La Royal Caribbean sera une entreprise endommagée même si elle survit (NYSE:RCL)

Cela me peine beaucoup d’écrire cela, car Royal Caribbean Cruises (RCL) a toujours été un chouchou du portefeuille de My Little Conglomerate, où il était détenu depuis sa création – jusqu’à récemment. Au cours du mois dernier, j’ai divulgué via Stocktalk diverses transactions qui ont abouti à la liquidation de cette position (je divulguerai toujours à mes disciples, en quelques minutes sur Stocktalk, toutes les transactions effectuées sur le portefeuille My Little Conglomerate).

C’était la compagnie de croisière la mieux gérée, avec un retour sur capitaux propres plus élevé que ses principaux concurrents Norwegian Cruise Line Holdings (NCLH) et Carnival Corporation (CCL), et elle était généralement mieux perçue par les clients, ce qui lui donnait un cachet de marque de premier ordre.

C’était une grande machine à composer, dont les revenus étaient réinvestis dans l’entreprise par l’expansion et la modernisation de sa flotte, qui générait des revenus de plus en plus élevés au fil du temps.

2019 a été une année record pour Royal Caribbean, et 2020 s’apprêtait à être une autre année record. C’est alors que COVID-19 a vu le jour.

Jusqu’à présent, le consensus de la rue est que les compagnies de croisières vont « résister à la tempête » et sortir de l’autre côté en grande partie intact. Que l’interdiction des croisières est de courte durée et que les opérations reprendront cette année. Ce sont également les hypothèses que j’ai retenues au cours des deux derniers mois.

Cependant, la thèse entière doit être remise en question sur la base des dernières données publiées sur la pandémie COVID-19.

Au cours du week-end, les nouvelles infections quotidiennes dans le monde ont atteint un nouveau sommet. Et surtout pour l’industrie des croisières, les nouveaux cas quotidiens semblent à nouveau atteindre un sommet aux États-Unis après un pic à court terme à partir du 4 avril.

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Mon scénario de base initial est que des pays occidentaux comme l’Italie, l’Espagne et la France en Europe, le Canada et les États-Unis en Amérique du Nord suivront une trajectoire similaire à celle de pays comme la Chine, Taïwan et la Corée du Sud, bien qu’avec un décalage d’un mois et demi étant donné que leurs épidémies ont débuté à une date ultérieure.

Avec tous ces systèmes d’alerte précoce et de soins de santé avancés, j’ai supposé que ces pays occidentaux riches maîtriseraient la situation dans un délai de 20 à 30 jours, comme la Corée du Sud, et qu’en tant que principaux moteurs économiques du monde, nous aurions assisté à une « reprise en V » ou quelque chose de semblable.

Les dernières données ont jeté tout cela par la fenêtre. Il est maintenant éminemment clair que les pays occidentaux riches sont dans une situation beaucoup plus difficile que leurs homologues asiatiques.

J’ai écrit pour un public général sur Medium à propos de l’explication la plus probable du pourquoi. En substance, le respect du port du masque est la variable la plus forte pour expliquer la rapidité avec laquelle un pays stabilise sa pandémie de COVID-19.

D’autres mesures, telles que les tests à grande échelle et la recherche des contacts, contribuent certainement aussi à ralentir la propagation, surtout si elles sont prises tôt. Mais à ce stade, la plupart des pays ont raté le coche en matière de dépistage des contrats – être en retard signifie qu’il y a exponentiellement plus d’infections à dépister et, à ce stade, c’est un exploit impossible pour la plupart des pays européens et les États-Unis.

Le verrouillage sévère est une autre mesure mise en œuvre à des degrés divers par de nombreux pays. Il s’agit évidemment – comme la plupart d’entre nous le savent maintenant – d’une mesure très coûteuse, bien plus coûteuse que le simple fait de faire porter des masques à tout le monde, à hauteur de quelques billions de dollars. Mais les faits montrent qu’elle est aussi moins efficace que les masques. L’Italie est un bon point d’information : elle a été le premier des pays occidentaux à se verrouiller – elle a été verrouillée pendant beaucoup plus longtemps que la Chine et d’autres pays portant des masques, mais elle n’a toujours pas maîtrisé la maladie à ce jour.

Même si l’OMS a changé d’avis, la plupart des pays occidentaux n’ont toujours pas recommandé ou rendu obligatoire le port d’un masque en public. À ce stade, il semble assez clair qu’avec une fixation obstinée sur la liberté individuelle et un accent sur les avantages médicaux plutôt que sociologiques du port de masque, la plupart des pays occidentaux ne changeront probablement pas leurs habitudes.

