Comme mentionné la semaine dernière dans “Choisir les gagnants et les perdants dans le secteur des BDC à 18% de rendement”, les sociétés de développement commercial (“BDC”) continuent de se négocier à des valeurs déprimées pour de nombreuses raisons, notamment parce qu’elles sont considérées comme des sociétés à petite capitalisation, dans le secteur financier et à haut rendement, qui ont toutes fait l’objet de ventes aveugles au cours des six dernières semaines.

Il a également été question d’évaluer quels BDC seront plus performants en utilisant Investissement à Gladstone (GAIN) à titre d’exemple. Cet article traite de TPG Prêts spécialisés (TSLX) qui a acheté des actions supplémentaires le mois dernier, ainsi que 13 autres BDC dont il est question à la fin, en même temps que de ma stratégie globale pour 2020.

Achats de TSLX par des initiés

  • Auparavant, la direction achetait des actions à des prix beaucoup plus élevés.

Source : Gurufocus

Rendements actuels de la BDC

Les prix de la BDC sont directement corrélés aux attentes de rendement du marché des titres de créance de qualité inférieure, y compris l’indice BofA Merrill Lynch US Corporate B Index’ (Corp B) que je surveille de près, en effectuant généralement des achats massifs lorsque les rendements commencent à grimper comme le mois dernier :

La plupart des BDC sont cotées en bourse et leur structure hautement transparente est soumise à la surveillance de la SEC, des États et d’autres régulateurs, ce qui permet aux investisseurs de bénéficier de rendements en dividendes supérieurs à la moyenne (la plupart entre 10 et 30 % par an). Toutefois, je m’attends à ce que plusieurs d’entre elles réduisent ou suspendent temporairement les dividendes lorsqu’elles publieront leurs résultats (voir les dates à la fin).

En général, les BDC de qualité supérieure ont des rendements plus faibles pour des raisons que j’ai évoquées dans de précédents articles et pour TSLX, j’ai inclus les dividendes spéciaux récents qui ont été réaffirmés par la direction la semaine dernière. Toutefois, il convient de noter que les nouveaux investisseurs ne sont éligibles qu’au prochain dividende spécial de 0,25 $ par action versé en juin 2020 et aux futurs dividendes trimestriels de 0,41 $ par action.

Source : Fidélité

Ferrellgas, L.P. annonce un placement complémentaire de billets de premier rang garantis à 10 000 % échéant en 2025

Le 13 avril 2020, Ferrellgas Partners (NYSE : FGP) a annoncé l’offre de 125 millions de dollars de billets de premier rang garantis à 10 000 % échéant en 2025, en plus des 575 millions de dollars de billets précédents, le 8 avril 2020 :

Les Emetteurs ont l’intention d’utiliser une partie du produit net reçu de l’offre des Obligations pour rembourser la totalité de l’encours de la dette au titre de la facilité de crédit garantie de premier rang existante de la société, qui sera résiliée à la clôture de l’offreet d’encaisser les garanties de toutes les lettres de crédit en cours dans le cadre de la facilité de crédit garantie de premier rang existante, et le reste pour les besoins généraux de l’entreprise.

Comme indiqué dans les rapports précédents (et dans l’article public précédent), Partenaires de Ferrellgas reste son plus gros investissement et est actuellement évalué à près de 6 millions de dollars de plus que son coût, soit 0,09 dollar par action, et sera utilisé pour soutenir les 0,50 $ par action de dividendes spéciaux en espèces, dont il a été question précédemment.

Gardez à l’esprit que la plupart des BDC seront en difficulté au deuxième trimestre 2020 et que ce remboursement apportera un capital et des rendements supplémentaires.

