Teradyne (NASDAQ:TER) va être un autre exemple dans mon livre sur la façon dont il ne faut pas sous-estimer les entreprises qui ont la main chaude. Bien que les actions soient traditionnellement bon marché depuis un certain temps, l’entreprise a continué à dépasser les attentes grâce à la combinaison d’une complexité accrue des tests, d’une croissance sur les marchés clés et d’une augmentation des parts de marché avec de nouveaux produits.

Je suis surpris de constater que les actions sont en fait un peu en retard sur la SOX depuis ma dernière mise à jour. La surperformance sur un an reste cependant significative, et Teradyne a bien rebondi depuis les plus bas de mars. La valorisation semble tout à fait raisonnable maintenant, ce qui m’inquiète en fait – la rue commence-t-elle à se valoriser dans un ralentissement au second semestre et s’éloigne-t-elle par anticipation, ou s’agit-il simplement d’une histoire sous-évaluée à ce stade ?

Fort presque partout, mais automatisation

Les résultats de Teradyne ont non seulement dépassé les attentes des vendeurs, battant l’estimation moyenne de près de 4 %, mais ils ont aussi presque dépassé le haut de la fourchette d’orientation de la direction. La marge brute a été un peu plus élevée que prévu malgré une combinaison défavorable, mais la marge d’exploitation battue a été significative (près de trois points) grâce à un meilleur levier opérationnel.

Les recettes ont augmenté de 43 % en glissement annuel et de 8 % par rapport au trimestre précédent, avec une forte croissance en glissement annuel dans tous les segments de test et une forte croissance séquentielle dans deux des trois segments. Les revenus des tests de semi-conducteurs ont augmenté de 42 % en glissement annuel et de 10 %, avec une forte contribution des segments SoC (+ 37 %) et Memory (+ 76 %). Le secteur des communications sans fil a connu une croissance de 50 % par rapport à l’année précédente (et une baisse de 4 % par rapport au trimestre précédent), avec une forte croissance par rapport à l’année précédente dans les secteurs LitePoint et A&D. Les revenus des tests de systèmes ont augmenté de 100 % par rapport à l’année précédente et de 40 %, avec une très forte croissance par rapport à l’année précédente dans le secteur du stockage (en hausse de 300 %). Industrial Automation, la branche robotique de la société, a été la plus touchée avec une baisse de 10 % par rapport à l’année précédente et de 32 % par rapport au trimestre précédent.

La marge brute a baissé d’environ un demi-point par rapport à l’année précédente et de près d’un point par rapport au trimestre, le mix et les nouvelles rampes de produits ayant nui aux résultats. Le résultat d’exploitation a augmenté de 92 % par rapport à l’année précédente et de 17 % par rapport au trimestre précédent, avec un levier d’exploitation impressionnant.

Tendances familières qui font le travail

Les facteurs à l’origine des bons résultats de Teradyne n’étaient ni nouveaux ni surprenants. C’est l’ampleur et la persistance qui ont surpris le bon.

En ce qui concerne les tests SoC, la société continue de bénéficier de la complexité croissante des puces pour les smartphones 5G, cette complexité accrue entraînant également une augmentation des temps de test et un intérêt accru pour les nouveaux testeurs à grande vitesse. La direction a également noté que, si la demande de tests liés aux téléphones mobiles 5G est forte, les infrastructures n’ont pas vraiment suivi le rythme jusqu’à présent. D’autres facteurs importants ont également contribué à la mise en place du SoC, notamment le WiFi6, les APU, les nouvelles caméras et les nouveaux capteurs. Avec Apple (NASDAQ:AAPL) susceptibles de dépenser en équipement au deuxième trimestre en vue de préparer de nouveaux modèles pour l’automne, le deuxième trimestre devrait également être fort pour cette activité.

Teradyne constate une demande sous-jacente saine dans le domaine de la mémoire, mais gagne également des parts de Advantest (OTCPK:ATEYY) dans DRAM à un rythme plus rapide que prévu. Dans le domaine des systèmes, la forte demande des entreprises en lecteurs de proximité de grande capacité (utilisés dans les centres de données) soutient la forte demande en équipements de test de stockage.

Le seul point faible, l’automatisation industrielle, n’est vraiment pas surprenant, étant donné la faiblesse sous-jacente de la demande en robotique. Yaskawa (OTCPK:YASKY), Fanuc (OTCPK:FANUY), et KUKA (OTCPK:KUKAY) ont tous fait état d’une faiblesse sous-jacente notable dans une série de marchés finaux, mais je m’attends à ce que la demande s’améliore à la sortie de 2020 et en 2021.

Un autre trimestre avant le retrait ?

La direction a relevé ses prévisions pour le deuxième trimestre, et bien que l’écart ait été supérieur à la normale, le point médian était encore supérieur d’environ 8 % à la moyenne des ventes précédentes. Cette estimation est étayée par la forte demande de tests SoC et la détérioration de l’automatisation industrielle, mais la direction a également réitéré ses prévisions de contraction du second semestre par rapport au premier (au moins 10 %).

Il est difficile d’estimer la réduction de la seconde moitié de la période. Le cycle normal des investissements liés aux téléphones intelligents permettrait une baisse, et il convient de noter à nouveau que les délais d’exécution des tests de SoC ont toujours été assez courts, ce qui rend plus difficile pour la direction de prévoir la demande. Ensuite, il y a le chaos général dans l’économie qui découle de COVID-19 et l’incertitude de ce à quoi ressemblera la demande au cours du second semestre.

Sur le long terme, les tendances qui ont animé Teradyne ces derniers temps – complexité accrue des puces, augmentation des délais de test, amélioration des offres de systèmes et marchés finaux forts comme les centres de données – devraient rester valables pendant un certain temps encore. C’est pourquoi je continue à rechercher une croissance à deux chiffres jusqu’en 2024, même si l’année prochaine pourrait être bien en dessous de ce taux.

Les perspectives

Je continue d’attendre de Teradyne une forte croissance à un chiffre des revenus annualisés, les expansions susmentionnées en termes de complexité et de temps de test entraînant la demande de systèmes (même si elle est irrégulière d’une année sur l’autre) et l’intérêt accru pour les cobots entraînant la croissance de l’IA, d’autant plus que les cobots seront probablement populaires sur les marchés qui n’ont pas encore adopté les robots de manière massive (les cobots sont plus petits, moins chers et plus sûrs, en général, que les systèmes robotiques traditionnels). Alors que la volatilité de l’activité sous-jacente entraînera une hausse des marges d’une année sur l’autre, je m’attends à ce que les marges du FCF se situent dans les 20 % inférieurs, ce qui entraînera une croissance annualisée à deux chiffres du FCF.

L’essentiel

Je suis surpris que le prix de l’action de Teradyne semble en fait assez raisonnable sur la base des flux de trésorerie actualisés, avec un rendement annualisé prévisionnel à un chiffre élevé. Cela me rend un peu paranoïaque et m’amène à me demander si certains investisseurs comptent déjà sur cette seconde moitié de la croissance pour passer à ce qu’ils attendent être des pâturages plus verts pour la croissance à court terme. Étant donné que la thèse d’investissement de Teradyne comportait jusqu’à récemment un élément de momentum, je n’ignorerais pas le risque que les investisseurs de croissance/momentum se détournent de l’action, mais si les actions devaient être à la traîne de ce ralentissement séquentiel, ce serait un nom à considérer plus sérieusement.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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