Columbia Care a connu une croissance séquentielle de ses revenus pendant onze trimestres consécutifs et a enregistré une croissance de 97 % de ses revenus en 2019.

Columbia Care a connu une croissance séquentielle de ses revenus pendant onze trimestres consécutifs et a enregistré une croissance de 97 % de ses revenus en 2019. Source : Auteur sur la base des déclarations des entreprises.

Résumé

Columbia Care (OTCQX:CCHWF) est une société américaine de cannabis quelque peu clandestine qui a des licences pour opérer dans seize États. Comme la plupart des sociétés de cannabis, leur croissance a été stimulée par la croissance du marché réglementé du cannabis aux États-Unis. Grâce à sa croissance organique et à des acquisitions, Columbia Care a presque doublé son chiffre d’affaires en 2019 et se négocie à environ 4 fois les ventes à la traîne et 2 fois les ventes à terme.

Cependant, Columbia Care a des marges brutes relativement faibles et des coûts de fonctionnement élevés par rapport à leurs pairs et par rapport à leurs revenus, respectivement. Ces coûts ont empêché l’entreprise de générer des bénéfices, même en raison de la très indulgente mesure de l’EBITDA ajusté. La direction vise à atteindre la rentabilité de l’EBITDA ajusté d’ici le quatrième trimestre de cette année, bien que cette prévision puisse être perturbée en raison de la pandémie mondiale.

Bien que Columbia Care ait une croissance attrayante et une dette nulle, j’hésite à investir dans la société en raison de ses faibles marges brutes et de ses coûts d’exploitation relativement élevés.

Croissance

Columbia Care est une société de cannabis intégrée verticalement qui opère sur les marchés réglementés par l’État aux États-Unis. Son activité est illégale au niveau fédéral, ce qui signifie qu’elle ne peut pas faire de commerce sur une bourse américaine et qu’elle est soumise à des taxes onéreuses en vertu de la section 280E. Les actions de Columbia Care se négocient sur le marché secondaire des valeurs mobilières canadiennes sous le nom de CCHW et sur le marché hors cote OTCQX sous le nom de OTCQX:CCHWF.

La croissance de Columbia Care est alimentée par la croissance de l’industrie réglementée du cannabis aux États-Unis et par l’expansion continue de la société, à la fois de façon organique et par le biais d’acquisitions. Depuis fin septembre, Columbia Care est passée de 26 à 35 dispensaires ouverts à travers les États-Unis et le Canada. Cela comprend dix dispensaires en Floride, quatre dispensaires dans chacun des États de l’Ohio et de New York, et trois dispensaires dans chacun des États du Delaware, du Massachusetts et de la Pennsylvanie. Plus récemment, la société a obtenu l’autorisation d’opérer en Virginie au début de ce mois.

Columbia Care s’est également développée par le biais d’acquisitions. Notamment, la société a accepté en novembre 2019 de verser 140 millions de dollars pour acquérir The Green Solution, un opérateur de cannabis du Colorado intégré verticalement. Cet accord permettra d’ajouter 23 dispensaires du Colorado au réseau de dispensaires de Columbia Care. Columbia Care paiera cet achat en utilisant 110 millions de dollars de ses propres actions et 30 millions de dollars de dettes, sous réserve de l’approbation des autorités réglementaires et d’autres conditions de clôture. Après la conclusion de cette acquisition et lorsque Columbia Care aura achevé sa construction, elle prévoit d’avoir plus de 90 dispensaires dans tout le pays et à Porto Rico.

L’empreinte croissante de Columbia Care a contribué à l’augmentation du chiffre d’affaires. En 2019, la société a déclaré un chiffre d’affaires de 77,5 millions de dollars, soit une hausse de 97 % par rapport à l’année précédente. Le quatrième trimestre de l’année dernière a été le onzième trimestre consécutif au cours duquel Columbia Care a connu une croissance séquentielle positive de ses revenus, avec une augmentation séquentielle de 5 % à 23,2 millions de dollars, grâce à l’ajout de nouveaux dispensaires dans des États clés, dont la Floride, où Columbia Care a ouvert quatre dispensaires au quatrième trimestre et en a ajouté cinq autres par la suite pour atteindre onze dispensaires.

Malgré l’apparition de la COVID-19, le cannabis légal continue de prospérer. L’État de Floride a enregistré ses plus fortes ventes hebdomadaires de cannabis au cours de la semaine précédant le 20 mars 2020. Les résultats publiés le 17 avril ont été les deuxièmes plus fortes ventes jamais enregistrées malgré, ou peut-être à cause, de la pandémie en cours.

Au début de la crise COVID-19, Columbia Care a fourni une mise à jour opérationnelle détaillée décrivant la forte croissance des ventes. Au cours de la semaine du 14 mars, la société a réalisé un chiffre d’affaires hebdomadaire record dans les deux États et a établi des records de chiffre d’affaires en une seule journée dans sept dispensaires différents. Elle a également généré 23,6 millions de dollars de recettes à ce jour jusqu’au 14 mars, ce qui est déjà supérieur aux 23,2 millions de dollars de recettes du quatrième trimestre.