Source : Dépôts SEC et BDC Buzz

Source : Communiqué de presse TSLX

Il convient également de noter qu’un remboursement de 90 millions de dollars entraînera un nouveau désendettement, comme indiqué ci-dessous. Parmi les autres remboursements importants, citons ceux de Sears et Forever 21, qui ont permis de réduire l’exposition des particuliers au risque d’insolvabilité :

D’un trimestre à l’autre, nous avons réduit notre exposition aux ABL de détail de 13,8% à 9,1% du portefeuille à la juste valeur. Cette réduction est due à la le remboursement intégral de notre prêt de 75,8 millions de dollars à Sears à un prix mixte de 101,3 et le remboursement partiel de 43,5 millions de dollars de notre prêt à terme DIP à Forever 21. Nous prévoyons le remboursement du solde de 6,2 millions de dollars du principal dans Forever 21 avant son échéance en juillet. À la fin du trimestre, notre exposition aux ABL de détail comprenait six sociétés en portefeuille, dont la moitié, représentée par nos investissements dans 99 Cents, Moran Foods (Save-a-Lot) et Staples, sont généralement considérées comme des entreprises “essentielles” étant donné qu’elles se concentrent sur la fourniture de produits d’épicerie, d’articles ménagers tels que le nettoyage et les fournitures de bureau à domicile et qu’elles obtiennent donc de bons résultats dans cet environnement.

Résultats préliminaires de TSLX pour le premier trimestre 2020 (fournis par la direction le 16 avril 2020)

La semaine dernière, TSLX a fourni d’excellentes indications sur les changements à venir concernant la valeur comptable, les bénéfices, le profil de risque, les prévisions de dividendes, les éléments non comptabilisés, la structure du capital et la liquidité, etc.

  • Le libération complète fourni par TSLX
  • La valeur nette d’inventaire (“VNI”) par action au 31 mars 2020 était d’environ 15,57 $ par action, contre 16,77 $ au 31 décembre 2019 (ce qui inclut l’impact du dividende supplémentaire de 0,06 $ par action au quatrième trimestre 2019 qui a été versé au premier trimestre), soit une baisse de 7,1 % sur la période
  • Le revenu net d’investissement par action est estimé à environ 0,51
  • La perte nette par action est estimée à environ 0,80 $, principalement en raison des pertes non réalisées liées à l’impact de l’élargissement des écarts sur la valorisation de notre portefeuille
  • Le ratio dettes/fonds propres à la fin du trimestre était d’environ 0,95x, et bien inférieur au seuil réglementaire de 2,0x
  • À la fin du trimestre, notre financement par l’emprunt se composait d’environ 68 % de dette non garantie et 32 % de dette garantie, et nous disposions d’une capacité non utilisée d’un milliard de dollars dans le cadre de notre facilité de crédit renouvelable
  • Toutes les sociétés de notre portefeuille ont effectué leurs paiements d’intérêts prévus pour le trimestre se terminant le 31 mars 2020. Nous avions une société de portefeuille en statut de non-comptabilisation, Mississippi Resources (“MSR”), représentant environ 0,1 % de notre portefeuille à la juste valeur à la fin du trimestre (pour éviter tout doute, MSR a effectué son paiement d’intérêts en espèces régulièrement prévu au cours du trimestre, que nous avons choisi d’appliquer au capital de notre prêt au lieu de le comptabiliser comme revenu).

Discussion sur les changements de la VNI par action

Le 16 avril 2020, la direction a fourni une valeur d’actif net (“NAV”) de transition pour informer les actionnaires des changements de la valeur comptable pour le trimestre se terminant le 31 mars 2020. La VAN par action devrait baisser de 1,26 $ ou 7,5 %, passant de 16,83 $ (31/12/19) à 15,57 $ (3/31/20), principalement en raison des pertes non réalisées de 1,21 $ par action qui pourraient être partiellement annulées. Veuillez noter que la direction de TLSX est prudente dans ses évaluations et nous pourrions voir une certaine amélioration au deuxième trimestre 2020 liée au resserrement des écarts de rendement :