Les récents appels en faveur d’une réouverture prématurée vont probablement aggraver la propagation de la maladie.

Malheureusement pour les compagnies de croisière, elles ne peuvent pas opérer dans un environnement qui est tout sauf proche de l’éradication du COVID-19.

Tout d’abord, les États-Unis et l’Europe se taillent la part du lion dans les revenus des croisières (plus de 85 % pour Royal Caribbean).

Deuxièmement, un itinéraire de croisière typique comprend une douzaine de destinations, dont beaucoup sont internationales. Non seulement ces destinations doivent être sûres, ils doivent également réfléchir où vous sont de est sûr. La plupart des pays mettront en place une quarantaine obligatoire pour les étrangers, ce qui ne fonctionne pas du tout pour les croisiéristes.

J’attends donc maintenant que Les compagnies de croisière ne reprendront pas avant que COVID-19 soit presque éradiqué dans une large partie de la région. Et en raison de leur obstination à porter des masques, cela n’arrivera pas sur les principaux marchés des croisières tant qu’un vaccin ne sera pas largement disponible.

Les meilleures estimations concernant l’approbation du vaccin se situent entre 6 et 12 mois, plus 6 autres mois pour augmenter la production afin qu’elle soit accessible à la plupart des gens. Partageons la différence et appelons cela une année. Pendant l’année, les navires de croisière continueront d’être mis en réserve. C’est cette hypothèse qui guidera le reste de mon analyse.

Analyse de la solvabilité

Je m’attends à ce que les trois opérateurs de croisières cotés en bourse connaissent d’importants problèmes de liquidité. Cette analyse portera sur les chiffres de Royal Caribbean.

La première question à laquelle nous voulons obtenir une réponse est de savoir si Royal Caribbean dispose ou non de suffisamment de liquidités pour survivre pendant 12 mois sans aucun revenu.

Examinons d’abord ses sources de financement. Le tableau ci-dessous résume sa situation de trésorerie à la fin de l’année 2019, ainsi que les différents financements annoncés cette année.

Tous les chiffres sont en milliers de dollars US

Ils ont donc annoncé une source de financement de 3,5 milliards de dollars pour faire face à la crise. Ce montant n’inclut pas les liquidités opérationnelles supplémentaires qu’ils ont obtenues en janvier et février de cette année, mais ils ont également dû faire fonctionner des bateaux de croisière vides pendant une partie des mois de mars et avril pour transporter leurs travailleurs vers différents pays, donc jusqu’à ce que nous pensions que ces facteurs étaient un échec.

Les réductions de dépenses annoncées ne sont pas non plus comprises dans le montant de 1,7 milliard de dollars. Je pense qu’ils vont réduire bien plus que cela, et cela se reflète dans le tableau ci-dessous :

Rappelons qu’en 2019, Royal Caribbean a dépensé 7,6 milliards de dollars en frais d’exploitation. Je m’attends donc à une réduction des coûts assez importante, car les navires sont stationnés et le personnel est mis à pied. Les hypothèses suivantes ont été faites :

(1) Dans les dépenses des croisières, j’ai supposé que les « autres dépenses de fonctionnement », qui comprennent principalement les réparations, l’entretien et les frais portuaires, sont réduites de moitié, et que toutes les autres dépenses des croisières sont mises à zéro, y compris les salaires, parce que tous les frais de personnel à terre sont déjà inclus dans la ligne Marketing SG&A selon leur rapport annuel.

(2) Les frais de commercialisation, de vente et d’administration devraient représenter 70 % de ceux de l’année précédente, car la plupart des membres de la direction sont toujours salariés et les activités de commercialisation sont toujours en cours de préparation pour l’année prochaine.

En plus de l’OpEx, Royal Caribbean devra également rembourser les dettes engagées, les baux et les obligations de CapEx telles que les achats de navires. Selon leur rapport annuel de 2019, leur engagement total s’est assis à $5,499,472 mille.

Donc, pour résumer leur situation de liquidité pour les 12 prochains mois :

Leur déficit de financement devrait s’élever à environ 4 milliards de dollars. La Royal Caribbean elle-même semble se rendre compte de ce besoin, car on a signalé qu’elle cherchait à nouveau des fonds supplémentaires.

Aucune des compagnies de croisière n’a droit à l’argent du gouvernement américain car elles sont enregistrées comme sociétés offshore et ne paient pas d’impôts. Cependant, je pense que Royal Caribbean sera en mesure de couvrir ce déficit, et la voie la plus probable est d’emprunter plus d’argent en utilisant leurs navires comme garantie.

En 2019, ils disposaient d’environ 25 467 millions d’euros d’immobilisations corporelles (principalement des navires). Disons que dans ce contexte, la valeur de leurs navires est divisée par deux, ce qui laisse encore 12 733 millions de dollars de garanties.

