Macro :

Les entreprises du secteur du divertissement, de l’hôtellerie et des voyages voient leurs activités interrompues à cause de COVID-19. Certaines d’entre elles impliquent de grands groupes de personnes se rassemblant dans des espaces restreints – avions, concerts dans des stades, pièces de théâtre et événements sportifs, etc. – peuvent ne pas revenir complètement avant un an ou plus. Jusqu’à ce que les vaccinations se généralisent. D’autres cas où la clientèle s’oriente également vers une foule plus âgée – bateaux de croisière, quartier des théâtres de New York, etc. – pourraient être encore plus problématiques. C’est pourquoi, à part une ou deux exceptions très spécifiques, nous avons pour la plupart choisi de ne pas investir dans ce type d’entreprises. Certaines finiront sans doute par être de grands investissements aux prix actuels, mais beaucoup d’entre elles risquent également de faire faillite et ne le font pas actuellement grâce aux subventions publiques.

De même, si la faiblesse des prix du pétrole va au-delà de leurs couvertures actuelles, de nombreuses sociétés pétrolières en amont seront contraintes de déclarer faillite. C’est pourquoi nous nous sommes également tenus à l’écart des entreprises en amont. Cependant, nous trouvons toujours certaines des entreprises en amont attrayantes.

Avec les entreprises intermédiaires, l’entreprise en amont qui produit le pétrole et le gaz naturel n’est pas aussi importante que celle qui le produit. La faillite de l’entreprise A et la vente de ses actifs à l’entreprise B en faillite ne sont en réalité qu’une possibilité de négociation des prix, à condition que quelqu’un produise encore l’énergie. Savoir quelles entreprises ont le coût de production le plus bas n’est donc pas seulement un facteur pour cette entreprise, mais aussi pour les actifs intermédiaires qui desservent ces concessions de forage particulières.

Source : RBN Énergie

De même, le fait de savoir que la demande de gaz naturel n’a pratiquement pas été affectée par ces défis finit par être essentiel. La demande de gaz naturel n’a pas diminué. Cela s’explique par le fait que la plupart de ses principales utilisations dans le monde – production d’électricité, chauffage des bâtiments, cuisine, production d’engrais, etc. – ne diminuent pas en période de récession ni lorsque les gens sont enfermés dans leur maison en raison de la COVID-19. Comme vous pouvez le voir ci-dessous, pendant la Grande Récession, la consommation de gaz naturel a suivi son schéma saisonnier normal aux États-Unis avec à peine un contretemps.

Source : Administration américaine de l’information sur l’énergie

Lors de l’effondrement des prix du pétrole en 2015, le volume de gaz naturel consommé a même augmenté.

Ainsi, les flux de trésorerie sous-jacents de la plupart des entreprises de production, de traitement et de transport axées sur le gaz naturel ne seront pas aussi affectés que ceux des entreprises plus axées sur le pétrole. En outre, les entreprises du secteur intermédiaire qui ont des contrats à honoraires avec des contreparties de qualité seront moins touchées que celles qui n’en ont pas. Et enfin, les entreprises énergétiques qui stockent beaucoup de pétrole voient en fait un avantage significatif dans l’environnement actuel, car le système Contango crée un commerce de stockage rentable. La production excédentaire et la baisse de la demande inondent le monde de pétrole. Ce pétrole doit être stocké quelque part.

Ainsi, dans les 20 articles de notre série “La peur crée des opportunités”, nous avons essayé d’identifier les entreprises qui ont été sur-vendues et qui, selon nous, survivront aux défis de la COVID-19 et de la guerre des prix du pétrole. Dans l’espace intermédiaire, ces entreprises ont tendance à se classer dans l’une des deux catégories suivantes :

  1. Des entreprises qui n’auront probablement pas besoin de réduire leurs dividendes malgré les difficultés économiques. Ces entreprises ont tendance à se concentrer sur le gaz naturel, avec des flux de trésorerie importants, des bilans décents et peu de stress lié à l’endettement à court terme. Citons par exemple Williams (WMB) et Archrock (AROC). Dans ces entreprises, nous possédons le commun.
  2. Les entreprises qui peuvent (ou non) avoir besoin de réduire leur dividende, mais devraient s’en sortir une fois qu’elles l’auront fait. Citons par exemple Energy Transfer (ET) et DCP Midstream (DCP). Avec ces entreprises, nous essayons d’aller un peu plus haut sur la pile, en détenant des obligations privilégiées ou des obligations “baby” lorsqu’elles sont disponibles.

À cette dernière catégorie, nous ajoutons maintenant NuStar Energy (NS).

Source : Stock Rover

Source : Stock Rover

NuStar Energy : Troublée, mais pas une menace existentielle

NuStar Energy est engagée dans le transport, le stockage et la commercialisation de pétrole brut, d’ammoniac et de produits pétroliers.

