Texas Instruments (TXN) est un nom très respecté dans le secteur des semi-conducteurs, et n’est pas sans rappeler Broadcom (AVGO), la direction de TI a gagné ce respect grâce à des pratiques de gestion saines et à une volonté de rompre avec la philosophie de “la croissance avant tout” qui a souvent dominé l’espace. Alors que je pensais que TI était surévalué à l’époque des bénéfices du quatrième trimestre, le titre a plus ou moins suivi l’indice SOX depuis lors.

Tout le monde ne sera pas d’accord, mais TI montre une fois de plus sa volonté de se détacher du peloton pendant cette crise. Tirant les leçons des récessions précédentes, lorsque des reprises inattendues de la demande ont causé des difficultés de production et des maux de tête aux clients, TI choisit d’investir dans les stocks et de maintenir des niveaux de production relativement élevés. Si cette stratégie s’avère payante (en particulier si les marchés de TI connaissent une reprise en forme de V), TI pourrait gagner des parts au détriment de ses concurrents qui n’ont pas le bilan nécessaire pour le faire.

L’évaluation relative est un peu meilleure ici maintenant, mais toujours pas à un niveau que je qualifierais d’achat clair, et je préfère toujours Broadcom (que je possède) à ces prix.

Un battement avant la tombée du rideau

Le prochain trimestre, et probablement quelques trimestres par la suite, va être moche pour TI et les autres fabricants de puces analogiques, mais TI a fait état d’un premier trimestre meilleur que prévu. Le chiffre d’affaires a dépassé de 5 % les prévisions, tandis que la marge brute a dépassé les attentes d’environ 40 points de base.

Les recettes ont diminué de 7 % par rapport à l’année précédente et d’un peu moins de 1 % par rapport à l’année précédente, l’analogique ayant légèrement baissé (2 % par rapport au trimestre précédent) et augmenté d’environ 3 %. La direction n’offre malheureusement pas beaucoup de détails sur les performances du marché final, mais l’industrie a été une source de force, avec une croissance à un taux moyen à un chiffre. L’automobile et l’électronique personnelle ont été plus faibles (baisse des TMS), malgré une amélioration à deux chiffres pour les PC, les centres de données ont été assez forts (un thème récurrent) et les communications ont été très faibles.

La marge brute a été meilleure que prévu, mais en légère baisse par rapport à l’année précédente (20 pb) et en légère hausse séquentielle (10 pb). Le résultat d’exploitation a diminué d’environ 10 % par rapport à l’année précédente (marge en baisse de 100 points de base) et légèrement par rapport au trimestre précédent (marge en hausse de 10 points de base).

Les jours d’inventaire ont augmenté d’un jour, et TI a terminé le trimestre avec une dette très gérable et aucune échéance significative à court terme.

Les directives de gestion indiquent clairement que TI constate une érosion significative du marché final (il serait franchement stupéfiant qu’il n’en soit rien). Les prévisions de ventes n’avaient pas beaucoup baissé au début du trimestre, et la direction prévoit maintenant une baisse de 13% par rapport au trimestre précédent, soit 9% de moins que la moyenne des ventes, alors que les prévisions du BPA sont inférieures de 18% à la moyenne.

Utiliser le bilan pour servir les clients

TI est le premier de son groupe de pairs à présenter un rapport. Il est donc temps que nous découvrions, au cours des prochaines semaines, les types de stratégies que les équipes de gestion ont en tête pour faire face à ce ralentissement. Je suis prêt à prendre le risque de dire que la stratégie de TI ne sera probablement pas largement suivie, à moins que la pression des clients ne l’impose.

Au lieu de réduire la production pour répondre à la demande à court terme, TI va maintenir son taux d’utilisation et constituer des stocks. La raison en est que lors des précédents ralentissements, les semi-conducteurs ont été pris au dépourvu lorsque les marchés se sont retournés, ce qui a entraîné des délais problématiques et des goulots d’étranglement dans la production, des clients mécontents et des doubles commandes qui ont perturbé tout le monde. Cette évolution a des conséquences à court terme sur le bilan (augmentation des stocks), mais TI peut se le permettre.

