Whiting Petroleum (WLL) a déposé son plan de réorganisation (dossier 198) et sa déclaration de divulgation (dossier 199) le 23 avril. Les actionnaires reçoivent une part proportionnelle de 3% des nouvelles actions et quelques bons de souscription. La semaine dernière, le commerce des actions de WLL a été sauvage et irrationnel. L’action s’est échangée jusqu’à 2,02 $ jeudi, ce qui donne une nouvelle capitalisation implicite de plus de 6 milliards de dollars, une valeur complètement irrationnelle étant donné le marché actuel de l’énergie.

Dépôt de bilan

Whiting a déposé le bilan du chapitre 11 le 1er avril, car le conseil d’administration a décidé de ne pas payer les 187 millions de dollars d’obligations convertibles à 1,25 % arrivant à échéance. Avec environ 775 millions de dollars d’obligations arrivant à échéance l’année prochaine et des prix du pétrole extrêmement faibles, la direction a subi des pressions de la part du Comité ad hoc des détenteurs d’obligations pour déposer une demande maintenant, même si elle avait suffisamment de liquidités pour payer les obligations arrivant à échéance. Il semble que le comité ad hoc ne voulait pas que 187 millions de dollars en liquide soient distribués, ce qui aurait un impact négatif sur les détenteurs des autres billets. Le comité voulait les nouveaux capitaux propres pour leurs avoirs en billets. (Les membres du comité ad hoc et leurs avoirs sont énumérés dans le dossier 205).

Il y a une déclaration dans le dernier 10-K de Whiting qui est risible étant donné qu’ils ont fait faillite : “Approche financière disciplinée. Notre objectif est de rester financièrement solide, mais flexible, grâce à une gestion prudente de notre bilan…”

Prix des contrats à terme du WTI de juin

Prix futurs de juin HH

Structure de la dette à la date de dépôt de la faillite

Source : Déclaration de divulgation

Note: RBL a été réduite après la date de dépôt de bilan à 934,4 millions de dollars grâce au produit des compensations de couverture des contreparties de 137,5 millions de dollars. La valeur de toutes les couvertures a été évaluée à 216,7 millions de dollars le 30 mars. Le montant de la production de 2020 et 2021 qui est encore couverte n’a pas été divulgué dans les récents dépôts de bilan. Selon une motion d’approbation des couvertures (dossier 16), Whiting n’avait aucune couverture pour les LGN ou le gaz naturel à la date de dépôt.

Reprise de l’actionnariat et négociation récente

Les actionnaires obtiennent un modeste redressement, ce qui contraste avec la plupart des cas de faillite du chapitre 11 où les actionnaires n’obtiennent rien. Il s’agit d’un “don” d’une classe de priorité supérieure qui ne reçoit pas un recouvrement complet à une classe de priorité inférieure. Il s’agit également très probablement d’un paiement pour les libérations accordées dans le cadre du plan de réorganisation. (Fondamentalement, les quittances sont une protection accordée aux initiés contre les poursuites judiciaires par ceux qui les accordent. En bref, vous acceptez de ne pas poursuivre la direction).

Le recouvrement des actionnaires comprend 3 % des nouvelles actions, sous réserve de la dilution du plan d’intéressement des cadres, et des bons de souscription (classe 8). Ils sont également autorisés à voter sur le plan de réorganisation. Les actionnaires partagent ces 3 % et les bons de souscription avec les créances 510((b)) autorisées (classe 9). Le mot clé ici est “autorisé”. Je ne m’attends pas à ce qu’il y ait des créances 510((b)) “autorisées”. Il s’agit d’une question complexe, mais cela signifie essentiellement que toute action/litige intentée par un actionnaire ne relèvera pas de la même classe de créances que celle intentée par d’autres parties, telles que les créanciers. Ces actionnaires ne peuvent pas remonter dans l’ordre de priorité de leurs actions/poursuites pour entrer dans une classe de créances supérieure.

Les actions de la WLL ont atteint 2,02 dollars jeudi dernier. Sans tenir compte de la valeur potentielle des bons de souscription et de la dilution due au plan d’incitation de la direction, ce prix élevé impliquerait une valeur de capitalisation boursière des nouvelles actions de plus de 6 milliards de dollars en utilisant le chiffre de 3 % de nouvelles actions. Il s’agit là d’une négociation totalement irrationnelle. La valeur PV10% avant impôt pour le merlan au 31 décembre 2019 était de 3,742 milliards de dollars, ce qui a été estimé en utilisant 55,69 dollars de pétrole et 2,58 dollars de gaz naturel. Le récent 10-K a déclaré :

Si les prix moyens du pétrole sur 12 mois utilisés pour calculer nos réserves de pétrole diminuent de 1,00 $ par baril, alors la mesure standardisée des flux de trésorerie nets futurs actualisés de nos réserves prouvées estimées au 31 décembre 2019 aurait diminué de 137 millions de dollars. Si les prix moyens du gaz naturel sur 12 mois utilisés pour calculer nos réserves de gaz naturel diminuent de 0,10 $ par MBTU, alors la mesure standardisée des flux de trésorerie nets futurs actualisés de nos réserves prouvées estimées au 31 décembre 2019 aurait diminué de 41 millions de dollars.