Le graphique suivant illustre le pont préliminaire de la VNI, qui montre que le principal facteur de la baisse de la VNI de ce trimestre a été les pertes non réalisées de 1,21 $ par action dues à l’impact de l’élargissement des écarts de crédit sur la valorisation de notre portefeuille. Toutes choses étant égales par ailleurs, en l’absence de pertes de crédit permanentes liées à ces pertes non réalisées attribuées à l’élargissement des écarts de crédit, vous vous attendez à ce que ces pertes non réalisées s’inversent avec le temps (ce qui a pour effet de reporter les gains sur les périodes futures). Après la fin du trimestre, les marchés du crédit au sens large se sont redressés à la suite d’une réponse sans précédent de la banque centrale aux mesures de relance budgétaire et monétaire. Depuis le 31 mars, les écarts entre les taux de 1re et de 2e rang de la LCD se sont resserrés d’environ 92 et 50 points de base, respectivement. En supposant que cette tendance se poursuive et toutes choses égales par ailleurs, nous nous attendons à ce que les pertes non réalisées du premier trimestre liées à l’élargissement des écarts de marché se résorbent dans les périodes futures.

Source : Communiqué de presse TSLX

Comme mentionné précédemment, toutes les sociétés du portefeuille de TSLX ont effectué leurs paiements d’intérêts prévus pour le premier trimestre 2020 avec une seule société du portefeuille en statut de non-comptabilisation, Mississippi Resources (“MSR”), représentant seulement 0,1% du portefeuille.

Le RMS a été abordé dans des articles précédents et a été précédemment mis sur une base non comptable alors que la société continuait à effectuer des paiements. Au cours du premier trimestre 2020, MSR a effectué son paiement régulier d’intérêts en espèces, qui était de de manière conservatrice appliqué au capital du prêt au lieu de le reconnaître comme un revenu. Il convient de noter que le impact négatif de 0,11 $ des “Autres changements” dans les gains nets réalisés et non réalisés Le montant de l’investissement dans la RSM indiqué dans le tableau ci-dessus est principalement lié à son investissement dans la RSM.

Capitalisation et effet de levier de TSLX

Comme nous l’avons vu dans l’article précédent, ce marché met notre système financier à l’épreuve, sans parler des petites et moyennes entreprises qui sont au cœur des investissements de la BDC. Cela signifie que nous devons examiner de près les structures du capital pour voir ce qui se passerait dans le pire des cas. Les entreprises du monde entier collectent des fonds pour faire face à la récession qui s’annonce et à un manque temporaire de revenus. Les sociétés du portefeuille de la BDC tireront (ou ont déjà tiré) sur leurs lignes de crédit qui sont répertoriées comme “engagements non financés” dans les documents déposés auprès de la SEC et dont il a été question dans les articles précédents. Ce qui suit est tiré de l’article “Liquidité, profil de financement et capital” de TSLX du 16 avril 2020 :

Au 31 mars 2020, nous disposions d’une capacité inutilisée de 1 milliard de dollars sur notre facilité de crédit renouvelable contre seulement environ 66 millions de dollars d’engagements non financés pouvant être tirés sur la base des exigences contractuelles des accords de prêt sous-jacents. À la fin du trimestre, nous disposions de coussins significatifs sur tous les seuils des engagements financiers applicables dans le cadre de notre facilité de crédit renouvelable et, par conséquent, nous espérons continuer à pouvoir accéder à notre pleine capacité de revolver.

Le tableau suivant résume les liquidités estimées de TSLX au 31 mars 2020 par rapport au 31 décembre 2019, y compris les changements apportés aux engagements non financés dont il est question plus loin.

Source : Communiqué de presse TSLX

Les BDC utilisent l’effet de levier (dette/emprunts) pour augmenter les rendements des actionnaires qui peuvent être classés en “senior” et “non garanti” ou “subordonné” :

  • Dette senior comprend généralement des facilités de crédit à moindre coût auprès des banques et des billets de premier rang assortis de diverses contraintes de liquidité et de clauses restrictives.
  • Dette senior des obligations de la SBA qui sont plus flexibles, surtout dans ce contexte.
  • Dette non garantie comprend tout le reste, y compris les obligations pour bébés, les billets non garantis et les actions privilégiées, généralement à des taux plus élevés mais aussi plus souples.