Il existe également des ramifications compliquées en matière de marges ; le maintien de l’utilisation pourrait aider à soutenir les marges, mais si le ralentissement s’avère plus durable, les conséquences négatives pourraient être plus importantes. Heureusement, l’obsolescence n’est pas une menace aussi grave que pour d’autres fabricants de puces en dehors de l’espace analogique.

Cela correspond à la pratique antérieure de TI qui consiste à établir un modèle de consignation avec les clients, ce qui permet de réduire la pression sur leur bilan. Dans l’ensemble, je dirais que TI tire parti de son bilan pour être là pour ses clients pendant la récession et la reprise. Si la reprise prend davantage la forme d’un V, cela pourrait servir à TI en termes de renforcement des relations avec les clients et de gains de parts de marché sur ses marchés.

La question de savoir si la reprise en forme de V est ou non une question clé. Environ 80 % des revenus de TI proviennent des marchés de l’automobile, de l’industrie et de la consommation, et je pense que l’automobile, l’industrie à cycle court (y compris l’automatisation) et certains produits de consommation pourraient tous connaître une reprise en V plus marquée par rapport aux marchés finaux comme l’aérospatiale, le pétrole/gaz et la construction. Cela dépend en partie de l’action des pouvoirs publics, notamment d’un éventuel plan de relance de l’industrie automobile (semblable au programme “argent de poche” d’il y a une dizaine d’années).

Si l’on considère le marché analogique dans son ensemble, les ralentissements passés (2000-2001 et 2008-2009) ont connu des baisses allant d’un pic à un creux d’environ 40 %, tandis que le ralentissement de 2018-19 a été un ralentissement comparatif de 12 %. Ce ralentissement a-t-il “achevé le travail” et fait passer le ralentissement de 2018 à près de 40 % avant la véritable reprise ? Ce n’est pas mon cas de base (le mien est de 25 à 30 %), mais c’est possible.

Les perspectives

Tout n’est pas idéal à TI, car la société a été nettement perdante sur le marché des MCU en 2019, avec environ un point d’action perdu en 32 bits et deux points en 16 bits. Les pertes d’actions sur différents marchés font partie de la thèse de la baisse depuis un certain temps, mais je pense qu’il faut mettre cela en balance avec la priorité claire accordée par la direction aux marchés de croissance (industriels et automobiles) et aux marges/flux de trésorerie (comme Broadcom, TI a été l’un des premiers à diriger la société en fonction des marges/flux de trésorerie par rapport à la croissance des revenus). En d’autres termes, TI perd peut-être des parts, mais il est tout à fait plausible que ce soit la part qu’ils ne voulaient pas dans le contexte économique actuel.

En tenant compte de la récession Covid-19, j’ai définitivement révisé mes hypothèses pour les deux prochaines années. Je pense toujours que TI va générer une croissance des revenus à un chiffre moyen sur le long terme, et je note que les analystes de la vente sont chroniquement mauvais pour prévoir les creux et les reprises – TI a enregistré une croissance des revenus à deux chiffres par an lors des reprises passées, mais presque personne ne modélise cela (Toshiya Hari de Goldman étant au moins une exception notable). De même, je pense toujours que TI atteindra ses objectifs de marge FCF de 30 %, même si cela prendra un peu de temps.

L’essentiel

Sur la base des flux de trésorerie, je pense que le prix de TI est fixé pour un rendement à un chiffre moyen ou élevé, ce qui, je suppose, est bien pour une société de la qualité de TI, mais je préfère posséder Broadcom (entre autres) aux prix en vigueur. J’aime la stratégie de TI pour gérer le ralentissement économique et sa volonté d’être opportuniste, mais j’aimerais avoir un meilleur rendement prospectif si possible.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s AVGO. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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