Caramba. COVID-19 et la guerre des prix du pétrole ont fait des ravages sur les marchés financiers mondiaux. Le dollar américain règne en maître et votre expert et professionnel de la finance générique mépriserait le type téméraire qui oserait regarder en dehors du commerce actuel de la fuite vers la sécurité qui consomme tous les flux d’argent et le partage des esprits.

Nous allons les ignorer et regarder le Grupo Televisa (“TV”, ou la “Société”) parce qu’il a perdu la moitié de sa valeur marchande YTD en termes de dollars, et, franchement, c’est intéressant à ces prix.

La télévision est un intérêt bien capitalisé, mexicain de divertissement et de large bande/câble. La société est un merveilleux sac d’actifs étranges que seule une société à l’abri des militants pourrait acquérir au fil du temps. Malgré tous les signaux d’alarme, il y a un réel espoir que cette entreprise puisse devenir l’ultime histoire de retour de capital pour les actionnaires, et ainsi générer des rendements substantiels.

Pour caractériser l’activité, brièvement, la télévision opère dans trois segments principaux : le câble, le ciel et le contenu. Le câble s’explique par lui-même, la télévision étant l’un des plus grands fournisseurs de câble et de haut débit au Mexique. Comme tous ceux qui ont suivi Charter, Comcast et les autres, le câble est un bon business avec des marges solides, un excellent profil de cash-flow libre et un taux de désabonnement plus faible. Sky est une entreprise de connectivité par satellite détenue à 58,7 % qui offre des services de télévision et de haut débit. En l’absence de croissance, avec un taux de désabonnement élevé et des marges en baisse sur l’offre aux PME, elle n’ajoute pas grand-chose à l’histoire, mais ne représente qu’environ 16 % de la rentabilité sur une base proportionnelle. Enfin, le contenu implique la monétisation des actifs médiatiques de la télévision dans tout le Mexique et via un accord de redevance avec Univision aux États-Unis. Pensez à Telenovelas.

Et puis il y a les autres choses. Après une récapitulation il y a quelques années, Televisa s’est retrouvée avec une participation de 36% entièrement diluée, sous forme de participation convertie dans Univision. Elle détient également une participation dans une JV de fibre noire, une participation dans la publicité en ligne, des actifs dans le domaine des jeux de hasard, de la production cinématographique, de l’édition, la propriété du stade Azteca – le domicile mondialement connu d’El Tri, l’équipe de futbol du Mexique – et la propriété du Club de Futbol America – une équipe de football professionnel de la Liga MX.

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Il est normal, dans ces histoires de rapine, de se demander “qui s’en soucie ? Et si la société XYZ possède une équipe de football, si elle ne la vend jamais, vous ne réalisez jamais sa valeur. Regardez depuis combien de temps Nintendo détient une participation dans les Mariners. La différence ici est que l’équipe de télévision vient peut-être de voir la lumière et qu’elle a vendu plusieurs actifs non essentiels, tout en laissant planer la perspective d’utiliser le produit de la vente pour rembourser le capital aux actionnaires. Plus récemment, la télévision a conclu des accords avec Live Nation pour se séparer de l’entreprise de billetterie et d’événements en direct, Ocesa, et a conclu un autre accord pour vendre sa participation dans Radionopolis. Le produit de la vente, ~7 milliards de dollars [Note: Unless specified, all values will be in MXN]Le projet de loi sur les marchés financiers, qui a été adopté par le Parlement européen en décembre 2005, permettrait à l’entreprise de racheter près de 10 % de la capitalisation boursière actuelle. Et lorsqu’il y a une volonté, il y a un moyen.

De l’appel à gains 3Q :

Q – Rodrigo Villanueva

Compris, Alfonso. Très clair. Et une dernière question, si je peux me permettre. Je me demandais si vous pouviez nous en dire plus sur la possibilité d’accélérer vos rachats sur le marché libre, en bloc ou même lors d’une offre publique d’achat. Ce que je veux dire, c’est combien seriez-vous prêt à investir pour racheter des actions, et pourquoi maintenant et pas au cours du deuxième trimestre, lorsque les actions ont atteint leur niveau le plus bas depuis 15 ans ? Je vous remercie.

