Compte tenu de la résilience du secteur de la santé en termes d’incertitude économique, je souhaite continuer à développer mon portefeuille dans ce secteur, en particulier là où je suis confiant quant à la croissance future dans les années à venir. Cela me conduit au monde des biosimilaires et de Coherus Biosciences (NASDAQ : CHRS). Coherus a un profil d’évaluation intéressant, se négociant à 6x les revenus et seulement 8x les bénéfices à terme avant la pandémie de coronavirus. Cela est dû à un large éventail de risques associés à la rentabilité future. Mais même après avoir tenu compte de ces risques, Coherus semble être sous-évalué aujourd’hui et sera une action gagnante en raison de ses vents contraires dans l’industrie, de ses innovations de produits à court terme et de sa capacité à accroître rapidement sa part de marché.

Source : Site web de la société

Pourquoi Coherus se négociait à 6x les revenus (et devrait être plus élevé)

Coherus est une entreprise de biothérapies au stade commercial qui se concentre sur la création de biosimilaires. L’ère des biosimilaires qui prennent le dessus sur les produits biologiques a été anticipée depuis le début du 21st siècle. Cette attente s’est concrétisée en raison de la rentabilité offerte par les biosimilaires lorsqu’il s’agit de leurs homologues biologiques. Si l’on ajoute à cela les nombreux produits biologiques qui ne seront plus protégés par des brevets au cours des prochaines années, on obtient une croissance annuelle de 34,2 % du secteur des produits biosimilaires jusqu’en 2025.

Bien que Coherus ait été fondé en 2010, le succès de la société en 2019 a été sans précédent. La société n’avait littéralement pas de revenus en 2018 et a atteint plus de 350 millions de dollars grâce au lancement réussi de son premier biosimilaire, UDENYCA. Healthcare on the Move fait déjà un excellent travail en détaillant comment Coherus a pu faire croître UDENYCA à 20 % du marché du Pegfilgrastim ainsi que la plus grande opportunité de marché de Coherus en immunologie dans 3-4 ans dans un article récent, donc je ne passerai pas trop de temps ici. Je vais plutôt me concentrer sur l’augmentation de la part de marché de l’UDENYCA à partir de maintenant, ainsi que sur les deux biosimilaires que Coherus prévoit de mettre sur le marché l’année prochaine (Avastin et Lucentis).

Source : Coherus Biosciences JP Morgan 2020 Présentation de la conférence sur les soins de santé

Avec UDENYCA, Coherus a pu gagner 20 % de part de marché en un an, en l’arrachant à Neulasta, un produit biologique pour le Pegfilgrastim d’Amgen (NASDAQ : AMGN). L’adoption rapide de ce produit est due au fait qu’il a posé les bases deux ans à l’avance, gagnant 1 000 comptes avant le lancement du produit. Ce résultat, combiné à une remise de 33 % sur Neulasta, a permis à Coherus de gagner des parts de marché aussi rapidement. Et je m’attends à ce que ces gains de parts de marché se poursuivent en fonction de la manière dont les biosimilaires ont infiltré le marché du filtrage. Cela signifie que les biosimilaires pour Neulasta (UDENYCA et Fulphila de Mylan (NASDAQ : MYL)) peuvent prendre la moitié de la part de marché dans 3-4 ans. Étant donné que le prix d’UDENYCA est similaire à celui du Fulphila et que la chaîne d’approvisionnement et les services d’assistance sont meilleurs, je m’attends à ce que UDENYCA continue d’accroître sa part de marché plus rapidement que le Fulphila. En fait, je m’attends à ce que l’UDENYCA double sa part de marché au cours des 3-4 prochaines années, doublant essentiellement ses revenus dans ce laps de temps.

En outre, Coherus est en train de mettre sur le marché deux autres biosimilaires, Avastin et Lucentis. L’Avastin est utilisé dans le domaine de l’oncologie (principalement pour le cancer du poumon et le cancer colorectal), tandis que le Lucentis est utilisé pour traiter la dégénérescence maculaire liée à l’âge (DMLA) humide dans la rétine. Ils ont acquis les licences et les droits commerciaux pour créer des biosimilaires pour les deux produits aux États-Unis en 2019 auprès de leurs sociétés étrangères respectives et prévoient de lancer les deux biosimilaires en 2021 ou 2022.

Comme Avastin opère dans le domaine de l’oncologie comme UDENYCA et que les biosimilaires devraient être adoptés rapidement dans les domaines de l’oncologie, je m’attends à ce que les biosimilaires d’Avastin gagnent rapidement des parts de marché. Ce biosimilaire a également bien réussi jusqu’à présent dans les études cliniques, montrant des caractéristiques bioanalytiques comme l’Avastin original. Grâce à cette analyse, Coherus espère que la FDA pourra approuver le biosimilaire Avastin sans essais cliniques comme UDENYCA, afin de le mettre éventuellement sur le marché d’ici la fin de l’année. Cependant, même avec le processus accéléré, Coherus sera en retard, car Amgen et Pfizer (NYSE : PFE) ont déjà des biosimilaires sur le marché. Pour cette raison, je m’attends à ce que Coherus ne puisse gagner qu’une part de marché minimale (5 à 10 %) 1 à 2 ans après le lancement. Sur la base des ventes d’Avastin en 2018 avec une croissance minimale, cela pourrait entraîner un revenu supplémentaire de 150 à 300 millions de dollars pour Coherus d’ici à la fin de 2023.

