Cet article a été sélectionné pour être partagé avec les abonnés de PRO, qui ont également obtenu un accès exclusif de 7 jours à L’effet de levier du Loner’s original Top Idée sur Grupo Televisa (NYSE:TV). Le Leveraged Loner est un investisseur individuel qui se concentre sur des situations particulières. En savoir plus sur PRO ici.

A la recherche d’Alpha : Pouvez-vous résumer brièvement votre thèse optimiste pour les lecteurs qui ne l’ont peut-être pas encore vue ?

Leveraged Loner : Televisa est une société mexicaine de premier plan dans le secteur du câble, avec un positionnement fort dans sa branche “contenu” et une opération satellitaire rentable, bien qu’en perte de vitesse. Le Coronavirus, l’effondrement du pétrole et la fuite vers la sécurité et le dollar ont fait chuter de moitié la valeur en dollars des capitaux propres de Televisa. Si COVID-19 aura certainement un impact sur les opérations, les activités de la télévision semblent suffisamment défensives et elle semble suffisamment bien capitalisée pour survivre à l’impact économique. Dans la perspective de la phase de reprise, la direction a monétisé les actifs non essentiels et a exprimé le souhait de racheter des actions aux niveaux actuels. Après avoir augmenté de près de 10 % la capitalisation boursière actuelle dans le cadre de ventes d’actifs en attente et avec un rendement à deux chiffres du cash-flow libre dans un environnement d’exploitation plus “normal”, il semble peu probable que TV continue à se négocier à un multiple inférieur à 5x OIBDA après le COVID-19.

SA : Pour poursuivre, vous avez fait remarquer que dans le cas d’histoires d’accaparement d’actifs comme celle-ci, les investisseurs veulent à juste titre savoir comment la valeur sera réalisée – pouvez-vous en dire un peu plus à ce sujet en général et comment cela s’applique à cette thèse ?

LL : Il n’est pas rare de voir certaines entreprises, holdings et autres situations particulières dans lesquelles la valeur des capitaux propres est sensiblement inférieure à la valeur des actifs sous-jacents. Le plus délicat lorsqu’on investit dans ces idées, c’est qu’il faut non seulement comprendre pourquoi elles sont bon marché, mais aussi savoir qu’un activiste, un gestionnaire ou un catalyseur débloquera cette valeur. Il faut espérer que vous avez une idée du moment où cela pourrait se produire aussi. Le plus simple est de vendre des actifs dont la valeur marchande ne se reflète pas dans le prix de l’action et d’utiliser le produit de la vente pour racheter des actions.

Televisa est un peu plus facile que la plupart des grab bags dans la mesure où vous voyez un engagement ferme de la direction à vendre certains de ces actifs ; Ocesa, Radiopolis, Imagina Media ont tous été vendus au cours des deux dernières années. La direction a clairement indiqué que Cable Capex était en cours de liquidation avant même COVID-19. Il n’y aura pratiquement rien à faire dans le domaine du contenu avant 21 du côté du capital étant donné l’environnement publicitaire actuel, et je serais très surpris de voir la société réinvestir dans Sky. Alors que vont-ils faire avec l’argent ? Je pense qu’ils vont rembourser leur revolver lorsqu’ils jugeront prudent de le faire, et ensuite je pense qu’ils chercheront à acquérir des actions s’ils restent près des plus bas historiques.

SA : Dans quelle mesure (le cas échéant) pensez-vous que son activité principale de câblodistribution est plus ou moins immunisée contre l’impact des coupures de cordon et du coronavirus que les investisseurs peuvent le craindre ? Pensez-vous que l’estimation des dépenses d’investissement de 10 milliards de dollars pourrait être revue à la baisse si nécessaire ?

LL : Ce sont tous des risques réels et il faut les surveiller, mais le secteur du câble semble relativement mieux isolé que d’autres segments de l’économie lorsqu’il s’agit de COVID-19. Nous sommes tous confrontés à la quarantaine depuis des semaines maintenant, et que vous exploitiez une entreprise ou que vous soyez piégé chez vous, la connectivité est un must. COVID-19 augmentera sans aucun doute le taux de désabonnement et il est probable que les comptes clients s’allongent et que certaines créances soient passées par pertes et profits, mais… J’en suis au point de quarantaine où je sacrifierais de la nourriture avant de renoncer à mon haut débit.

La coupe de cordon a été présentée comme un risque pour US Cable pendant un certain temps, mais cela ne semble pas s’être concrétisé. Il semble que la plupart des câblo-opérateurs ne fassent pas de marge du côté de la vidéo, mais comme pour la téléphonie fixe, c’est juste un outil pour regrouper les clients et améliorer leur fidélisation. Je ne suis pas sûr que ce soit le cas pour MX, mais malgré trois trimestres consécutifs de pertes organiques dans le secteur de la vidéo, les marges de l’OIBDA ont augmenté de 50 points de base par rapport à l’année 18 et restent supérieures de 20 points de base à l’année 17. Il y a eu des variations (meilleure utilisation du réseau, etc.), mais la répartition est passée de 41,4 % de vidéo par unités de service pour l’année 17 à 34,1 % pour l’année 19 sans grand impact sur la rentabilité, et semble donc suivre la même voie qu’aux États-Unis.

Je pense qu’il est possible que l’entreprise fonctionne avec un budget d’investissement encore plus serré pendant COVID-19, mais en regardant à travers LATAM, j’ai l’impression que lorsque les investissements tombent bien en dessous de 15% des ventes, le réseau commence à souffrir.

SA : Recommanderiez-vous un échange de paires ici pour réduire les risques, par exemple en court-circuitant un ou plusieurs de ses pairs ?

LL : Je ne crois pas que cette idée se prête bien à un échange de paires. Il n’y a tout simplement pas beaucoup d’entreprises en activité qui présentent une combinaison similaire, en termes de lignes d’exploitation, de structure de la dette et de risque de change. Les investisseurs inquiets pour le Mexique pourraient se couvrir contre le risque de change ou quelque chose de similaire ; le bêta à 2 ans est de 1,05 et le R^2 du bêta est de 0,503.

Mais à l’heure actuelle, l’indice MXMX se négocie à 10×21 bénéfices (pour ce que ça vaut), avec un rendement de distribution de 5%, des niveaux EV/EBITDA que nous n’avons pas vus depuis 2011, et le peso/USD a chuté d’au moins 20% en quelques mois seulement. Court-circuiter cela semble mesquin.

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Merci à Leveraged Loner pour l’interview.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s à la télévision. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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