A – Alfonso de Angoitia Noriega

Oui, très bonne question. Nous sommes extrêmement frustrés parce qu’au cours du trimestre, il y a eu certains événements qui, malheureusement pour nous et pour les actionnaires, mais sur les conseils de nos conseillers juridiques new-yorkais et mexicains, nous ont empêchés de procéder à des rachats d’actions. C’était vraiment malheureux et, comme je l’ai mentionné, frustrant, mais nous continuons à voir une grande valeur dans nos actions et, comme nous l’avons mentionné, nous examinons des alternatives, nous examinons des alternatives qui nous permettraient d’accélérer les rachats. Malheureusement, les mécanismes que nous avons examinés, tels qu’une offre d’achat via, par exemple, la vente aux enchères néerlandaise, du point de vue réglementaire, devraient avoir lieu simultanément au Mexique et aux États-Unis. Et étonnamment pour nous, lorsque nous avons exploré cette possibilité, cela n’a jamais été fait au Mexique par une entreprise mexicaine. Les obstacles réglementaires et, de ce point de vue, cela est devenu un casse-tête, puisque cela n’a jamais été fait. C’est donc le type de mécanismes que nous explorons activement – très activement. Et comme je l’ai mentionné, il est très regrettable que nous n’ayons pas pu les mettre en place au cours du trimestre. Donc en termes d’argent investi, il est très difficile de dire, nous avons un bilan très solide et nous pensons que l’achat de nos propres actions est très intéressant. Donc – et vous nous verrez plus actifs à l’avenir, par ce type de mécanismes ou par des achats directs.

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Maintenant, soit Alfonso est le plus grand bluffeur du monde, soit, avec l’arrêt de la production des câbles, il y a de grands rachats à l’horizon.

La télévision n’a pas encore perçu les recettes des ventes d’actifs mentionnées ci-dessus et, en raison du paysage financier actuel, elle a puisé dans son revolver, ajoutant près de 15 milliards de dollars. Les liquidités totales s’élevaient à 57,4 milliards de dollars lors de l’annonce de mars

[Source: Author]

En outre, sauf si l’accord avec Ocesa est reporté au-delà de juin (une possibilité) et si l’acheteur de Radionopolis ne paie pas (une autre possibilité réelle), le produit total devrait porter les liquidités à 64,4 milliards de dollars

[Source: Author]

Le tirage sur la ligne bancaire a fait passer la dette totale à ~140,5 milliards de dollars sur une base proportionnelle (en compensant proportionnellement les prêts qui semblent spécifiquement garantis par l’activité satellite)

[Source: Author]

La dette est relativement bien libellée et l’exposition libellée en dollars est au moins quelque peu naturellement couverte par les revenus en dollars.

[Source: Bloomberg]

L’étape finale de l’établissement de la VNI consiste à évaluer les “autres” actifs. Univision vient apparemment de conclure une vente à un groupe de capital-investissement pour une évaluation implicite d'”environ” 10 milliards de dollars US [source]La télévision a fait passer sa participation dans la nouvelle structure de propriété (et a maintenu son accord de redevance dans le processus). À 10 milliards de dollars, la valeur implicite de la participation serait de 945 millions de dollars/MX 22 milliards de dollars, mais il est vrai que ce chiffre n’est pas confirmé et qu’il a été établi avant la vérification, ce qui l’a handicapé comme il se doit. Bien que les conditions n’aient pas été communiquées, la WSJ affirme que la valeur résiduelle de la télévision ne serait que de 300 millions de dollars US [source] . Le Club America a été évalué à 175 mm par Forbes Mexico, et l’Azteca a coûté 260 mm pour sa construction. Les autres ont été inclus à BV, si ce montant était disponible dans le 20F, mais étant donné la taille par rapport au reste de la structure, c’est vraiment une erreur d’arrondi.

[Source: Author]

Le plafond actuel du marché est de 74 milliards de dollars, ce qui signifie que la valeur ajoutée se situe entre 128 et 151 milliards de dollars, selon la décote des “autres” actifs. Ce qui est beau, c’est que l’entreprise consolidée est si bon marché qu’il importe peu que vous lui accordiez ou non une grande valeur. Sur la base de TTM, la répartition de la rentabilité était la suivante (en utilisant des estimations pour le dérapage du câble en raison de la participation minoritaire dans le segment du câble).

[Source: Author]

Avant la visite de la Commission, la direction a décidé d’augmenter les investissements consolidés à environ 890 millions de dollars US pour 2020, ce qui représente une baisse considérable par rapport à 2018 et 2019, alors que la construction du réseau câblé de Monterrey touche à sa fin. Il est raisonnable de s’attendre à ce que la baisse des dépenses supplémentaires due à COVID signifie que le budget d’investissement peut être encore réduit. D’autres réseaux LATAM ont montré qu’ils peuvent maintenir leur réseau à moins de 20 % de ventes. Les investissements nécessaires pour Sky sont restés relativement stables depuis des années, à 5 milliards de dollars. Les dépenses capitalisées pour le contenu fluctuent, mais au troisième trimestre 19, elles n’étaient que de 1,5 milliard de dollars sur la base du TTM. Tout proportionnellement, il semble que la télévision pourrait se contenter de 10 milliards de dollars.