Fin 2019, Royal Caribbean disposait de 662 millions de billets garantis. En outre, elle a émis cette année 2 200 millions de prêts garantis supplémentaires, ce qui porte à 2 862 millions le total des créances sur ses navires. Cela laisse une garantie inexploitée d’environ 10 milliards, ce qui est plus que suffisant pour couvrir leur déficit de 4 milliards.

Une autre solution consiste à lever des fonds en émettant des actions, mais avec une capitalisation boursière de 8B, cela sera très dilutif et potentiellement plus coûteux que d’émettre des dettes.

En supposant qu’ils engagent leurs navires pour assurer le financement nécessaire et qu’ils sortent vivants de l’autre côté de cette crise. Comment leurs affaires vont-elles se présenter dans le monde post-COVID ?

Analyse de l’état futur

Examinons d’abord le changement le plus évident. Pour pouvoir survivre, la Royal Caribbean va probablement augmenter son endettement – et donc ses dépenses de financement – de manière significative.

Fin 2019, la Royal Caribbean détenait 11 035 millions de dollars de dette totale. L’augmentation de la dette attendue pendant la période COVID sera le nouveau crédit renouvelable, le prêt garanti annoncé, plus toute nouvelle dette pour couvrir les 3 919 millions de déficit de financement supplémentaires selon l’analyse ci-dessus. Cela représente une augmentation de 6 669 millions d’euros, soit 60 % de la charge de la dette.

Dans ce contexte, les taux d’intérêt de la Royal Caribbean seront probablement plus élevés étant donné les risques accrus pour les prêteurs, mais si nous supposons avec optimisme que les taux restent stables, nous assisterons tout de même à une augmentation de 60 % des charges d’intérêt, à un niveau minimal.

En ce qui concerne les recettes, nous allons également essayer de faire des hypothèses optimistes. Dans le meilleur des cas, je m’attends à une réduction d’au moins 15 % du nombre de passagers, grâce à une combinaison de facteurs tels que l’arrêt de la pratique de surréservation/surpopulation des navires pour des raisons de santé, et simplement le fait qu’une petite proportion de personnes âgées aient peur de risquer leur vie sur un navire de croisière à l’avenir.

J’attends également une réduction des prix d’au moins 10 % à long terme afin d’attirer les touristes pour remplir les bateaux de croisière – une estimation à nouveau optimiste basée sur les réductions typiques que nous constatons actuellement. Le volume de passagers et les réductions de prix se sont combinés pour nous donner une diminution de 23,5 % des recettes.

En ce qui concerne les coûts, je suppose surtout des diminutions proportionnelles, à l’exception d’une petite augmentation de 5 % des coûts à bord pour faire face à l’augmentation prévue des exigences liées à la santé, telles que le personnel médical, les salles de quarantaine désignées, les équipements de contrôle de la température et des tests COVID-19, l’installation généralisée de désinfectants pour les mains, le stockage de masques et de médicaments de traitement, etc.

J’ai étayé les hypothèses ci-dessus par des chiffres de 2019 et voici ce que j’obtiens en termes de capacité de gain après la vérification :

Tous les chiffres sont en milliers de dollars US, sauf les données par action

Sur la base de ces hypothèses, je dirais, réalistes et plutôt optimistes, les bénéfices des propriétaires de Royal Caribbean devraient tomber à 0,80 $ par action, une rentabilité très faible et plus de 90 % de diminution par rapport à ses jours de gloire. Toute modification mineure des hypothèses relatives aux passagers, aux prix ou aux coûts fera facilement passer les bénéfices à un niveau négatif.

J’ai fixé le rendement requis à 5 %, sur la base du taux sans risque actuel proche de zéro, plus une prime historique moyenne de 4,5 %, pour arriver à un objectif de prix de 15 $, contre un prix du marché d’environ 40 $ au moment de la rédaction. Le cours cible diminue encore à mesure que vous augmentez le rendement requis pour une raison quelconque, comme une augmentation du taux sans risque.

Conclusion

Royal Caribbean a un déficit de trésorerie de 4 milliards d’euros sur la période d’arrêt prévue en raison de COVID-19. Elle couvrira probablement ce manque à gagner en émettant davantage de dettes en garantie de ses navires de croisière inutilisés, et survivra probablement à la crise.

Cependant, l’entité qui sortira de la crise sera l’ombre de son ancien moi, avec une grande réduction de sa capacité de gain. Nous avons vendu notre position sur ce titre, car il est considérablement surévalué, même dans le cadre de la continuité de l’exploitation.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.