Source : Données de l’entreprise 10K et les estimations de l’auteur

En 2019, environ 53 % de ses revenus d’exploitation provenaient du pétrole brut ou des oléoducs. Ce sont les segments les plus susceptibles d’être mis à mal par la faiblesse des prix du pétrole et la baisse du volume de production à l’avenir. Toutefois, d’après une présentation faite le 3 marsrdNous savons qu’environ 63 % des clients du segment du pipeline de NuStar sont des investisseurs et que 41 % de l’ensemble de leurs contrats sont à prendre ou à payer.

NuStar ajoute que ses systèmes étant situés au-dessus des formations “centrales” des “points chauds”, ses clients réduisent leurs coûts moins que la moyenne. Je prends cela avec un grain de sel ; cependant, ils fournissent certaines données pour appuyer cette affirmation. Tout d’abord, ils soulignent que si le nombre de plates-formes américaines a considérablement diminué en janvier, le nombre de plates-formes dans les zones spécifiques qu’ils desservent a en fait augmenté.

Source : Présentation de NuStar

Si c’est vrai (je n’ai pas pu le confirmer par moi-même), c’est une différence notable. En outre, elle souligne que la croissance de son système spécifique a historiquement dépassé la croissance globale du Permien.

Source : Présentation de NuStar

C’est pourquoi la société a prévu que le débit moyen de 448 millions de barils par jour (MBPD) qu’elle a atteint en décembre 2019 continuera en fait à augmenter pour atteindre 550 MBPD d’ici la fin de l’année 2020.

En tenant compte de tous ces facteurs, je vais estimer que 12 % du revenu d’exploitation de NuStar va disparaître au cours de l’année prochaine. Cela pourrait-il être le double ou la moitié ? Absolument. Nous ne savons tout simplement pas quels accords OPEP+ vont être conclus au cours de l’année prochaine, ni comment ils affecteront NuStar. Mais globalement, si les prix du pétrole restent difficiles et que la production dépasse la demande, l’augmentation de la demande de son segment de stockage va au moins compenser quelque peu la faiblesse de ses oléoducs de brut et de produits.

Dans le cadre de la conférence du 3 marsrd Dans sa présentation, NuStar a guidé à 740 millions de dollars en 2020 l’EBITDA ajusté des opérations et 1,5x la couverture des dividendes après les distributions d’unités privilégiées (396 millions de DCF).

Cela semble bien à première vue, mais ce n’est pas la seule considération. Selon les prévisions actuelles, NuStar prévoit toujours de dépenser 325 millions de dollars en investissements en 2020, et elle a une dette de 450 millions de dollars qui arrive à échéance.

Source : Présentation de NuStar

Ainsi, compte tenu de ses orientations pour 2020, elle devra encore accéder à 497 millions de dollars de financement en 2020, 450 millions de dollars de dette arrivant à échéance et 47 millions de dollars pour les investissements non couverts par les flux de trésorerie (voir le graphique ci-dessous). C’est pourquoi NuStar a annoncé lundi dernier qu’elle retirait 500 millions de dollars d’un nouvel accord de prêt à terme non garanti de 750 millions de dollars d’Oaktree Capital. Ce prêt ne sera pas bon marché, il porte un taux d’intérêt de 12 %, mais il donne l’assurance que l’entreprise sera toujours là pour les années à venir.

En passant des prévisions pour 2020 à mon scénario le plus probable ci-dessous, -12%*, nous avons un déficit de 12% de l’EBITDA ajusté, ce qui fait que la société a réduit de moitié le dividende commun à 131 millions de dollars. Cela signifie que le nouveau dividende commun réduit de moitié en 2020 sera couvert par plus de 2 fois, mais aussi que le ratio Dette/EBITDA dépassera 4 fois (ce qui devrait être acceptable puisque la clause actuelle de la société est de 5,5 fois).

Source : Présentation de la société, estimations et calculs de l’auteur

Cependant, dans notre scénario de baisse de 12 % de l’EBITDA ajusté, même si vous réduisez le dividende de moitié, vous devez encore trouver 455 dollars de financement en 2020 (le rouleau de dettes de 450 dollars plus un manque à gagner de -5 millions de dollars).

En travaillant à rebours, j’ai également créé un troisième scénario qui demande, en supposant que vous éliminiez complètement le dividende commun, de combien pourrait baisser l’EBITDA ajusté et que vous ayez toujours un flux de trésorerie net positif et un ratio Dette/EBITDA inférieur à 5,5x ? La réponse est d’environ 25 %. L’EBITDA escompté pourrait baisser de 25 % et vous seriez quand même en mesure de vous en sortir si vous éliminiez le dividende commun et empruntiez les 500 millions de dollars supplémentaires déjà annoncés pour rembourser la dette de 2020. Je pense donc que si vous ne prévoyez pas une baisse de l’EBITDA ajusté supérieure à 25 %, le dividende préférentiel cumulé ne sera probablement pas réduit.

