Kansas City Southern (KSU) a apporté un certain réconfort aux investisseurs, parallèlement aux résultats du premier trimestre. La société s’est trouvée dans une position délicate lorsque la rhétorique du président sur une guerre commerciale et un mur avec le Mexique a été au centre de l’attention. Ces préoccupations se sont largement atténuées.

Cette reprise a été assez forte tout au long de 2019, alors que le titre entrait en 2020 à des niveaux de valorisation très élevés, grâce à une forte amélioration des prix, de la composition et des marges. Bien qu’il faille s’en réjouir, les valorisations étaient assez élevées dans un contexte de volumes lamentables et de marges très élevées selon les normes historiques.

Avec des parts en baisse de 40 % à un moment donné pendant la crise du coronavirus, la vente a été brutale, mais en ligne avec le marché. Actuellement, sur la base de la capacité bénéficiaire tout au long du cycle, les évaluations semblent encore un peu pleines/riches ici, à 140 dollars.

L’entreprise, d’où viennent les actions ?

L’entreprise prétend avoir un positionnement unique car elle relie la région manufacturière mexicaine aux réseaux ferroviaires américain et canadien. L’été dernier, j’ai regardé les actions pour la dernière fois en reconnaissant que, malgré les liens étroits avec le Mexique, qui sont à l’origine d’une sous-performance relative, l’entreprise est raisonnablement diversifiée en termes d’industries finales.

Début 2019, les actions se négociaient à seulement 15-16 fois les bénéfices alors que les pairs se négociaient à environ 20 fois les bénéfices, la décote s’expliquant raisonnablement par les risques politiques. Les actions ayant atteint 123 dollars la dernière fois que j’ai regardé les actions en juillet, l’écart d’évaluation s’était refermé lorsque les multiples des bénéfices étaient passés à 20 fois. Ce multiple, reflétant une prime modeste par rapport à l’ensemble du marché, combiné au fait que des préoccupations commerciales et politiques pouvaient surgir à nouveau à tout moment, m’a rendu prudent à ce moment-là.

Bien que j’aie conclu que les actions étaient raisonnablement évaluées à 125 dollars l’été dernier, elles n’ont connu qu’une hausse continue pour atteindre un sommet d’environ 175 dollars au début de l’année, coïncidant avec la publication des résultats de la société en 2019. Cela signifie que les actions ont pratiquement doublé en l’espace d’un an environ, ce qui marque une incroyable expansion des multiples d’évaluation, les résultats sous-jacents ne justifiant pas, et de loin, une telle évolution.

Alors que l’entreprise a fait état d’une augmentation de 6 % de ses ventes sur l’ensemble de l’année pour atteindre 2,9 milliards de dollars, les volumes réels ont diminué de 1 %. Les bénéfices GAAP sont passés de 6,13 dollars par action à 5,40 dollars par action en raison de charges de restructuration supplémentaires, mais le bénéfice par action ajusté s’est amélioré de manière significative, passant de 5,97 dollars à 6,90 dollars par action. Cela révèle que la majorité de la variation du prix de 100 $ en janvier 2019 à 175 $ en janvier provient de l’expansion du multiple de valorisation, qui est passé d’environ 16-17 fois les bénéfices à 25 fois les bénéfices, un multiple riche avec des volumes en baisse.

Pourquoi tant d’optimisme ?

La société a déclaré un ratio d’exploitation de 63,2% sur une base ajustée en 2019, ce qui correspond à une marge d’exploitation de 36,8%, la société visant des marges d’exploitation supérieures à 40% en 2021. En outre, la société prévoit des dépenses d’investissement d’environ 17 % du chiffre d’affaires jusqu’en 2022, ce qui, sur la base du chiffre d’affaires de 2019, se réduit à 487 millions de dollars, créant toujours un frein au flux de trésorerie disponible avec des charges d’amortissement d’environ 350 millions de dollars, alors que les bénéfices ajustés ont totalisé 689 millions de dollars l’année dernière.

L’entreprise reste une activité incroyablement bien diversifiée, mais cela n’apporte aucun soulagement si toute l’économie s’arrête. Le seul point positif est que la facture annuelle de carburant de 340 millions de dollars pourrait connaître une forte baisse cette année, même si l’ampleur des bénéfices d’exploitation et le vent arrière dû à la baisse des coûts du carburant devraient encore permettre de réaliser des bénéfices en 2020.

La société a déclaré un EBIT ajusté de 1,05 milliard de dollars, pour un chiffre d’EBITDA de 1,40 milliard de dollars. Avec une dette nette totalisant 3,3 milliards de dollars à la fin du premier trimestre, des ratios de levier financier de 2,3 fois semblent raisonnables, bien que certains reports de dépenses d’investissement ou de paiements aux actionnaires seraient bienvenus pour gérer les liquidités et les ratios de levier financier en ces temps incertains.

Les chiffres du premier trimestre ont en fait été très bons, avec des ventes en hausse de 8 %, alors que les volumes ont augmenté de 4 %. Il en résulte une forte croissance des bénéfices, les bénéfices ajustés passant de 1,51 dollar par action à 1,96 dollar par action, à un taux proche de 8 dollars par action, bien supérieur aux 6,90 dollars par action enregistrés en 2020. Ces bons résultats ont fait que la société a déjà vu son ratio d’exploitation se situer juste en dessous de 60 %, ce qui a fait augmenter les bénéfices et a donc provoqué une pression sur les ratios d’endettement, même si la question est bien sûr de savoir à quoi ressemblera le reste de l’année.

Conclusion

Avec une tendance à la hausse de la capacité bénéficiaire à 7,50-8,00 $ par action, en l’absence de la crise du coronavirus, les actions se sont négociées à un multiple de 22-23 fois, puisqu’elles sont tombées à seulement 100 $ pendant la crise du coronavirus. Cela a donné un multiple très faible, bien que l’on ne puisse évidemment pas s’attendre à ce genre de gains cette année, mais il n’y a guère de raison que cela ne soit pas le cas l’année prochaine, ou l’année suivante.

Ce niveau d’attrait a été largement inversé puisque les actions ont rattrapé 50 % du terrain perdu, se négociant déjà à 140 dollars, ce qui donne un multiple de 17 à 19 fois, plus ou moins conforme au multiple du marché avant la crise. Bien sûr, ce genre de gains ne sera probablement pas atteint cette année, mais la question est de savoir quel sera l’impact sur l’entreprise dans les prochains trimestres.

Étant donné que les marges d’exploitation sont à des niveaux historiquement très élevés et que les risques politiques liés au Mexique continuent d’exister, je pense que la capacité bénéficiaire actuelle est déjà élevée. Sur la base des réalisations actuelles, les bénéfices/marges maximums se traduisent déjà par des bénéfices de près de 8 dollars par action, car tout renversement pourrait exercer une pression importante sur les bénéfices par action.

Étant donné la stabilité de l’entreprise, tout en reconnaissant le décalage continu des flux de trésorerie par rapport aux bénéfices déclarés, je ne comprends pas pourquoi il faudrait payer une prime, ou une grosse prime par rapport au multiple du marché. Bien sûr, il s’agit d’une entreprise relativement stable dont les marges se sont considérablement améliorées au cours de la dernière décennie ; les marges sont très élevées car le potentiel de gains équitables de 6 à 8 dollars par action tout au long du cycle semble déjà riche. Sur la base de ce multiple, je fixe la juste valeur même un peu plus bas que le niveau actuel du prix de l’action, ce qui signifie que je ne poursuis pas les actions ici, même si je jetterais un coup d’œil si les actions repassent la barre des 100 dollars.

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Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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