En renforçant la liquidité et en améliorant la fonctionnalité des marchés des obligations d’entreprises, les nouveaux programmes de la Réserve fédérale américaine (Fed) ont été une bonne nouvelle à court terme. Cependant, un certain nombre d’inconnues subsistent concernant le déploiement de ces programmes, et nous prévoyons des impacts potentiellement difficiles pour les entreprises à fort effet de levier à plus long terme.

Les actions rapides et agressives de la Fed

La Fed a rapidement déployé ses outils pour améliorer la liquidité et stabiliser les marchés qui ont été secoués par l’impact économique de COVID-19.

Les efforts de la Fed, annoncés le 23 mars, comprennent de nouveaux programmes qui permettent l’achat d’obligations d’entreprises, visant à améliorer le flux de crédit aux entreprises.

La banque centrale a mis en place deux facilités de crédit. Grâce à la première, la Primary Market Corporate Credit Facility (OTCQB:PMCCF), la Fed peut acheter de nouvelles émissions d’obligations de qualité investissement avec des échéances allant jusqu’à quatre ans. Grâce à la seconde, la Facilité de crédit aux entreprises du marché secondaire (SMCCF), la Fed peut acheter des obligations d’entreprises de qualité sur le marché secondaire avec des échéances allant jusqu’à cinq ans ainsi que des fonds négociés en bourse (ETF) qui investissent dans des obligations d’entreprises de qualité.

Le 9 avril, la Fed a considérablement augmenté la taille et la portée de ces installations. Elle a porté leur taille combinée à 750 milliards de dollars, et a élargi les deux programmes pour inclure les émetteurs d’entreprises récemment déclassés qui avaient auparavant été notés “investment grade” (une notation BBB-/Baa3 ou supérieure) au 22 mars – ce qu’on appelle les “fallen angels”. La Fed a également déclaré qu’elle pouvait acheter des ETF à haut rendement par l’intermédiaire de son SMCCF.

En plus de ces programmes, la Fed a lancé de nombreuses autres initiatives pour améliorer la fonctionnalité et la liquidité du marché, notamment des réductions de taux d’urgence et des programmes d’assouplissement quantitatif (QE).

Avec de sérieuses préoccupations concernant la liquidité et la stabilité dans tous les domaines du marché des titres à revenu fixe, la Fed a adopté une position plus agressive que pendant la crise financière mondiale, en combinant l’assouplissement quantitatif avec d’autres initiatives en une seule fois plutôt que de manière séquentielle.

Le court terme

Bien que la Fed ait annoncé des programmes visant à acheter des obligations d’entreprises, elle n’a pas encore procédé à ces achats. Néanmoins, ses programmes ont déjà eu un effet positif sur les écarts de crédit des entreprises.

Jusqu’au 8 avril, par exemple, les programmes d’obligations d’entreprises de la Fed (le PMCCF et le SMCCF) ont entraîné un resserrement des écarts de rendement de 120 points de base (pb) et des écarts de rendement élevé de 229 pb par rapport à leurs niveaux les plus élevés du 23 mars (jour où la Fed a lancé ces programmes). Ceci est remarquable car les écarts reflètent la différence de rendement entre une obligation du Trésor et une obligation d’entreprise, où l’élargissement est généralement perçu comme une augmentation du risque de défaillance.

En plus d’entraîner un resserrement des écarts de taux, l’annonce de la Fed a entraîné une forte augmentation des nouvelles émissions d’obligations de qualité, en particulier des crédits de haute qualité, en mars.

Les spreads des entreprises ont continué à se resserrer après l’annonce de la Fed le 9 avril, augmentant la taille et la portée de ces facilités et incluant les fallen angels et les ETF à haut rendement (dans le cas du SMCCF).

Même si les ETF ne représentent qu’environ 3,5 % du marché des obligations à haut rendement, cette annonce a stimulé le sentiment des investisseurs, les poussant vers les obligations à haut rendement. En conséquence, le marché des nouvelles émissions à haut rendement a rouvert après avoir été essentiellement fermé en mars.