NuStar a terminé l’année 2019 avec une dette nette/EBITDA solide de 3,9 fois (contre 5,5 fois pour les engagements). Elle dispose également de 720 millions de dollars de liquidités restantes sur sa facilité de crédit et des 750 millions de dollars de dette annoncés lundi. Ces éléments, ajoutés aux scénarios modélisés ci-dessus, me rendent confiant dans le fait qu’elle n’est pas confrontée à une menace existentielle et qu’elle n’a pas besoin de diluer ses actionnaires ordinaires. Toutefois, comme je considère qu’une réduction de 12 à 25 % de l’EBITDA ajusté est un scénario assez probable, je suis plus à l’aise pour remonter la pente que pour investir dans les actions ordinaires.

Considérations commerciales :

NuStar a trois préférés – NS.pA, NS.pB, NS.pC – et une obligation bébé négociée en bourse, NSS. Toutes les préférences sont fixes, flottantes et cumulatives. Les billets sont déjà passés à leur stade de flottement. Les privilégiées offrent des avantages de report d’impôt sur un compte imposable, tandis que les baby bonds NSS rapportent des intérêts et sont donc mieux détenues dans un IRA. Ainsi, le choix qui vous conviendra le mieux dépendra du type de compte que vous utilisez, de votre niveau particulier de tolérance au risque et de la tarification relative des quatre choix au moment où vous prendrez une décision.

Je suis très favorable aux titres flottants et aux titres à taux fixe, car je considère que l’inflation à long terme est un risque réel lorsque les États-Unis et d’autres gouvernements dans le monde agissent de la sorte :

Au moment de la rédaction du présent document, le NS.pC peut être acheté au prix de 15,15 dollars. Il s’agit d’un préférentiel cumulé de 9% qui sera mis en circulation en décembre 2022 à L + 6,88%. Cela représente un rendement simple de 14,9 % sur le prix courant, et un rendement de 13,3 % si le Libor se trouvait être le même en décembre 2022 à 1,18 % qu’aujourd’hui. De plus, il y a un potentiel de gain en capital de 65% au pair. Vous obtenez toutefois un K-1 lorsque vous détenez le titre privilégié (ou commun).

Le NSS* est déjà passé à un taux flottant, et comme il s’agit d’une obligation de bébé, il est beaucoup moins risqué que le préféré. Les paiements ne peuvent être modifiés ou annulés qu’en accord avec les détenteurs d’obligations ou en cas de faillite. En outre, si jamais une faillite survient sous la forme d’un billet non garanti, vous aurez un avocat qui représentera vos intérêts et qui est classé dans le règlement de la dette (et non dans le groupe des actions). D’après mon expérience, les détenteurs de dettes en cas de faillite obtiennent généralement tous les actifs, tandis que les détenteurs d’actions, y compris les détenteurs d’actions privilégiées, se font généralement avoir.

Actuellement, le NSS se négocie à 17,30 $. Historiquement, il a été opportun de les reprendre chaque fois qu’ils se négociaient en dessous d’un RSI de 30.

Source : Yahoo Finance

Comme ces billets flottent déjà à L + 6,374 % (= 7,6 % ou 1,89 $ par an), ils représentent actuellement un rendement de 10,9 % et un gain potentiel de 45 % par rapport au pair. Ils offrent donc un rendement inférieur de 4 % et une plus-value potentielle inférieure de 20 % à celle des billets privilégiés. La question de savoir si cela vaut la peine pour vous dépend de votre situation personnelle.

*Note : Les billets ne sont pas dus avant 2043, le rendement à l’échéance n’est donc pas particulièrement significatif. Vous ne recevrez pas de K-1 sur le NSS car il s’agit d’un intérêt. Le revenu sur les NSS est entièrement imposable pour les citoyens américains à leur taux marginal d’imposition, il est donc préférable de détenir ces titres dans un IRA.

Est-ce un flux de revenus qui suscite la peur ?

Données vérifiées par E*TRADE

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Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s NSS, NS.PC. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire : Cet article a été publié plus tôt sur Cash Flow Kingdom avec NS, NSS, et NS.PC à des prix plus bas. J’ai essayé de mettre à jour tous les chiffres à la date de clôture du 20/4/20/2020, mais j’ai peut-être manqué quelque chose. Je ne connais pas vos objectifs, votre tolérance au risque ou votre situation particulière ; je ne peux donc vous recommander aucun investissement spécifique. Veuillez faire vos propres vérifications supplémentaires.


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