Thèse principale

Le but de cet article est d’évaluer le PIMCO Corporate & Income Opportunity Fund (PTY) en tant qu’option d’investissement à son prix de marché actuel. Le PTY est un fonds que j’examine régulièrement et que je recommande souvent, mais j’étais réticent à le faire à l’approche de 2020. J’avais le sentiment que le fonds était trop cher et je voyais des vents contraires à l’horizon. Bien que cette perspective se soit concrétisée, j’ai des préoccupations similaires pour l’avenir, même maintenant que le PTY a connu une baisse substantielle du prix des actions. La prime du fonds par rapport à la valeur liquidative reste trop élevée à mon goût, et les indicateurs de revenus illustrent également une certaine faiblesse. En outre, PTY est composé de deux secteurs que je me méfie de recommander en ce moment, à savoir les MBS non institutionnels et les obligations à haut rendement. Si ces deux secteurs offrent des possibilités de flux de revenus élevés, la hausse des défauts de paiement des prêts hypothécaires et des obligations d’entreprises me dit que la prudence est probablement la ligne de conduite la plus prudente à adopter.

Contexte

Tout d’abord, un peu sur le PTY. L’objectif du fonds est de “rechercher un revenu courant élevé, avec comme objectif secondaire la préservation et l’appréciation du capital”. Le fonds investit au moins 80 % de son actif total dans une combinaison de titres de créance d’entreprises, de titres de sociétés produisant des revenus et de titres produisant des revenus d’émetteurs non constitués en société, tels que les titres du gouvernement américain, et de titres adossés à des créances hypothécaires. Le PTY se négocie actuellement à 13,78 $/action et verse une distribution mensuelle de 0,13 $/action, ce qui se traduit par un rendement annuel de 11,41 %. J’ai maintenu une position prudente sur le fonds à l’approche de 2020. Rétrospectivement, ce sentiment était justifié, bien que probablement pas assez baissier, car le PTY a connu une forte baisse depuis cette révision :

Source : À la recherche de l’alpha

Étant donné la chute de grâce de PTY, et le rebondissement qui a suivi après les creux de mars, je voulais profiter de l’occasion pour réévaluer PTY afin de voir si je devais changer mes perspectives à partir d’ici. Après examen, je continue de voir trop de vents contraires à l’horizon pour justifier une notation “haussière”, et je pense que le maintien d’une perspective “neutre” reste approprié, et j’expliquerai pourquoi en détail ci-dessous.

La prime n’attirera pas les investisseurs de valeur

Comme pour mes examens précédents, la principale raison de la prudence reste l’évaluation du fonds. Alors que le prix du PTY est passé à une décote en mars dernier, c’est extrêmement rare pour le fonds, et les investisseurs auraient dû agir rapidement pour en profiter. À titre d’illustration, examinons le graphique ci-dessous, qui montre l’évolution du prix du PTY au cours des six derniers mois :

Source : À la recherche de l’alpha

Comme vous pouvez le voir, le PTY a connu une forte baisse, mais son rebondissement partiel a également été assez rapide. Le résultat net pour les investisseurs potentiels est que la prime du fonds est loin de ce que l’on pourrait considérer comme de la “valeur”.

Pour comprendre pourquoi, considérez la prime actuelle de PTY, comparée à son historique de négociation à court terme, comme le montre le graphique ci-dessous :

Métrique Premium
Prime actuelle 22.9%
Prime en révision de décembre 30.1%
YTD High 32.5%
YTD faible (9.0%)
Prime moyenne – 2020 24.3%

Source : PIMCO

La bonne nouvelle est que le PTY, bien que cher en apparence, est en fait conforme à sa fourchette d’échange normale. La prime actuelle de 23 % est légèrement inférieure à sa moyenne de l’année, et bien en dessous de son plus haut niveau de l’année. Toutefois, le graphique montre également que le PTY peut s’échanger à un niveau bien inférieur, et même en territoire de rabais. Cela me dit que l'”argent facile” a été gagné, et que les investisseurs doivent considérer la probabilité que le PTY retrouve ses sommets précédents dans cet environnement.

L’autre partie de cette équation est la valeur sous-jacente du fonds et la façon dont elle a été influencée au cours de cette année volatile. Malheureusement, cette histoire n’est pas bonne. Comme les investisseurs l’ont peut-être remarqué, la prime du PTY n’a baissé que de 7 % par rapport à mon analyse de décembre, mais son cours a baissé bien plus que cela. La raison de cette disparité est la forte baisse de la valeur liquidative du fonds. Le graphique ci-dessous présente la valeur liquidative actuelle de PTY, comparée à celle du début de l’année :

NAV 1/1/20 NAV 4/24/20 Gain YTD
14,64 $/action 11,12 $/action (24.0%)

Source : PIMCO

Je retiens ici que le PTY a eu du mal à maintenir sa valeur durant la récente volatilité du marché. Alors que les investisseurs devraient être tournés vers l’avenir, la prime du fonds ne me donne pas confiance : c’est le bon moment pour parier sur de nouveaux gains. Bien que le PTY pourrait certainement augmenter à partir de maintenant, le fonds est déjà coté en supposant qu’une reprise se produira, et je préférerais plutôt des fonds qui se négocient en dessous de leurs moyennes à court terme.