La voie à suivre pour un biosimilaire de la DMLA devrait être plus difficile, mais Coherus pense qu’ils sont à la hauteur avec Lucentis. Le biosimilaire a été soumis à l’approbation de la FDA en décembre 2019, mais le processus a été plus difficile en raison de retards dans la procédure de demande à la FDA. Cela peut conduire à ce que le biosimilaire ne reçoive pas l’approbation de la FDA avant 2021 et conduire à un lancement de produit en 2022.

En outre, la principale différence avec le marché de l’oncologie est la concentration des clients. En oncologie (UDENYCA et Avastin), il existe plus de 2 000 comptes potentiels. Pour Lucentis, il n’y en a que 400, avec 40 comptes représentant presque la moitié du marché. Étant donné que ce sera un nouveau marché pour Coherus, combiné à la concurrence de Biogen (NASDAQ : BIIB) qui arrive sur le marché au même moment, je m’attends également à ce que Coherus ne gagne qu’une part de marché minime pour son biosimilaire Lucentis. Sur la base des ventes de Lucentis en 2019 avec une croissance minimale, cela pourrait entraîner un revenu supplémentaire de 100 à 200 millions de dollars pour Coherus d’ici la fin 2024.

Ainsi, compte tenu de la croissance continue des parts de marché d’UDENYCA et de l’introduction des biosimilaires d’Avastin et de Lucentis, Coherus a de bonnes chances de tripler ses revenus, qui passent de 350 millions de dollars aujourd’hui à plus d’un milliard de dollars dans 3-4 ans, soit un taux de croissance annuel de 30 à 40 %. C’est pourquoi Coherus se négociait à 7 fois le chiffre d’affaires avant le coronavirus et je dirais qu’il devrait être plus proche de 10 fois. Alors pourquoi Coherus ne se négocie-t-il pas à un prix plus élevé ?

Et pourquoi Coherus s’est également négocié à 8x les gains à terme

Même si les résultats financiers de Coherus pour 2019 sont étonnants (95 % de marges brutes, 25 % de marges nettes, 60 % de RCI et un FCF positif), ces résultats seront de courte durée. Les coûts de R&D augmenteront en raison du développement des biosimilaires d’Avastin et de Lucentis, et les redevances liées à ces deux biosimilaires réduiront les marges. C’est pourquoi je m’attends à un effet de levier négatif, les bénéfices augmentant moins vite que les revenus.

Coherus présente également des risques particuliers. Le calendrier des approbations de la FDA pour les biosimilaires d’Avastin et de Lucentis pourrait ne pas correspondre au calendrier de 2021 de Coherus, voire être carrément rejeté. En outre, il existe un risque de cannibalisation des ventes, Avastin étant utilisé comme médicament non homologué pour remplacer Lucentis. En effet, Avastin est très efficace contre la DMLA et ne coûte qu’environ 50 dollars par injection (contre 2 000 dollars pour le Lucentis). Étant donné que les injections mensuelles pendant un an sont le traitement typique de la DMLA, le coût s’accumule rapidement pour les assureurs. Cela pourrait entraîner une croissance plus importante pour Avastin, mais au détriment du Lucentis, plus rentable. Ajoutez les 70 millions de dollars de dette ajoutés à la société en 2019, et vous obtenez un tourbillon d’incertitude pour les perspectives de rentabilité future de Coherus.

Mais tout cela étant dit, cette société ne devrait pas se négocier à seulement 8 fois les bénéfices à terme, car c’est la valeur d’une société qui ne s’attend pas du tout à augmenter ses bénéfices. Bien que la rentabilité soit très incertaine, je suis convaincu qu’un certain niveau de croissance des bénéfices sera atteint à long terme. C’est pourquoi je considère que Coherus est une bonne affaire en ce moment, mais quelle est exactement la valeur d’une bonne affaire ?

Ma méthode d’évaluation

L’évaluation aujourd’hui

Évaluation de la valeur intrinsèque – Sous-évalué

En utilisant l’estimation moyenne du BPA de Yahoo Finance pour l’année prochaine et le taux de croissance à long terme prévu pour le BPA, ainsi que le ratio S&P PEG à long terme fourni par Yardeni, j’ai utilisé le ratio PEG pour trouver le bon ratio P/E pour évaluer la valorisation de Coherus aujourd’hui compte tenu de la croissance future prévue. Bien que le ratio PEG moyen sur le marché soit de 1,3x, je vais réduire le ratio utilisé à 0,5x en raison du nombre de risques qui peuvent affecter la croissance future des bénéfices. J’estime la valeur de l’action de Coherus à ~20$/action aujourd’hui. Au 17 avril 2020, le cours de l’action Coherus est de 16,70 $, ce qui signifie que l’action est sous-évaluée de 24 %.

