positif.

Bien au contraire. Plutôt que d’accumuler toutes les actions qu’ils peuvent obtenir, les dirigeants de Moderna vendaient comme des petits pains en mai, et maintenant en juin.

• Le PDG Stéphane Bancel a vendu 3,2 millions de dollars d’actions de son confiance des enfants.
• Le président Stephen Hoge a vendu un modeste lot de 20 000 actions pour 1,2 million de dollars.
• Mais les grands gagnants ont été le directeur financier Lorence Kim et le médecin en chef Tal Zaks. Trois mardis d’affilée en mai, et à nouveau la semaine dernière, ils ont exercé des options et, au lieu de les conserver, les ont toutes vendues. Le Dr Zaks a gagné 27 millions de dollars et Kim 50 millions de dollars. Tout cela en trois semaines, du 12 mai au 2 juin. Beau travail si vous pouvez l’obtenir.
• Le médecin en chef de la société, le Dr Zaks, ne détient actuellement aucune action, et ce depuis le 5 mai.

Cela ressemble-t-il à une entreprise avec un ticket d’or ? Faites attention ici, et prenez tous les communiqués de presse des entreprises pharmaceutiques qui font référence au C19 avec un grain de sel.

Qu’est-ce que l’analyse décisionnelle ?

C’est l’une des notes que je reçois des rédacteurs de Seeking Alpha sur mes articles de macro. Dans des circonstances normales, ils ont raison – parfois j’oublie les implications du paysage macro pour la bourse, ce qui est le but de ce site après tout.

Si en janvier, je vous avais dit que le taux de chômage, alors de 3,5 %, allait passer à 16 % en mai, votre réponse aurait peut-être été double :

1. Vous êtes fou ?
2. Ce serait la plus grande calamité de tous les temps.

Les deux auraient été vraies en janvier, et elles le sont toujours aujourd’hui.

Maintenant, supposons que je vous dise qu’une société de location de voitures, la plus importante, a fait faillite. Leurs obligations sont garanties par leur flotte, qui vaut beaucoup moins aujourd’hui qu’à l’époque où ces obligations ont été émises. Une vente au rabais de voitures d’occasion est en cours, alors que les stocks sont déjà énormes et les prix en baisse. C’est un désastre de premier ordre ; une parfaite tempête financière.

Mais pas pour les gens de Robinhood :

Robintrack

Je parle bien sûr de Hertz (HTZ). Ce que vous voyez dans ce graphique, ce sont les Robinhoodies qui font grimper le prix d’une catastrophe de 190% en deux jours.

Je n’ai donc pas d’analyse exploitable pour vous tant que cette fièvre ne sera pas tombée, et que les gens ne réaliseront pas que 16 % de chômage est une mauvaise chose, et non une bonne.

Ce n’est pas seulement ignorant, mais aussi dangereux :

Nous allons avoir désespérément besoin de ce stimulus de la « phase 4 », et maintenant les gens n’en voient pas la raison, parce qu’ils croient à un joli mensonge.

Pour être honnête, l’audience de mes macro articles a considérablement diminué depuis que cela a commencé. Les gens semblent plus intéressés par les analyses qui semblent avoir été basées sur un survol de 10 secondes du premier paragraphe du rapport FactSet.

Quelqu’un est fou, et je suis prêt à accepter que ce soit moi.

L’objectif de ces articles ne sera pas de fournir une analyse exploitable, car je n’en ai aucune dans un environnement qui évite totalement les mathématiques et la logique. Pour ceux qui restent, je rapporterai ce que je vois dans les données, et vous pourrez porter votre propre jugement sur ce qu’il convient de faire.

Rendez-vous en bas de page.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.