Les mesures de revenus sont toujours préoccupantes

Mon deuxième point concerne la production de revenus, qui était l’une des caractéristiques les plus importantes des fonds à haut rendement. La bonne nouvelle est que le PTY a de solides antécédents en matière de paiement de sa distribution, et a annoncé début avril le maintien de son taux de distribution actuel. Bien qu’il s’agisse d’une évolution positive, qui contribue également à expliquer le rebond de PTY, je dois considérer dans quelle mesure il sera réaliste que PTY soit en mesure de maintenir ce taux de revenu à l’avenir. À cet égard, je ne suis pas trop optimiste.

La raison en est que les marchés de la dette continuent de faire face à d’immenses défis, en particulier dans les secteurs qui constituent la majeure partie des PTY, qui ne reçoivent pas de soutien direct de la part de la Fed (nous y reviendrons plus tard). En outre, j’avais déjà noté en décembre dernier des inquiétudes concernant la mesure des revenus, mais j’étais prêt à les dissiper si elles s’avéraient temporaires. Malheureusement, l’évolution des revenus reste assez négative. Pour illustrer mon propos, considérons les rapports UNII de PTY de décembre dernier et le rapport actuel, présenté ci-dessous, respectivement :

Source : PIMCO

En regardant ces graphiques, il est difficile de déchiffrer beaucoup de nouvelles positives. Il est vrai que les taux de couverture à court terme se sont améliorés. Mais cette amélioration est due à des chiffres très faibles, et ils se situent encore à des niveaux inconfortables. Tout aussi inquiétant est le solde de l’UNII de PTY, qui a considérablement baissé. Le fonds a maintenant un solde négatif de plus d’un mois entier de distributions, et les taux de couverture à court terme ne m’amènent pas à croire que ce chiffre va se corriger de manière significative dans un avenir proche.

Ma remarque continue d’être une note de prudence sur le PTY, car le fonds est évalué à la perfection, mais ses revenus sont loin d’être parfaits. Tant que je ne verrai pas ces paramètres s’améliorer, il sera difficile de donner à ce fonds une note “haussière”.

Le crédit à haut rendement et les MBS non institutionnels font face à des vents contraires

Je voudrais maintenant passer à la vitesse supérieure et discuter de certains développements qui pourraient avoir un impact sur les titres sous-jacents du PTY, afin d’avoir une meilleure idée de la performance du fonds à l’avenir. En ce qui concerne le PTY, deux secteurs importants à examiner sont les MBS non institutionnels et le crédit à haut rendement. Ces deux secteurs ont vu leur pondération dans le PTY augmenter de quelques points de pourcentage depuis décembre et, ensemble, ils représentent environ 60 % du total des actifs du fonds :

Source : PIMCO

Il s’agit clairement de deux domaines qui sont essentiels pour le PTY. Malheureusement, ce sont tous deux des domaines qui me préoccupent au fur et à mesure que nous avançons vers 2020.

Tout d’abord, je vais résumer mes préoccupations concernant la MBS non institutionnelle. Je ne vais pas m’attarder longuement sur ce secteur, car j’ai récemment donné un aperçu très détaillé de mes réflexions dans un article publié plus tôt dans la semaine sur le PIMCO Dynamic Credit Income Fund (PCI). Il s’agit d’une autre option du CEF de PIMCO, mais qui occupe une place encore plus importante que le PTY dans les MBS non-agences.

Mon point de vue sur le MBS non institutionnel est mitigé pour deux raisons principales, l’une positive et l’autre négative. Du côté positif, je m’attends à ce que l’offre de MBS hors agences reste serrée au cours des prochains trimestres. Cela soutiendra la valeur sous-jacente des obligations sur le marché (toutes choses étant égales par ailleurs). La raison en est que les prêteurs hypothécaires sont dans une situation de trésorerie difficile et qu’ils resserrent les conditions d’octroi de nouveaux prêts hypothécaires. Il en résulte le désir de prêter aux emprunteurs ayant un score FICO élevé et à ceux qui peuvent mettre plus d’argent de côté. Par conséquent, on s’est détourné des emprunteurs ayant une cote de crédit plus faible ou de ceux qui recherchent des prêts dits “jumbo”. Ces types de prêts ne sont pas garantis par les agences gouvernementales parce que les emprunteurs n’ont pas d’antécédents de crédit pour se qualifier et parce que les prêts hypothécaires “jumbo” dépassent souvent les critères de limite de prix pour le soutien des agences gouvernementales, respectivement.