Rentabilité

Columbia Care n’est pas rentable. Bien que la société ait pu augmenter ses revenus pendant onze trimestres consécutifs, elle n’a pas connu de trimestre rentable au cours de sa vie d’entreprise publique ni depuis 2017.

Columbia Care n'a pas connu de trimestre rentable depuis au moins 2017 malgré une croissance considérable de ses revenus.

Columbia Care n’a pas généré de bénéfice d’exploitation depuis au moins 2017 malgré une croissance considérable de ses revenus. Source : Auteur sur la base des déclarations des entreprises.

Les marges brutes de Columbia Care ont chuté de 15 points de pourcentage en 2019, passant de 42 % l’année dernière à 27 %. À titre de comparaison, d’autres grandes sociétés américaines de cannabis comme Curaleaf (OTCPK:CURLF), Cresco Labs (OTCQX:CRLBF) et Green Thumb (OTCQX:GTBIF) ont fait état de marges brutes de 54 %, 32 % et 52 %, respectivement. Les marges brutes de Columbia Care semblent être sensiblement les mêmes que celles de leurs pairs, ce qui pourrait permettre une amélioration considérable.

En plus de ses faibles marges brutes, Columbia Care a également des coûts d’exploitation élevés qui l’empêchent d’être rentable. Les coûts d’exploitation de Columbia Care ont dépassé les recettes pendant six trimestres consécutifs, les coûts d’exploitation du quatrième trimestre étant 1,5 fois supérieurs aux recettes. L’entreprise devra soit réduire ses coûts d’exploitation, soit améliorer considérablement ses revenus (sans coûts d’exploitation supplémentaires) afin de générer des bénéfices d’exploitation.

Columbia Care a subi d'importantes pertes d'EBITDA ajusté au cours des deux dernières années.

Columbia Care a subi d’importantes pertes d’EBITDA ajusté au cours des deux dernières années. Source : L’auteur se base sur les déclarations des entreprises.

En raison des coûts d’exploitation élevés et des faibles marges brutes, Columbia Care a subi d’importantes pertes d’EBITDA ajusté au cours des deux dernières années. Comme le montre le graphique ci-dessus, ces pertes excluent la rémunération en actions qui dilue les actionnaires. En 2019, Columbia Care a perdu 47 millions de dollars d’EBITDA ajusté, à l’exclusion de 12 millions de dollars de coûts uniques. L’entreprise a donné 34 millions de dollars supplémentaires en actions aux employés, dont 22 millions de dollars en rémunération en actions pour le “personnel de direction clé”.

Au total, Columbia Care a généré des marges EBITDA annuelles ajustées de -61% en 2019 ou -105% en incluant le coût des rémunérations en actions.

Columbia Care espère atteindre la rentabilité EBITDA ajustée, hors rémunération en actions, au quatrième trimestre 2020, selon une présentation aux investisseurs en mars.

Source : Présentation de l’investisseur Columbia Care de mars 2020.

Columbia Care espère atteindre la rentabilité de l’EBITDA ajusté, hors rémunération en actions, au quatrième trimestre 2020. Toutefois, il n’est pas certain dans l’immédiat que cette prévision soit réalisable dans le sillage de la pandémie mondiale. Bien que les dispensaires de cannabis médical se soient avérés essentiels dans la plupart des États, la pandémie pourrait nuire aux ventes et ralentir les efforts de développement et d’expansion. Plusieurs entreprises de production de cannabis ont renoncé à leurs recommandations en raison de la pandémie.

La rentabilité de l’EBITDA ajusté tend à être la forme de rentabilité la plus facile à atteindre pour les compagnies de cannabis. Cela ne conduira pas immédiatement à une rentabilité “réelle” sous la forme d’un revenu net positif et d’un flux de trésorerie positif, car l’EBITDA ajusté exclut les coûts des taxes onéreuses de la section 280E et exclut à la fois l’amortissement et les dépenses en capital.

Stabilité

Ces derniers temps, les entreprises du secteur du cannabis ont souvent été mises sur la touche en raison de bilans fragiles et d’autres problèmes opérationnels. Par exemple, CannTrust (anciennement OTC:CTST) a demandé la protection des créanciers, MedMen (OTCQB:MMNFF) a dilué ses actionnaires et a donné à ses prêteurs le contrôle de la société comme je l’ai déjà écrit, et iAnthus (OTCQX:ITHUF) a récemment fait défaut sur sa dette, ce qui va probablement conduire à une dilution importante ou pire comme je l’ai déjà couvert sur cette plateforme.

Dans cette optique, il est utile d’analyser la stabilité du bilan d’une société de cannabis et le montant de ses liquidités, comme dans mon analyse des risques d’insolvabilité dans l’ensemble du secteur du cannabis aux États-Unis.