La croissance de la valorisation demain

Pour avoir une idée de la manière dont une entreprise va accroître la valeur pour les actionnaires au fil du temps, j’examine les trois sources de rendement total d’une action : le rendement pour les actionnaires (rachat d’actions et dividendes), la croissance des bénéfices et les variations du multiple d’évaluation. Je vais estimer leur évolution au cours des 3 à 5 prochaines années.

Rendement pour les actionnaires – -5,0

Les actions en circulation de Coherus ont augmenté chaque année depuis 2015, bien que le rythme se soit considérablement ralenti après le lancement de l’UDENYCA. En raison de l’incertitude quant à la génération future de cash-flow libre, je m’attends à ce que Coherus continue de lever des fonds en offrant des actions, bien que le taux soit plus proche de celui enregistré au cours des 1 à 2 dernières années. Cela signifie que je m’attends à un certain niveau de dilution du BPA par les nouvelles actions offertes par la société. Coherus ne verse pas non plus de dividendes.

Croissance des bénéfices – 20

Je m’attends à ce que les ventes triplent presque au cours des quatre prochaines années, ce qui entraînera une croissance annuelle du chiffre d’affaires d’environ 30 %. En raison de l’augmentation des dépenses de R&D et des coûts de soutien, je m’attends également à ce que les bénéfices augmentent moins vite que les recettes et soient forfaitaires. Cette estimation est également inférieure à ce que Yahoo Finance attend de l’entreprise.

Changement de multiple – 90% du multiple d’aujourd’hui

Compte tenu de la chute récente du prix, le multiple de revenu de l’action est à son plus bas niveau depuis 5 ans. Cependant, en raison de l’incertitude des affaires et du niveau élevé de la concurrence dans l’espace biosimilaire, je pense que les multiples de Coherus peuvent baisser un peu plus en raison de l’augmentation des ours pour l’entreprise. Pour être conservateur, je dirai que les multiples peuvent encore baisser de 10 % à partir de là. Cela signifie que je devrai réduire de 10 % la croissance de valeur que j’attends au fil du temps.

En combinant le rendement attendu pour l’actionnaire et la croissance des bénéfices, puis en le multipliant par la dégradation du multiple de valorisation attendu, j’obtiens la croissance attendue de la valorisation dans le temps. Pour Coherus, comme je m’attends à une certaine dégradation du multiple de valorisation, en additionnant le rendement pour l’actionnaire et la croissance des bénéfices et en le multipliant par 90 %, on obtient une croissance de valeur attendue annualisée de 13,5 % au cours des 3 à 5 prochaines années.

Tout mettre en place

La combinaison d’une sous-évaluation aujourd’hui et d’une croissance de sa valeur demain, je vois Paycom atteindre mon objectif de rendement annualisé, en espérant que le titre doublera de valeur dans les 3-4 prochaines années.

Ce qui peut aller mal

Comme mentionné précédemment, la plus grande menace pour ma thèse est la concurrence biosimilaire provenant des géants de la santé. Le succès de Coherus avec UDENYCA est sans précédent, et je parie que Coherus n’a atteint qu’une fraction de ce type de succès pour Avastin et Lucentis. Mais il est possible que ces biosimilaires ne puissent pas gagner de parts de marché, ce qui m’amènerait à revoir mes estimations de croissance à la baisse de façon spectaculaire. Il y a aussi le processus d’approbation de la FDA pour ces biosimilaires, qui peut potentiellement être retardé en raison de l’accent mis sur la recherche de réponses au coronavirus. Bien que ce risque ne fasse que retarder la croissance de Coherus, il peut conduire à une rentabilité négative dans un ou deux ans. Enfin, je m’attends à ce que les biosimilaires prennent rapidement des parts de marché dans les 2 ou 3 premières années suivant le lancement, puis atteignent un point de maturation. Si cela se produit comme prévu, Coherus devra alors être en mesure d’introduire avec succès un biosimilaire tous les 2 ou 3 ans pour suivre mes projections de croissance. Ce faisant, les recettes pourraient augmenter, mais aussi les dépenses de R&D, ce qui entraînerait une croissance négative des bénéfices.

Conclusion

Sur la base de mon analyse, je cherche à acheter Coherus jusqu’à ce que le titre atteigne 18 dollars, ce qui, à ce moment-là, pourrait ne pas être aussi intéressant que d’autres opportunités sur le marché. En fonction de l’évolution du marché, il se peut que je continue à ajouter des actions au-delà de 18 dollars, pour finalement m’arrêter à 19 dollars. Je suivrai de près le processus de la FDA pour Lucentis et Avastin, et je surveillerai si UDENYCA peut continuer à gagner des parts de marché. En raison des risques liés à ce titre, je le conserverai également comme une position plus petite dans mon portefeuille. J’envisage également d’exprimer mon point de vue sur Coherus par le biais de leur récente offre d’obligations convertibles avec une option d’achat sur l’action à 26 $/action jusqu’en 2026.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les stocks mentionnés, mais je peux/nous pouvons prendre une position longue dans le RRPC au cours des 72 prochaines heures. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


Commencer à trader avec eToro