Le 5 février 2020, TSLX a émis 50 millions de dollars d’obligations non garanties arrivant à échéance le 1er novembre 2024, à un prix public de 102,075%. Au 31 mars 2020, 68 % des emprunts de TSLX étaient non garantis :

Source : Communiqué de presse TSLX

La volatilité du marché peut avoir un impact sur les évaluations des sociétés de portefeuille, ce qui peut poser un problème aux BDC qui ont des dettes/emprunts de premier rang importants pour diverses raisons, notamment des contraintes de liquidité et des clauses restrictives. Les BDC dont les montants de “dette senior” sont plus élevés et moins flexibles pourraient avoir des problèmes de financement à venir et pourraient devoir suspendre leurs dividendes et/ou lever des fonds propres en émettant des actions en dessous de la VNI.

Je m’attends à ce que de nombreuses BDC lèvent des fonds propres et des capitaux d’emprunt dans les semaines à venir, notamment la GBDC et la BCSF qui ont annoncé des “offres de droits” et SUNS qui a annoncé qu’elle émettait 85 millions de dollars de billets non garantis à un taux incroyable de 3,9 %. J’ai identifié les changements apportés au GBDC et au SUNS dans le tableau suivant en utilisant (1) les classements précédents et (2) les nouveaux classements pro-forma pour chacun.

La direction de TSLX a fourni les orientations suivantes le 16 avril 2020 :

Au cours des trois dernières années, nous avons obtenu l’autorisation de nos actionnaires d’émettre chaque année des actions en dessous de la VNI (sous réserve de l’approbation du conseil d’administration au moment de l’émission). En tant qu’investisseurs disciplinés, c’est une responsabilité que nous prenons au sérieux. Sur la base des détails communiqués tout au long de cette lettre, nous n’avons pas prévu de besoin de liquidités ou de capitaux supplémentaires et, par conséquent, nous n’envisageons pas d’émettre des actions dans le cadre de cette autorisation et diluer nos actionnaires actuels. Nous pensons que notre cadre de gestion des risques, tant à gauche qu’à droite du bilan, a bien servi nos parties prenantes jusqu’à présent.

Conclusion et recommandations

Le TSLX est clairement l’un des BDC de la plus haute qualité qui fonctionne bien dans des environnements en détresse comme celui-ci. L’équipe de direction est très habile à trouver de la valeur dans les pires scénarios, y compris les investissements antérieurs dans le commerce de détail et l’énergie. TSLX prête souvent à des entreprises dont la stratégie de sortie consiste à être remboursées par le biais d’une faillite ou d’une restructuration, ce qui lui permet de tester chaque investissement avec une couverture et des engagements appropriés. COVID-19 est peut-être en train de bouleverser le monde, mais la direction s’est préparée au pire en tant que philosophie générale et l’a toujours utilisée pour obtenir des rendements supérieurs.

Vous devez acheter TSLX avant les dates ex-dividende pour avoir droit aux dividendes, y compris le spécial à venir de 0,25 $ par action en juin. Les dividendes versés par les BDC sont déclarés sur la base du 1099-DIV et imposés comme un revenu. C’est pourquoi je suggère de détenir ces investissements dans des comptes exonérés d’impôt ou à imposition différée, tels que les IRA et les 401K y compris les comptes Roth comme discuté la semaine dernière dans “Capitaliser sur les récentes baisses pour construire un portefeuille de BDC exempt d’impôts”.

Je suggère au moins de commencer par une position et de regarder ensuite son indice de force relative (“RSI”) pour se rapprocher de 30 pour acheter plus. Comme indiqué ci-dessous, la société publie ses résultats le 5 mai 2020, après la fermeture des marchés, mais la direction nous a déjà fourni pas mal d’informations et est rafraîchissant d’avoir une équipe de gestion transparente dans un secteur opaque. Il est clair qu’il n’y aura pas de surprises lorsque ce BDC fera son rapport, mais je serai à l’appel pour chercher des indications sur ce qui est à venir en 2020.