Ce sont des tendances importantes, car elles ont un impact sur la disponibilité de nouvelles obligations qui pourraient se retrouver dans des fonds comme le PTY. Si la demande reste stable, ou même augmente, la valeur de ces obligations sous-jacentes augmentera, ce qui contribuera à améliorer la valeur liquidative des PTY. Et la baisse des nouvelles émissions pourrait être brutale. Si l’on examine le marché plus large des MBS, on constate que les nouvelles demandes de prêts hypothécaires sont tombées à leur plus bas niveau en cinq ans, comme le montre le graphique ci-dessous :

Source : Bloomberg

Cette baisse de l’offre est un vent de dos pour le PTY, mais je pense que les investisseurs doivent être prudents en ce qui concerne les MBS non institutionnels, car c’est un domaine qui ne reçoit pas de soutien de la part de la Fed pour le moment. Cela m’amène à mon point négatif, qui annule quelque peu le vent arrière positif sur l’offre. Au cours du mois dernier, la Fed a annoncé son soutien à de nombreux secteurs, mais n’a explicitement soutenu que agence MBS. Tout simplement, la Fed a lancé un programme de relance massif visant directement à endiguer les pertes de la MBS, mais pas du type de celui qui concerne réellement le PTY. Bien que le fonds ait une exposition de 2 % à ce secteur, la grande majorité de son exposition au marché du logement se situe dans le domaine non institutionnel. Par conséquent, les mesures de relance de la Fed offrent peu de soutien direct à la position hypothécaire de PTY, et cela limite mon intérêt pour le fonds.

Les défauts de paiement à haut rendement sont en hausse

Je vais maintenant me tourner vers le marché du crédit à haut rendement, qui est un autre domaine où je suis réticent à placer des capitaux pour le moment. Comme pour le secteur des titres adossés à des créances hypothécaires non garantis par une agence, le soutien de la Fed dans ce domaine est limité, la Fed apportant son soutien aux obligations à haut rendement, mais uniquement lorsque celles-ci ont été récemment déclassées de la catégorie des titres de créance de qualité investissement. Il s’agit d’un domaine limité, qui n’aide pas les PTY de manière significative. Toutefois, il convient de noter que de nombreux investisseurs ne partagent pas actuellement ma préoccupation. Bien que ce ne soit pas spécifique au PTY, les investisseurs ont accumulé les obligations à haut rendement au cours des dernières semaines, à mesure que le marché se redressait. Cela explique en partie pourquoi le PTY, et d’autres CEF à haut rendement, ont vu le prix de leurs actions rebondir dans un climat difficile. En fait, les flux d’entrée vers les obligations à haut rendement ont augmenté tout au long du mois d’avril et sont élevés sur une base historique, comme le montre le tableau ci-dessous :

Source : Bloomberg

En surface, cela présente un vent arrière pour le PTY. Les investisseurs ont clairement été disposés à se replier sur des actifs à haut rendement, ce qui soutient la valeur sous-jacente de la dette au sein du PTY et la demande pour le fonds. Toutefois, je crains que les investisseurs ne deviennent un peu trop optimistes et que ces niveaux d’afflux ne soient pas viables à l’avenir. Pour les investisseurs qui ont pris de l’avance sur ces achats agressifs, ils sont assis avec un certain profit rapide, mais pour ceux qui cherchent à en ajouter maintenant, nous devons considérer si cette tendance va se poursuivre.

J’en déduis que cette tendance à la hausse ne devrait pas durer, car les investisseurs se sont accommodés d’un secteur à haut rendement qui se trouve dans une situation très difficile. Aux États-Unis et à l’étranger, les taux de défaillance des titres à haut rendement sont en hausse. En moyenne, les entreprises ont été confrontées à cette pandémie avec de faibles liquidités, mais cela a été particulièrement vrai sur le marché du haut rendement. La croissance économique s’étant arrêtée, les revenus et les bénéfices sont en baisse, ce qui favorise une nouvelle vague de défauts de paiement. Si l’énergie a été la plus touchée, en raison de la baisse constante des prix du pétrole, le graphique ci-dessous montre que les défauts de paiement sont en hausse dans tous les secteurs, même si l’on exclut celui de l’énergie :

Source : S&P Global

À mon avis, les investisseurs semblent spéculer sur une amélioration à court terme des conditions économiques, mais la hausse générale des taux de défaillance pourrait bien être une réalité. À mesure que les investisseurs digèrent l’affaiblissement des données macroéconomiques, cela peut les encourager à prendre certains bénéfices et à revenir à des catégories d’actifs plus sûrs. Si tel est le cas, les PTY seront sans doute soumis à une certaine pression.

Résultat final

L’histoire de PTY reste mitigée. Pour les investisseurs à long terme, les récompenses ont été évidentes, mais même les grands fonds traversent des périodes difficiles. Actuellement, il m’est difficile de recommander un fonds avec une prime, mais presque impossible pour une prime supérieure à 20 %. Pour aggraver ces problèmes, les revenus du PTY sont assez faibles et ses secteurs de pointe sont confrontés à d’immenses défis, avec peu de soutien direct de la part de la Fed. Cela dit, le PTY pourrait augmenter si les investisseurs restent en mode de prise de risque, comme ils l’ont fait pour le mois d’avril. Cela me dit qu’une notation “baissière” du fonds ne serait pas juste non plus. Par conséquent, je dois réitérer ma perspective “neutre” sur le PTY, et je suggère aux investisseurs d’examiner attentivement les risques avant d’initier de nouvelles positions dans le fonds.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s PCI. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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