Le long terme

Il y a encore beaucoup d’inconnues entourant l’incursion de la Fed dans la dette des entreprises. On ne sait toujours pas quand la Fed commencera à acheter des obligations d’entreprises, et quand elle le fera, à quel rythme les achats auront lieu. Nous prévoyons actuellement que ce sera en mai. De plus amples détails seront probablement annoncés dans les semaines à venir.

Ces installations resteront probablement actives jusqu’en septembre, mais la durée finale des programmes dépendra du cheminement de la reprise, qui est un grand joker. Nous pensons que la reprise sera probablement échelonnée, mais il n’est pas facile de la prévoir étant donné qu’un ralentissement économique mondial provoqué par un virus est sans précédent.

Nous nous attendons toutefois à ce que l’endettement des entreprises augmente partout, car celles-ci verront leurs bénéfices diminuer et vendront davantage de dettes pour lever des fonds. Nous nous attendons à ce que cela se traduise par d’autres déclassements.

Ce processus a déjà commencé. Cette année, plus de 120 milliards de dollars d’obligations de qualité ont été déclassés en obligations à haut rendement, et nous pensons qu’il est possible d’en faire beaucoup plus au cours de l’année. Environ 300 milliards de dollars de dettes notées BBB dans le secteur des investissements sont sous surveillance pour les déclassements ou ont une perspective négative fixée par les agences de notation.

Nous estimons que jusqu’à 200 milliards de dollars de dette (environ 3,7 % du marché des investissements) pourraient être déclassés au cours des 12 à 18 prochains mois, ce qui les placerait dans la catégorie des “fallen-angel”.

Nous nous attendons à ce que ces anges déchus soient fortement concentrés dans les secteurs de l’énergie et de l’industrie manufacturière. Mais d’autres secteurs, notamment les loisirs, les transports et les produits de consommation, ont également une dette importante qui est à l’affût des baisses de notation des agences. Ces secteurs pourraient également être touchés.

Nous prévoyons des déclassements sur l’ensemble du spectre des notations : Les crédits notés A sont déclassés en BBB, les crédits BBB sont déclassés en BB, les crédits BB sont déclassés en B, et ainsi de suite.

L’augmentation de l’endettement entraînera probablement davantage de défaillances et de faillites, en particulier pour les entreprises qui sont entrées dans la récession avec un niveau d’endettement déjà élevé. Nous nous attendons à ce que ces faillites se concentrent sur les entreprises ayant des notations inférieures à B et CCC ainsi que sur les entreprises des secteurs cycliques, notamment l’énergie. Les prix du pétrole, à des niveaux historiquement bas aujourd’hui, ne sont pas rentables pour une entreprise à haut rendement.

Dans l’ensemble, nous ne nous attendons pas à ce que les programmes de la Fed apportent un soutien important aux crédits de moindre qualité étant donné la détérioration fondamentale attendue.

Implications

En résumé, les actions agressives de la Fed ont profité aux marchés à court terme. À plus long terme, cependant, nous pensons qu’il y aura des déclassements, des défauts et des faillites, en particulier parmi les entreprises qui sont entrées dans la récession avec un fort effet de levier.

Dans ce contexte, nous sommes plus sur la défensive et nous cherchons à valoriser des crédits de qualité supérieure. Nous aurons tout le temps d’accroître les risques au sortir de la récession, mais pour l’instant, il y a tout simplement trop d’inconnues.

L’investissement sur le marché obligataire est soumis à certains risques, notamment le risque de marché, de taux d’intérêt, d’émetteur, de crédit et d’inflation. La hausse des taux d’intérêt entraîne généralement une baisse des prix des obligations. Les titres à haut rendement et à faible notation comportent un risque plus élevé que les titres mieux notés.

Poste original

Note de l’éditeur : Les puces de résumé de cet article ont été choisies par les rédacteurs de Seeking Alpha.


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