La mise à jour de la direction de l’entreprise de la semaine dernière comprenait la déclaration suivante, qui explique probablement comment la plupart des équipes de direction positionnent leur structure de capital pour tirer parti des bouleversements à venir. Ma partie préférée est la suivante : “nous pensons que l’ampleur de la destruction du capital, compte tenu de la décimation économique liée à cette pandémie, est sous-estimée par les acteurs du marché”. C’est pourquoi je m’attends à un nouveau recul significatif en 2020 avant qu’une reprise durable ne puisse se produire. Veuillez consulter mon plan dont il est question ci-après.

Nous nous situons actuellement dans le bas de notre fourchette de levier cible de 0,9x à 1,25xqui, associée à notre profil de liquidité, a préservé notre option de réinvestissement afin de créer des rendements ajustés au risque attrayants pour nos parties prenantes au moment opportun.

Pour l’avenir, nous pensons qu’il sera nécessaire d’être un fournisseur de liquidités et de capitaux pour les entreprises et les équipes de direction. Alors que nous continuons à observer la reprise des marchés, nous pensons que l’ampleur de la destruction de capital, compte tenu de la décimation économique liée à cette pandémie, est sous-estimée par les acteurs du marché. En fin de compte, nous pensons que cela permettra de générer des rendements ajustés en fonction des risques sensiblement élevés pour ceux qui sont patients et qui ont le capital à déployer au moment opportun.

Mon plan pour 2020 et les prochaines dates de rapport

Mes deux derniers achats importants d’actions ordinaires de la BDC ont eu lieu le 12 et le 19 mars et comprenaient 14 BDC de meilleure qualité (y compris TSLX). J’ai eu de la chance et j’ai acheté au plus bas ou très près du plus bas récent et je vois maintenant un rebondissement et je perçois des dividendes. Mon rendement moyen sur le coût des 28 derniers achats a été de 18,2 %. J’accumule actuellement des liquidités en attendant un autre repli général du marché que j’attends en mai ou juin de cette année, lié aux prévisions de bénéfices et aux nouvelles économiques. Les billets de la BDC et les Baby Bonds représentent environ 25 % de mon portefeuille d’investissement et mes derniers achats importants ont été effectués avec une décote moyenne de 44 % par rapport au pair, ce qui donne un rendement à l’échéance de 20 %. Veuillez consulter les détails des billets négociables de TSLX ci-dessous. Je cherche à vendre avant le prochain repli en investissant une partie du produit dans des actions ordinaires une fois que leurs prix se seront stabilisés, en espérant que les prix se situent dans une fourchette de 10 % par rapport aux plus bas niveaux précédents.

Pour l’instant, je perçois des dividendes/distributions de ces investissements :

  • Attente des résultats du premier trimestre par les BDC (voir les dates ci-dessous),
  • Surveiller les annonces de résultats préliminaires (similaire à celle de TSLX),
  • Collecte d’informations (mise à jour du portefeuille et de la structure du capital),
  • Mise à jour des modifications prévues de la VNI et de la couverture des dividendes pour chaque BDC,
  • Et la planification des achats futurs.

Billets non garantis TSLX

Comme indiqué précédemment, 67 % de l’encours de la dette actuelle de TSLX n’est pas garanti, ce qui offre une grande souplesse financière en période de volatilité des marchés. J’ai récemment acheté un petit montant de billets à 4,50 % échéant le 22 janvier 2023, dont nous parlerons plus loin.

Source : Communiqué de presse TSLX

Vous pouvez négocier ces billets non garantis par l’intermédiaire de votre courtier en utilisant les CUSIP 87265KAE2 et 87265KAF9 mais attention :

“Les conditions extrêmes qui ont récemment prévalu sur le marché ont entraîné un manque de liquidité, de larges écarts (la différence entre le prix qu’un client peut acheter et vendre une obligation), de fortes fluctuations des prix et une augmentation substantielle de la pression sur les systèmes de négociation. Cela peut rendre très difficile la détermination d’un prix juste et raisonnable pour les obligations”.

Source : Fidélité


TSLX 4,50% Unsecured Notes due January 22, 2023 (CUSIP – 87265KAE2) :

Source : Fidélité

Les informations contenues dans cet article ont été précédemment mises à la disposition des abonnés de Dividendes durablesainsi que :

Divulgation : Je suis/nous sommes en TSLX long. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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