Pour moi, cela signifie qu’il s’agit d’une entreprise qui peut fonctionner de manière positive même dans le contexte économique actuel. Le câble est difficile à mettre en place, et il y a probablement eu plus d’ajouts d’unités de service au cours des trois premiers mois. Même si la coupure du câble a le même impact sur MX que sur les États-Unis, le dernier trimestre a vu des ajouts d’unités de service à large bande de 217 k contre des pertes vidéo de 65 k. Si US Cable nous a appris quelque chose, c’est que la marge se fait sur la connexion et non sur la vidéo. Le ciel est un peu collant. L’initiative des PME en matière de haut débit est nouvelle, de sorte que la clientèle est encore peu nombreuse. La publicité est le grand point d’interrogation. La plupart des budgets publicitaires auront été établis au cours du premier trimestre, ce qui pourrait être une aubaine. De plus, il existe un certain tampon pour les valeurs de croissance pour 20 ans d’Univision, les problèmes de transport de la vaisselle ayant été réglés l’année dernière.

Les estimations top down au Mexique semblent prévoir un TCAC de ~1,5 % des revenus au cours des prochaines années. Le câble devrait être en mesure de maintenir une croissance à un chiffre faible ou moyen grâce à l’échelle, à la tarification et à des ajouts plus modestes. Sky continuera à réduire la rentabilité de l’attribution et du mix, car la nouvelle offre de haut débit a une marge plus faible. Le contenu aura probablement du mal à s’adapter aux nouvelles réalités de la distribution, mais malgré les difficultés, la démographie semble toujours favoriser la croissance dans l’intervalle. Les revenus des contenus de 2019 ont dépassé ceux de 2017 (2018 est une mauvaise année en raison de la coupe du monde). Sans aucune croissance du contenu, en utilisant la croissance organique plus lente du dernier trimestre pour le câble et la croissance de -5% pour Sky, la croissance globale des bénéfices serait de ~1,5%.

La plupart des sociétés de câble LATAM + EM négocient environ 6 fois le taux de change OIBDA par an. Cela fait suite à la récente cession d’EM, qui avait déjà du mal à entrer dans la crise.

[Data Source: Bloomberg]

Les investisseurs patients devraient être récompensés par la télévision. Dans un scénario de base dans lequel ils vendent Ocesa et Radionopolis et où les investisseurs handicapent les “autres” actifs (UVN @ WSJ Px, futbol, etc.) de 50%, les actions devraient être presque 40% plus élevées

[Source: Author]

Dans un scénario haussier, la direction tient sa promesse de racheter des actions à des niveaux intéressants et le marché réévalue les actions à la hausse en conséquence. Dans un scénario baissier, le contenu subit des dommages durables après COVID, la concurrence avec AMX ronge les profits du câble et l’incertitude quant à la durabilité du modèle économique fait chuter le multiple.

[Source: Author]

L’éventail des résultats est embarrassant, mais il est beaucoup plus large et vous êtes payé pour prendre le risque. Rarement le risque pays et le risque actions ont été aussi élevés, et historiquement, vous avez été bien rémunéré pour détenir ces niveaux. L’écart actuel entre les obligations génériques MX 10 ans et le gouvernement américain est de 6,4 %, la prime de risque sur actions de l’indice MXMX est de 8,2 %.

Source : Bloomberg, données hebdomadaires du 22/07/05 à aujourd’hui

Source : Bloomberg et Author Estimates, données hebdomadaires du 22/07/05 à aujourd’hui

En résumé, il s’agit d’une entreprise raisonnable, avec une évaluation à la baisse, dans un pays bon marché avec une monnaie bon marché, avec une équipe de direction (apparemment) qui prend toutes les mesures nécessaires pour monétiser les actifs non essentiels et restituer le capital aux actionnaires. Le bilan permettra à l’entreprise de traverser la crise intacte, et si les actions ne s’apprécient pas de manière significative, il semble qu’il y ait une volonté de les racheter à des rendements implicites intéressants. Les risques sont nombreux, mais historiquement, il a été payant de prendre le risque pays et le risque actions à ces niveaux. Buena suerte a todos.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s à la télévision. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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