Je suppose que ces variables de changement estimées concernent des changements basés sur des différences modestes par rapport aux prix utilisés et non des changements de 39 dollars pour le pétrole. Juste à titre d’illustration : en utilisant une baisse de 39 $ pour le pétrole et de 0,80 $ pour le gaz, la baisse de la valeur PV10 % avant impôt serait de 5,671 milliards de dollars, ce qui est impossible car cela donnerait une valeur négative de 1,929 milliard de dollars. Cela indique que l’estimation du 31 décembre n’est pas vraiment une mesure utile pour essayer de déterminer la valeur actuelle des actifs de Whiting.

Une autre façon d’examiner la tarification irrationnelle de WLL la semaine dernière est de regarder le prix des obligations non garanties et des obligations convertibles, qui obtiennent 97% des nouvelles actions, sous réserve de la dilution du plan d’incitation de la direction. Vendredi, le prix de ces billets était d’environ 10, soit une valeur marchande de 237 millions de dollars pour les 2,368 milliards de dollars de billets. Cela signifierait que le marché obligataire évalue la nouvelle capitalisation totale des actions à 244 millions de dollars, sans compter la dilution potentielle de 8 % du PMI. En utilisant 3 % des 244 millions de dollars, les actionnaires obtiendraient un total de 7,3 millions de dollars de nouveaux capitaux propres, soit environ 0,08 dollar par action WLL actuelle. Alors que les bons de souscription A et B auront une certaine valeur nominale par action actuelle de WLL, il y a clairement un décalage extrême entre la négociation des billets et la négociation des actions de WLL.

Pertes d’exploitation nettes – Actif

Avec la baisse du taux d’imposition de 35% à 21%, la valeur des NOL n’est plus un “atout” aussi important que par le passé. Les NOL du Whiting s’élèvent à environ 4,07 milliards de dollars (3,4 milliards de dollars nets des limitations de l’article 382 dues en partie à l’opération d’échange de 2016). L’annulation des revenus de la dette -CODI sera imputée sur ces NOLs. L’annulation de 2,368 milliards de dollars en billets moins la juste valeur marchande des nouveaux capitaux propres reçus par les détenteurs de billets constituera le montant du CODI. Il est probable qu’il y ait une charge CODI énorme. En outre, l’utilisation des NOLs pourrait être limitée en raison d’un changement d’actionnariat. Vous devez également examiner la valeur actuelle en fonction du moment où les NOLs seront utilisés à l’avenir. J’estime donc la valeur réelle de l'”actif” des NOL à environ 100-200 millions de dollars.

Confirmation du plan de réorganisation du chapitre 11

Le plan de réorganisation est confirmé par l’article 1129 du code des faillites. Les seules catégories qui votent sur ce plan sont les détenteurs de billets non garantis et les actionnaires. Les autres catégories ne sont pas compromises et ne votent pas. Il suffit qu’une seule classe vote pour accepter le plan pour qu’il puisse être confirmé par le tribunal. (Les 2/3 du montant en dollars d’une classe de créances et la majorité des détenteurs de cette classe spécifique sont nécessaires pour que cette classe vote pour accepter).

Il est intéressant de noter que les dépôts de la semaine dernière n’indiquaient pas le pourcentage de détenteurs de billets non garantis qui soutenaient le plan. Le pourcentage était vide. Bien que cela soit inhabituel, cela pourrait être dû aux conditions de travail actuelles. Les détenteurs de billets ont peut-être donné leur consentement verbal, mais n’ont pas pu donner un consentement écrit formel en raison de la logistique nécessaire pour que la personne appropriée signe effectivement un document.

Étapes importantes

20 juillet : approbation de la déclaration de divulgation

19 août Ordre de confirmation

18 septembre Date d’entrée en vigueur du plan

Conclusion

Ce cas de faillite est quelque peu inhabituel car les actionnaires obtiennent un recouvrement et il n’y a pas de DIP. Je n’attends pas de décision inhabituelle de la part du juge des faillites, David Jones, car il est connu pour être un “franc-tireur”.

Le prix actuel des actions de WLL ne reflète pas la réalité. La valeur des actions à recevoir plus la valeur nominale des bons de souscription sont bien inférieures au prix actuel de l’action, qui est supérieur à 1,00 $ par action. À ces prix, WLL est une vente. En raison de l’extrême volatilité des prix du pétrole et du gaz, je ne fais aucune recommandation sur les billets non garantis, mais certains négociants à haut risque pourraient envisager d’acheter les billets comme une option à long terme hors jeu sur les prix du pétrole et du gaz naturel.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. 

Divulgation supplémentaire : Je pourrais envisager d’acheter les billets non garantis à l’avenir, mais pas dans les prochaines 72 heures.

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