Columbia Care a terminé son quatrième trimestre avec 47 millions de dollars en liquide et sans dette. Ce montant comprend le produit d’une opération de cession-bail réalisée fin 2019. Lors de la publication des résultats du quatrième trimestre le 10 mars, la société a déclaré qu’elle prévoyait de conclure une nouvelle opération de financement par cession-bail au cours du premier trimestre, mais il n’est pas certain que cela ait été réalisé.

Au cours de l'année dernière, Columbia Care a dépensé 60 millions de dollars en frais de fonctionnement et a investi 77 millions de dollars supplémentaires dans des projets d'investissement.

Au cours de l’année dernière, Columbia Care a dépensé 60 millions de dollars en frais de fonctionnement et a investi 77 millions de dollars supplémentaires dans des projets d’investissement. Source : L’auteur se base sur les documents déposés par les entreprises.

Columbia Care a dépensé 60 millions de dollars en frais d’exploitation et 77 millions de dollars supplémentaires en projets d’investissement au cours de l’année fiscale écoulée, soit une consommation totale de 137 millions de dollars. Environ 23 % de cette consommation de liquidités a eu lieu au quatrième trimestre, ce qui suggère des taux de dépenses relativement stables. À première vue, cela suggère que les ressources en espèces actuelles pourraient durer jusqu’à mai 2020 environ, sans financement supplémentaire, pour Columbia Care.

Ce chiffre est probablement sous-estimé étant donné que Columbia Care prévoit de dépenser beaucoup moins en dépenses d’investissement cette année. D’après la présentation faite par l’investisseur, Columbia Care prévoit des dépenses d’investissement de 12,5 à 15 millions de dollars au cours du premier trimestre de l’année et de 25 à 30 millions de dollars pour l’ensemble de l’année. Compte tenu de l’épuisement de ses liquidités au quatrième trimestre, cela suggère que Columbia Care dispose de suffisamment de capitaux pour fonctionner jusqu’en octobre 2020 environ sans financement supplémentaire.

D’après mon analyse précédente, cela suggère que la situation du capital de Columbia Care est approximativement similaire à celle de Harvest Health (OTCQX:HRVSF) ou Green Thumb (OTCQX:GTBIF). Toutefois, contrairement à ces deux sociétés, Columbia Care n’a aucune dette.

Réflexions

Columbia Care a une capitalisation boursière de ~360 millions de dollars et une valeur d’entreprise de ~315 millions de dollars sur la base d’un prix d’action de 1,67 $, sans compter les 34 millions d’actions qui seront émises à The Green Solution. Cela reflète un ratio VE/ventes de 4x, ce qui est comparable à Trulieve ou Harvest Health, moins cher que Green Thumb ou Curaleaf, et plus cher que MedMen, Acreage ou iAnthus.

Si Columbia Care atteint le point médian de son objectif de revenus de 155 à 180 millions de dollars et si elle conclut son acquisition de The Green Solution, la société se négocie à environ 2x les ventes à terme. C’est un peu moins cher que les grandes compagnies américaines de cannabis, mais comparable à des opérateurs comme Harvest Health et plus coûteux que MedMen et iAnthus.

À mon avis, le cours actuel de l’action Columbia Care me semble correct. Elles sont un peu moins chères que les grands noms du secteur comme Green Thumb et Curaleaf, mais un peu plus chères que des entreprises en difficulté comme MedMen et iAnthus.

Personnellement, je ne suis pas enclin à investir dans Columbia Care en ce moment. Le cannabis est toujours une industrie exceptionnellement risquée. Je limite donc mon exposition au secteur en n’investissant que dans quelques sociétés et en conservant la plupart de mes investissements dans des secteurs plus sûrs. Columbia Care ne fait pas l’affaire pour moi parce que :

  1. La croissance de leurs revenus est plus lente que celle de beaucoup de leurs homologues américains comme Curaleaf, Green Thumb et Trulieve ;
  2. Leurs marges brutes (24 % au dernier trimestre) sont inférieures de moitié à celles des principales entreprises américaines du secteur du cannabis ;
  3. Leurs frais de fonctionnement restent nettement supérieurs aux recettes
  4. Ils volent un peu en dessous du radar, ce qui peut nuire à leur capacité de lever des capitaux par l’emprunt et les capitaux propres en allant de l’avant et limiter ainsi les taux de croissance potentiels.

Pour ces raisons, je suis neutre à l’égard de Columbia Care pour le moment et je n’ai pas l’intention de prendre un poste dans la société.

Bon investissement !

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COMMENCEZ DÈS AUJOURD’HUI

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s TRUL, MMEN, GTII, CURA. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Note de la rédaction : Cet article traite d’un ou plusieurs titres qui ne sont pas négociés sur une grande bourse américaine. Veuillez prendre connaissance des risques associés à ces titres.


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